紙對接下游消費，整體需求剛性增長。根據原料劃分，17年廢紙系紙種（箱板+瓦楞+白板+新聞）總消費量為6472萬噸，同增4.98%；紙漿系紙種（白卡+銅板+雙膠+生活用紙）總消費量為3975萬噸，同增3.49%。進一步根據下游需求劃分，無論包裝紙（箱板紙+瓦楞+白板+白卡）、或文化紙（銅板+雙膠+新聞）均對接消費需求，因而呈現出較弱的週期性。在原紙消費穩定增長、下游需求維持剛性的情況下，上游原料供給成為影響原紙產業和紙企景氣程度的關鍵因素。
圖表1：一圖概覽造紙產業
美廢鬆綁不改長線進口廢紙原料短缺之勢。5月22日，海關總署下發通知，允許美廢的裝運前檢驗工作暫由中國檢驗認證集團加拿大有限公司承擔，此期間各口岸海關可憑加拿大公司簽發證書接受報關。我們認為中美貿易關係趨於緩和是此次美廢鬆綁的主要原因，美廢供給或將回歸貿易戰前常態，一定程度上會緩解此前廢紙原料的供給緊張。但美廢鬆綁並不意味著進口廢紙原料的長期短缺態勢得到改善，環保嚴監管已成“新常態”，並將對廢紙原料進口構成長期約束。同在5月22日，海關總署打響了史上最大規模打擊“洋垃圾”走私集中行動，共計查證2000多噸廢紙，進一步驗證了環保政策態度並無鬆動。
圖表2：18年年初至今廢紙查驗退運情況一覽
外廢進口趨緊短期利好具有外廢額度的龍頭紙企。受政策因素影響，進口廢紙持續供不應求。從此前公佈的第12批次的外廢配額髮放情況來看，近期僅1家紙企獲得2.33萬噸新增配額。而在外廢短缺形勢下，5月23日，理文也宣佈4臺紙機將停機檢修7-15天不等。我們認為，環保部對於造紙產業原料端的約束（廢紙進口“質”、“量”的雙重管控）是本輪造紙龍頭高盈利的核心，再次強調在政策態度指引下國廢逐漸成為稀缺資源。短期來看，在18年前12個批次中，玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業外廢額度份額比例均有提升（玖龍紙業32.17%、理文造紙15.36%、山鷹紙業10.94%），外廢進口趨緊形勢下得以享受內外廢價差紅利。
圖表3：歷年廢紙消費量總覽（單位：萬噸）
圖表4：配額髮放情況一覽（截止18/05/26，單位：萬噸）
漿市高位維穩，利好具有自給漿的文化紙企。目前，外盤漿價處於12年來的歷史高位。而經過此前金魚和鸚鵡的合併之後，近期紙漿市場持續迎來整合。上週紙業內參消息顯示，對Lwarcel Celulose 的收購競爭已經進入白熱化階段，印尼大型紙漿生產商April有望成為最終收購方。若April順利收購Lwarcel Celulose（目前擁有年產25萬噸的漂白桉木漿的生產能力），其對闊葉漿價的定價能力或將有進一步提升。綜合紙漿產業的行業格局和市場供需，我們判斷18-19年漿價將高位維穩，或將對有配套紙漿生產能力的文化紙龍頭太陽紙業、晨鳴紙業構成持續利好。
圖表5：全球流通環節紙漿的產能統計（單位：萬噸）
長期首選兼具海內外佈局和資金實力的造紙龍頭。不同紙種和原料市場之間的邊際替代或成為未來發展的主流趨勢，兼具海內外完整產業鏈佈局和資金實力的龍頭紙企成為長期首選。從目前造紙龍頭在國內外佈局、原料資源獲取、資金實力比較來看：我們認為玖龍紙業、理文造紙、太陽紙業在海內外佈局方面持續領跑；而玖龍紙業、理文造紙、太陽紙業則在資金實力上具有較強優勢。
圖表6：各龍頭紙企產能佈局
圖表7：龍頭紙企的現金流和資產負債率（單位：億元）
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