一、公司介紹
《本草綱目》載：“阿膠，本經上品，弘景曰：‘出東阿，故名阿膠’"。阿膠作為滋補上品，傳承三千年，補血滋陰，藥食兩用。阿膠又是極講究“道地性”的藥材之一，道地阿膠必汲取東阿之水，得傳承人之奇秘技藝煉製而成，東阿阿膠也被譽為上尚之品，滋補國寶。
公司作為國家非物質文化遺產唯一代表性傳承人企業，工藝和配方均受國家級保護。自 1952 年公司前身山東東阿阿膠廠成立以來，公司一貫以阿膠系列為業務核心，從事阿膠及阿膠系列產品的研發、生產和銷售業務,是阿膠行業龍頭。 公司三大主力品種為阿膠塊、複方阿膠漿及桃花姬阿膠糕，培育品種包括真顏小分子阿膠、九朝貢膠、阿膠飲品等。
1.1公司架構
1.2前十大股東
1.3公司高管及實際控制人
王春城：男，出生於1962年12月，吉林財經大學經濟學學士學位。在企業管理方面擁有逾二十年經驗，曾任國家對外經濟貿易合作部（現為商務部）人事司副處長，中國華潤有限公司人事部副總經理、總經理，中國華潤有限公司助理總經理，華潤集團常務董事會辦公室副總經理、總經理，德信行有限公司董事長、總經理， 華潤紡織（集團）有限公司董事長。現任華潤醫藥集團有限公司執行董事、首席執行官、總裁，同時擔任華潤集團助理總經理，華潤醫藥控股董事長，華潤醫藥商業董事長，華潤三九董事長，華潤雙鶴藥業股份有限公司董事長，中國醫藥企業管理協會副會長，國際醫藥經銷商協會(IFPW)董事會董事。現任本公司董事長。
秦玉峰：男，出生於1958年1月，大學文化，中歐國際工商管理學院EMBA，應用研究員，國家非物質文化遺產東阿阿膠製作技藝代表性傳承人。1974年進入東阿阿膠工作，歷任科長、處長、廠長助理、副總經理、常務副總經理，負責質量、研發、技改、採購供應、生產製造、市場營銷等工作。現任本公司董事、總裁。
吳懷峰：男，出生於1962年8月，會計師，獲山東省“富民興魯”勞動獎章。1979年進入東阿阿膠工作，歷任財務科副科長、財務處長、副總經理。現任本公司董事、董事會秘書、高級副總裁兼首席財務官。
王中誠：男，出生於1960年9月，大學文化，畢業於山東省中醫藥學校中藥專業，高級工程師，執業中藥師。1982年進入東阿阿膠工作，曾任質檢科科長、質量處處長、副總經理。現任本公司副總裁。
公司的大股東是華潤，實際控制人是國資委。
二、行業概況
下文從供給端驢皮的供應減少和需求端阿膠的需求變化兩個角度進行分析。
2.1驢皮資源稀缺。
過去20年內毛驢存欄量銳減，原料市場供需緊張。主要原因是，隨著經濟發展加速和農業機械化的普及，驢的傳統役使功能沒落，致使毛驢數量下降；其次，與牛羊豬禽類相比，驢的繁殖能力不強，驢的懷孕期長達14個月，母驢一般一次只能生一頭小驢。除了專業的飼養外，大多數家養的母驢還要從事勞作，因此主人不太願意讓母驢繁殖後代。目前，驢存欄量已由上世紀90年代的1100萬頭，下滑到500多萬頭，仍在以每年超過3％的速度下降。
據國家統計局統計，15 年國內毛驢存欄量約為542萬頭，同比下降約 7％，以 3-5 年出欄時間、20%理論出欄量考慮，中期內，難以預見國內原料供應的有效提升，進口驢皮又存在著諸多不穩定因素。2016年初，據山東阿膠行業協會統計，阿膠年總產量在 5000 噸以上，熬製1000噸阿膠通常需要70餘萬張驢皮；同時，根據公司市場監測數據估算，每年所需驢皮在400萬張左右，而國內供應總量不足 180 萬張，即使考慮海外來源的補充，原料供應缺口將繼續存在。
驢皮資源是整個阿膠行業的戰略性資源，其稀缺性推動驢皮收購價格飆升、推動阿膠價格上漲。據東阿阿膠公佈的數據，2000年前後，每張驢皮價格在 20 多塊附近，2016 年價格已升至超過 2500 元，16 年的時間內驢皮價格漲幅超過 100 倍。儘管驢皮價格持續上漲，但仍沒有止住毛驢存欄量的下滑，驢皮價格持續走高，成為推動整個阿膠品類產品價格長期上漲的最大驅動因素。
據美媒報道， 總部設在得克薩斯的“野馬自由聯合會”稱，美國有大量的野驢被非法運到墨西哥進行屠宰，然後再賣到中國去。如果這個口子不堵上，以國人對阿膠的消費熱情，美國野驢距離滅絕，那是分分鐘的事。 據BBC報道，尼日爾2015年向中國出口毛驢2.7萬頭，2016年前9個月出口量激增至8萬頭。尼日爾政府表示，在這樣下去國將無驢，尼日爾禁止了毛驢出口。
2.2阿膠的需求
阿膠市場在過去 10 年中規模不斷擴大，增速大約保持在20%，預計未來 5 年增速趨緩, 但仍將保持約13%的年均複合增長率。
目前市場上有 200 多家阿膠生產廠家，但產品質量卻良莠不齊，在上游原料供需緊張的背景下，不乏以豬皮牛皮甚至馬皮為原料製成的假阿膠，而公司產品連續 656年抽檢 100%合格，驢皮質量可追溯，並以非物質文化遺產傳承人之技藝熬製，東阿阿膠品牌逐漸在消費者中成為質量保證的象徵。
公司過去十年的連續提價，推動產品定位從中低端轉向中高端滋補品，也推動客戶群的相應調整。11年的提價困難，反映了低端客戶群向高端客戶群的轉移困難，在 12 年贈送輔料+代客熬膠活動的積極影響下，終端營銷得到加強，吸引了白領等消費水平相對高的新客戶群體的進入，銷量繼而有所恢復。調整後的目標客戶群對公司產品價格敏感性更低，市場對持續提價也趨於適應。2016年阿膠銷量塊銷量恢復正增長，說明漲價預期和客戶結構均已趨於穩定。
三、公司經營
3.1 公司發展階段
公司1996年上市以來，主要經歷了兩個階段：增量和提價。2005 年是公司的轉折點，自華潤入主、秦玉峰任總經理起，公司調整品牌定位，步入提價軌道，開始了“價值迴歸”的長期戰略。2006年至今，阿膠塊陸續提價17次，單次漲幅在5%至60%不等，單位公斤出廠價由不足200元上升至超過 3000 元，引領整個阿膠行業進行價值重塑。
3.2 公司主營產品
公司曾圍繞核心產品阿膠塊推出多種衍生產品，後因同質化嚴重，戰略性放棄部分產品。在“十三五”規劃（2016-2020年）內，公司將聚集於三款產品：阿膠塊、複方阿膠漿、桃花姬阿膠糕。
3.3收入成本分析
公司的主要產品是阿膠系列產品，佔公司總收入的85%，阿膠系列產品毛利率較上年增長0.48%，達到74.11%。公司主要銷往華東地區佔了整個銷售收入的45.45%。
3.4以質取勝
由於阿膠行業門檻低、行業混亂，產品質量問題頻出，甚至不乏來自福牌、同仁堂等知名廠家的產品。而公司作為行業領導者，堅持高於國家標準 122 項的內控標準進行加工生產，更是在標準更高的日本質檢中，農殘、獸藥殘留等 243 個項目中均為零檢出。
3.6水煮驢皮事件
2018年春節期間，@全國衛生12320發佈了一條微博【過節不值得買之阿膠】，稱阿膠只是“水煮驢皮”，隨後阿膠被推上了輿論的風口浪尖，該機構而後進行了致歉。這讓一眾網民不淡定了。對此，中國中醫藥報發了一篇文章，認為《阿膠療效確切，否定有違科學！》進行了反駁。
3.5毛驢養殖
從2002年至今，東阿阿膠投資建設世界唯一的黑毛驢繁育中心、制定黑毛驢凍精生產標準。實施了“以肉謀皮 以工哺畜”發展戰略；已在全國14省市建立超過20個養殖基地，基地周邊毛驢存欄450萬頭。推進“政府+企業+銀行+合作社+規模化養殖戶”的發展模式，實現“企業發展、群眾致富、政府收益”。目前，行業內只有公司一家企業實現了對上游的自行把控，因此享有極高的行業話語權和定價權。
公司聘請吳常信等5名院士及14所高等院校、科研院所組建國家驢產業技術創新戰略聯盟，實現國內首例驢胚胎移植，啟動了世界首例驢基因組測序項目。
毛驢示範養殖基地
3.7股權質押
公司股權質押總量佔公司總股本的0.03%，佔流通股本的0.03%。
3.7增減持
公司股東從2016年到現在只有幾筆增持，沒有減持。
四、財務分析（單位：億元）
4.1利潤表
東阿阿膠2015-2017年收入的增速分別是35.94%、15.92%和16.70%，扣非後淨利潤的增速分別為18.40%、16.17%和12.73%，業績增速近三年有所減緩。銷售費用和管理費用都有小幅上升。2012年往後的淨利潤增速不如以往年度。前五大客戶合計銷售金額佔年度銷售金額的13.86%。前五大供應商合計採購佔年度採購金額的16.09%。
公司業績有季節性，一般4季度是旺季，其次是1季度。結果2018年1季度增速低於預期。公司公告 2018 年一季報，實現營業收入16.96 億元，同比增長1.17%；歸母淨利潤 6.09 億元，同比增長 0.8%；扣非淨利潤 5.97 億元，同比增長 2.02%。
4.2資產負債表
截止至2017年末，公司總資產123.76億，總負債25.05億，資產負債率只有20.24%。
總資產中，流動資產和流動負債分別為96.4億和27.4億。
貨幣資金17.5億，應收票據增加較多，2017年末5.52億，2018年一季度末，應收票據達到11.06億。往年應收票據規模都只有幾千萬。且當年貼現的銀行承兌匯票有12億，2016年的票據貼現只有983萬。為什麼突然多了這麼多的票據交易？公司稱，因為國家大環境資金緊張，對下游經銷商的信用政策放寬：以前3-6個月回款，現在1年回款。且用票據較多。
應收賬款較少5.05億，幾乎全部為一年以內的。
存貨2017年年中達到歷史新高43.04億，主要是生產用原料等儲備增加，之後直到2018年一季度下降到38.22億，存貨中，庫存商品27.4億，而2017年的營業成本為25.77億，公司哪怕2018年不生產，庫存商品也夠賣一年的了。公司稱，從2016年開始存貨就激增，主要是因為驢荒，公司儲備的驢皮增加了，而驢皮妥善保存是沒有保質期之說的。
其他流動資產30.25億，全部是理財產品。
負債中，流動負債24.4億和非流動負債，公司沒有長短期借款。
應付賬款增加較多達8.29億，公司未給出分類或明細，基本都為一年以內的。
4.3現金流量表
公司的現金流量表沒有說明。
經營活動產生的淨現金流小於淨利潤，但歷年都是淨流入，僅2018年一季度是-3.88億。
投資活動淨現金流量基本都為淨流出，僅少數年份為淨流入。
為什麼每年都會有收回投資收到的現金20-30億，主要是本期購買理財產品投資支出增加。
籌資活動幾乎只有每年支付的股利。
公司報表看著很乾淨，現金也沒有特別充裕。
4.4財務指標
營運能力中存貨週轉天數激增，主要是因為存貨餘額的激增。公司淨營運週期2015-2017年分別為274.07天、382.89天、401.16天，公司的償債能力和盈利能力都非常優秀。
五、估值與小結
公司的估值打到了估值區間的下軌。
東阿阿膠是傳承近三千年的國內老字號品牌，具備較寬的護城河，公司質地優異。供給方面，國內近幾年鬧驢荒，使東阿阿膠成本上升，公司頻繁提價，所以公司仍能保持60%以上的毛利率，需求端一直保持著較高的增速，完成了下游消費者由中低端轉移到中高端。為應對驢荒，公司自建養殖場或採用公司+農戶的形勢養殖，預計2020年公司的原材料能夠完全自給自足。
但出現了三個不太好的信號。一是存貨增加，公司的解釋是應對驢荒屯驢皮，實際上，不止原材料的增加，各個分類都有增加，庫存商品都夠賣一年的了。二是，對下游信用政策的改變，3-6個月放寬到1年。三是，2018年一季報的增速降低。這些都一定程度上預示著公司的營運週轉能力可能一定程度沒有以前那麼健康了。
發這篇文章的目的是想拋磚引玉，為什麼東阿阿膠的營運能力出現了一點點的問題？
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