作者 | 商立木

繼360迴歸A股之後，電子產業中的超級巨無霸富士康以雷霆之勢搶灘A股市場，並在3月8號的發審委會議上全票通過，IPO歷程僅36天，刷新了A股市場IPO過會記錄。

今日（6月8日），其正式登陸上交所，開盤大漲44%。

富士康的閃電過會及上市一石激起千層浪，吃瓜群眾議論紛紛，媒體報道鋪天蓋地。

風雲君難耐寂寞，在查閱富士康的招股書之後，也來跟大家分享一下自己的看法。

（圖片來自網絡）

一、富士康簡介

富士康這家公司在國內聲名遠播、婦孺皆知，但是大部分對它的瞭解僅限於“電子廠”、“規模挺大的”、“給蘋果公司做代工”、“軍事化管理”等。所以風雲君覺得有必要先系統介紹一下這家公司。

在介紹富士康之前，先簡單說下富士康的實際控股股東鴻海精密。鴻海精密是郭臺銘於1974年在臺灣創立，專業從事計算機、通訊、消費性電子等3C產品研發製造。

1988年鴻海精密進軍中國大陸，創立了以富士康為核心的一系列公司。

隨著全球電子產業的狂飆突進，鴻海精密及其富士康迅速發展壯大，2005年超越競爭對手偉創力，崛起為全球最大的電子產業科技製造服務商。

目前鴻海精密營收近萬億人民幣，擁有員工百餘萬人，是全球屈指可數的製造業巨頭，2017年位居《財富》全球500強第27位。

2005年以前，富士康在大陸的生產基地主要在以深圳為核心的珠三角地區，但隨著中國沿海地區的勞動力成本的急劇上升，富士康開始推行內遷戰略，將其工廠遷往河南、山西、山東、湖北，河北、四川、貴州等。

富士康目前的全球佈局策略是：“兩地研發、三區設計製造、全球組裝交貨”。也就是技術研發以大中華區與美國為兩大重要戰略支點，設計製造是以中國大陸為中心，在亞美歐三大洲設立多個製造基地，然後在全球範圍內進行組裝，追求大規模、高效率、低成本、高品質的垂直整合製造優勢。

富士康的商業模式與傳統的EMS、ODM有所不同，它吸收了這兩種模式的優勢，建立起“電子化、零組件、模塊機光電垂直整合服務商業模式”，簡稱eCMMs模式。（後續風雲君會詳細介紹這種商業模式）。

在上市之前，鴻海精密對其旗下資產進行整合，將其體系內的通信網絡設備、雲服務設備及精密工具和工業機器人業務及相關資產整合進富士康工業互聯網股份有限公司。

所以，目前在A股上市的富士康公司，是一家全球領先的通信網絡設備、雲服務設備、精密工具及工業機器人專業設計製造服務商。

富士康的產品主要運用於智能手機、寬帶和無線網絡、企業網絡及數據中心的基礎建設以及精密核心零組件的自動化智能製造等。

整合之後的富士康，截止到2017年底，擁有員工人數26.9萬、總資產規模1485.96億元、淨資產281.83億元；2017年營收3545.44億元、歸母淨利158.68億元。

二、業務、商業模式及核心競爭力分析

（一）業務分析

富士康的業務大致可以劃分為三類：通信網絡設備、雲服務設備、精密工具及工業機器人。其中前兩種是其傳統業務，佔其營收的比例超過90%，也是其利潤的主要來源，屬於現金牛業務；第三類業務是新興業務，目前尚處於培育階段。

1、通信網絡設備

通信網絡設備類產品主要包括各類型網絡設備、電信設備及通信網絡設備高精密機構件等。

網絡設備產品主要是網絡交換機、路由器、無線設備等，主要客戶思科、ARRIS等；電信設備產品主要包括行動基站、光傳輸設備等，主要賣給華為、諾基亞等；通信網絡設備高精密機構件主要是智能手機高精密金屬機構件等，大客戶是蘋果公司為代表的手機品牌商。

通信網絡設備產業是一個已經發展得非常成熟的產業，行業增長率不高，大概在3%—4%之間，行業內部競爭激烈，行業集中度很高。

據IDC 數據庫統計，在2015年的全球電信設備市場，鴻海精密和偉創力兩家公司吃掉了一半的市場，前四大（另兩家是新美亞和捷普）廠商的市場份額超過了70%；在2015年的全球網絡設備市場，鴻海精密（富士康）一枝獨秀，佔據了49%的市場份額。

2、雲服務設備

雲服務設備類產品主要包括服務器、存儲設備及雲服務設備高精密機構件等，其中最主要的產品是服務器。主要客戶是戴爾、惠普、亞馬遜等行業巨頭。

在雲服務設備市場中，服務器和存儲設備也已步入成熟階段，毛利率低、行業增長緩慢，據相關機構預測，17年到21年複合增長率大概在3.9%左右。

這個領域裡，主要玩家除了鴻海精密（富士康），還有臺灣的廣達和緯穎科技。

3、精密工具及工業機器人

精密工具產品主要包括金剛石工具、鎢鋼工具和微細絲錐等，產品廣泛應用於電子、模具等領域中的精密製造。

工業機器人則是自動化、智能化的機器裝置。主要用於執行重複度和危險度較高的工作，以節省人力支出、縮短作業時間、提高產品質量。

（二）商業模式和核心競爭力

在電子製造服務行業，大體上有三種商業模式。

第一種是EMS，專業電子製造服務，也叫代工服務，即為品牌公司提供製造、採購、部分設計以及物流等服務。EMS模式又可以分為兩種，一種是純代工，客戶提供設計圖紙、材料，甚至是設備，自己只負責加工；另一種是代工帶料，除了加工之外，還提供全部或者部分材料採購服務。

EMS模式下主要是賺點加工費。這種模式無需承擔庫存風險，也不會與客戶產生競爭，但是技術含量低，所以毛利率也低，純粹是賺點血汗錢。

第二種是ODM，即自主設計製造。結構、外觀、工藝等主要自主開發，客戶看中了，拿回去直接或者稍加改造後貼上自己的品牌出售。ODM模式下主要是賺設計費。

這種模式需要強大的設計能力，技術含量比較高，毛利率也相對較高，但是需要承擔庫存風險。

富士康在發展過程中，吸收了兩大門派的精華，開創了一種叫做eCMMS的新模式，有人稱這種模式為“零組件模塊化快速出貨模式”，富士康自己稱之為“電子化、零組件、模塊機光電垂直整合服務商業模式”，聽起來還蠻拗口的。

在這種模式下，富士康提出了“一站式”訂購的概念，類似於大家經常看到的“拎包入住”。

它根據客戶的需求，將服務進行拆分，從零組件延伸到機械模塊、電子模塊、系統組裝和測試。

零組件（即Component）是一個模塊最基本的構成元素；模塊（即Module）是一件產品的一個部分，子系統；第二個“M”是Move，即移動速度，從零組件到完整的帶系統的產品，富士康都能保證快速的整合速度，提供高效率和低成本的服務。

類似於軍事上那種“機械化快速反應部隊”。“S”即Service,指“服務”。一方面是設計服務，參與客戶的設計過程，即共同設計；另一方面是對客戶（產品）提供全方位的服務，包括物流和售後服務。而第一個字母“e”，則是用ERP系統完成物流和信息流的整合，打通電子製造服務產業鏈。

電子產品這種東西的生命週期很短，更新換代很快，所以對效率的要求極高。

在eCMMS模式下，富士康能快速整合上中下游產業鏈，從前端的設計到零組件、模塊再到組裝、交貨，快速反應、一氣呵成，並且能保質保量。

富士康把效率發揮到了極致，並鍛造出一條全球3C 電子行業最短的供應鏈，這些東西構成了富士康的核心競爭力，也是富士康能在電子製造服務行業縱橫捭闔雄霸天下的奧秘所在。

所謂天下武功，唯快不破，就是這個道理。

富士康的這種核心競爭力，表現在財務數據上，最明顯的特徵有兩個：一是毛利率高於主要競爭對手（通過在供應鏈中的深度參與和整合，賺取更高的附加值）；二是存貨週轉率明顯高於行業平均水平（通過效率來提高資產週轉速度）。

這兩點，我們後續進行財務分析再詳細討論。

（圖片來自網絡）

三、財務分析

（一）盈利能力分析

先來看富士康最近三年總體的營收、成本和毛利、期間費用情況：

單位：億元

最近三年，富士康的營收年複合增長率為14%，不過這裡要說明一下，富士康2016年的營收跟15年相比大致持平，2017年營收同比大增30%，主要是因為鴻海對旗下資產進行整合，富士康併購了部分鴻海旗下資產，導致營收大增，屬於外延增長，非內生增長。

再看毛利率，大致維持在10.5%左右，基本維持在一個比較穩定的水平，波動不大。

這個毛利率在行業內其實是屬於比較高的水平，風雲查閱了鴻海精密最近三年的毛利率，大概在7%到7.5%之間，所以從毛利率上也可以看出，鴻海本次剝離出來在A股上市的這部分資產，是旗下的優質資產，精銳部隊。

最後看費用率：

最近三年的費用率處於上升趨勢，這裡面主要是兩個因素：

• 一是富士康近三年在研發方面加大了投入，2015年至2017年的研發支出分別是47.84億、54.86億、79.34億，佔其營收比重分別為1.75%、2.01%、2.24%，並且這些研發費用全部計入當期費用（管理費），沒有進行任何資本化，這是富士康費用率走高的最主要因素。
• 第二個因素就是匯率，2017年人民幣兌美元大幅升值，導致富士康出現大概9億的匯兌損失，導致財務費用增加。

下面我們進一步將富士康的毛利率和期間費用率跟同行業公司進行對比分析。

在對比之前風雲君先要說明一下：A股上市公司中其實並沒有富士康真正意義上的競爭對手，不管是營收規模還是行業地位，都跟富士康不對稱，風雲君認為跟他們比較沒有多大的意義。

所以本次的對比標的選取在美國上市的偉創力（FLEX.O）和在臺灣上市的廣達（2382.TW），這兩家公司都是世界500強，也是電子製造服務行業久負盛名的超級巨頭，其中廣達成立於1988 年，是目前全球第一大筆記本電腦研發設計製造公司，2016 年營業收入約8940 億新臺幣，是富士康在雲服務設備領域主要的競爭對手。

偉創力是全球著名的電子專業製造服務公司，1969年成立，總部設在新加坡，16年營收244.2億美元，是富士康在通信網絡設備領域的主要競爭對手。

先看通信網絡設備領域，將富士康與偉創力近三年毛利率進行對比：

注：偉創力17年4季報尚未披露，2017年毛利率為前三季度毛利率

從上面數據可以看出，富士康的毛利率遠高於偉創力，這一方面得益於富士康的eCMMS商業模式帶來的高附加值；另一方面得益於通信網絡設備高精密機構件業務帶來的高毛利，這塊業務對於富士康通信網絡類設備的毛利貢獻率接近80%。

在移動互聯網等應用蓬勃發展、產品不斷推陳出新的背景下，全球手機市場新機型不斷推出，客戶（特別是蘋果公司）對於高端手機組件的性能要求亦不斷提升，富士康該類產品技術含量較高、毛利率也較高。

再將富士康雲服務設備業務與廣達進行對比：

前面我們說過，在雲服務設備市場中，服務器和存儲設備已步入成熟階段，毛利率低，規模效應非常明顯。從數據來看，富士康和廣達的毛利率旗鼓相當，廣達最近三年的平均毛利率為4.8%，富士康為4.75%，差異非常微弱。

再來比較三家公司的費用率:

在這三巨頭中，費用率最低的是廣達，平均1.9%左右；最高的是偉創力，在4.44%左右，富士康的費用率平均為4.03%。這是由各公司的業務特點形成的，廣達主要做服務器，毛利率低，費用率也低；偉創力主要做通信網絡設備，相比雲服務器，這種業務毛利率相對較高，費用率也高，富士康兩種業務都有，所以費用率居於兩者之間。

最後來看三家公司的銷售淨利率:

注：偉創力和廣達尚未披露第四季度財務數據，2017年銷售淨利率為前三季度淨利率。

從最近三年的銷售淨利率來看，富士康明顯高於兩家競爭對手，富士康最近三年平均銷售淨利率為5.04%，而偉創力和廣達的平均銷售淨利率為分別為1.84%和1.65%。

所以從最終的盈利能力來看，富士康遠比偉創力和廣達優秀。

（二）運營能力分析

存貨週轉能力對比:

從三家公司的存貨週轉速度來看，富士康最近三年的平均存貨週轉率為9.24次，廣達和偉創力分別是7.4次、6.47次，說明富士康的存貨週轉能力要比廣達和偉創力更優秀。

這得益於富士康的eCMMS商業模式，也稱為“零組件模塊化快速出貨模式”，這種模式的優越性我們前面已經介紹過，而卓越的存貨週轉能力是這種商業模式在財務數據中的具體表現之一。

工業富聯董事長陳永正致辭。（圖片來自網絡）

（三）成長能力

目前，電子製造服務行業已經步入成熟期，整個行業增長比較緩慢，市場基本上被頭部幾家公司瓜分完畢。

包括富士康在內的行業巨頭的營收增長都比較緩慢甚至是停滯，我們以2016年為例，富士康的營收同比增長-0.03%，廣達營收同比增長率為-11.25%，偉創力營收同比增長-2.28%。

雖然從報表數據來看，富士康最近三年的營收復合增長率為14%，但是我們也說過，這主要是因為內部資產整合，富士康併購鴻海旗下部分資產所致。

那麼富士康未來的增長點在哪裡？

首先，隨著5G 技術的興起和大規模商用，移動通信技術的升級將帶來新一輪電子產品置換潮。在各種新技術的不斷推陳出新的影響下，未來全球智能手機市場將保持較快增長，產品更新換代速度不斷加快。

其次，工業互聯網的發展與普及將產生大量的對相關電子設備的需求，具體包括傳感器、邊緣數據計算設備、網絡設備、服務器、存儲設備、精密工具和工業機器人等。

這些需求將成為該行業新的增長點。

四、富士康新徵程：工業互聯網和智能製造

富士康上市之前，給自己取了一個比較拉風的名字，叫做“富士康工業互聯網股份有限公司”。

風雲君認為，富士康這家公司的最大看點，也就在於工業互聯網。

在第四次工業革命的背景下，各國製造業相繼邁入變革時代，向數字化、網絡化、智能化轉變，已經逐漸進入智能製造的時代。富士康進軍工業互聯網和智能製造，也是大勢所趨。

（一）工業互聯網

這年頭，搞工業的很多，搞互聯網的也很多，但是搞工業互聯網的，鳳毛麟角。

核心原因在於一般的工業企業和互聯網公司，都無法取得海量的工業生產數據。而富士康是工業製造領域的超級巨無霸，手裡撰著海量的工業生產數據。

富士康在電子製造行業浸淫數十年，基於在電子設備智能製造領域生產製造工藝和流程的豐富經驗，積累了海量的工業數據，為潛在的數據挖掘和應用提供了優質的數據來源。這些數據是工業生產過程中價值增值的體現，也是搭建工業互聯網生態系統的基石。

富士康本次募投的8個項目，有4個跟工業互聯網有關，分別是工業互聯網平臺、雲計算及髙效能運算平臺、髙效運算數據中心、通信網絡及雲服務設備、5G及物聯網互聯互通解決方案，涉及投資金額近100億元。

其中工業互聯網系統平臺可以通過開發集智能定位、影像過程記錄、智能能源管理、智能製造中心、表面組裝技術智能應用平臺、基於大數據的自適應測試功能為一體的平臺，通過網絡連接生產環節的各組成部分，實現核心信息的頻繁流動，為企業提供實時信息和生產預測，提高生產質量，降低誤差成本。

雲計算平臺幫助公司利用高效能運算對邊緣計算、雲端處理、人工智能、雲連雲、8K圖像處理應用等領域，進行實時運算及數據處理，實現雲端軟件與生產邊緣層數據之間的互相協作。

高效運算數據中心將為公司提供在工業互聯網發展雲連雲、網連網、物連物的基礎設施，達成8K影像大數據、物聯網、安全監控、自動化、智能工廠等智能應用。

5G及物聯網互聯互通解決方案項目將研發以5G為連網技術的5G物聯網智能工廠解決方案，實現8K超高畫質影像、機器人之間的連接、數據實時處理的超低時延。

（二）智能製造

本次富士康募投的智能製造項目主要有三個：智能製造技術研發、智能製造產業升級、智能製造產能擴建，總投資約173億元。

智能製造技術研發項目主要是通過自主開發設備實現生產系統的自我診斷、調整及優化，應用工業大數據及人工智能技術，以提高智能手機機構件的產品良率，提高生產效率、降低成本。

智能製造產業升級項目主要是以現有的加工設備、檢測裝置、物流系統與工業機器人為基礎，應用智能製造新技術，升級改造、提升品質、提高效率、降低成本，以增強智能手機機構件在產業中的競爭力。

智能製造擴建項目是為滿足未來智能製造的產能需求，同時升級環境安全裝置與監控系統，實現優化節能環保，打造新一代綠色智能製造生產基地。

在互聯網和人工智能的狂潮之中，富士康擬利用自身的數據、資金、技術優勢，搭建一個工業互聯網生態系統，將人、數據和機器連接、融合，形成智能製造平臺，進一步提高生產品質、優化生產過程，增強其核心競爭力。

（三）對外合作

Landing.AI的第一個戰略合作伙伴是富士康。

從合作內容來看，這將勢必大大加快富士康在人工智能應用層面的步伐，使富士康更具有新技術元素，也對富士康旗下的工業互聯網公司帶來正向幫助。

2017年6月，富士康宣佈將牽手荷蘭KPN風險投資公司、Ginko Ventures、法國最大電信公司Orange及瑞士電信等公司，共同參與法國物聯網及雲計算大廠Actility的新一輪融資，總投資額高達2500萬美元，並加入LoRA物聯網聯盟。

此外，富士康先後投資了數家集成電路設計商和Electric Imp，這些投資將為它進軍物聯網行業提供巨大的助力。

富士康本身在連網設備、電信和數據中心等硬件平臺生產方面就擁有優勢，如果它能夠收購到相關技術將這些硬件設備整合在一起，它就能夠在物聯網行業建立牢固的地位。

五、富士康的估值

對於一家公司的估值，向來是一個見仁見智的事情，這就像站在街上看美女，有的喜歡御姐，有的喜歡蘿莉，口味不同罷了。

那麼富士康應該按照多少倍PE來估值比較合理？風雲君來說說自己的看法。

我們先來看看同行業的上市公司目前（2018.3.13）的估值水平：

這四家公司，其中偉創力和捷普都是美國上市公司，廣達在臺灣上市，環旭電子是A股上市公司。偉創力和廣達前面我們詳細介紹過，都是世界500強，電子製造行業的巨頭。

捷普是全球三大電子合約製造服務商之一，2016 年營業收入為183.5 億美元，也是該行業的巨頭之一；環旭電子是首家在A股上市的臺資電子製造企業，也是A股目前規模最大業績最好的電子製造企業（還有一家是比亞迪，但是比亞迪通常被認為是一家汽車製造企業）。

風雲君認為，這四家公司的估值水平，大致能代表目前全球資本市場對於電子製造服務企業的估值水平。

從數據上看，截止到2018年3月13日，四家公司的平均市盈率為26.91倍，動態市盈率26.43倍。

但是富士康不管是行業地位、供應鏈整合能力、盈利能力、運營能力，都要高於上述四家公司；另外，富士康目前正在積極進軍工業互聯網產業，竭力打造智能製造平臺，搶佔技術制高點，是行業內的先行者和領頭羊，估值水平應該高於行業平均水平。

在從富士康的發展趨勢來看，它是率先大規模進軍工業互聯網和智能製造領域的工業巨頭，應該給與其合理的估值溢價。先來看A股市場規模較大的工業互聯網和智能製造企業的估值水平：

所以，我們認為2018年富士康的合理估值應該在30倍PE左右。其2017年歸母淨利潤為158.68億，對應的估值應該在4800億左右。

對於A股市場，富士康具有稀缺性，或許一切均有可能性。

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