惠譽已授予國瑞置業有限公司 (國瑞; B/穩定) 總額為1億美元、票息率10%的高級票據'B'的最終評級及'RR4'的回收評級。最終評級與2018年2月1日授予的預期評級一致。國瑞擬將債券發行所得款項淨額用作再融資及一般營運資金用途。
國瑞擁有強勁的EBITDA利潤率、穩定的投資物業租金收入及優質的土地儲備，足以支持合同銷售額的持續改善，該等因素均對其評級形成支持。同時，評級受到高槓杆率（按債務淨額/經調整庫存比計算，2017年12月末達到65%）的限制。惠譽預計，隨著2018年下半年合同銷售的預期加速，槓桿率也會下降。此外，國瑞業務的地域集中程度仍然較高，截至2017年末，廊坊、瀋陽、北京和海口四個城市的土地儲備量在儲備總量中佔據54%的比重，2014年末，這一比例曾一度高達69%。
關鍵評級驅動因素
中小型開發商定位：惠譽預計，2018年，國瑞的合同銷售額將增加到180億元人民幣以上。2017年，公司分佈於10個城市的項目合同銷售額達到149億元人民幣，而2014年，來自7個城市的項目貢獻了62億元人民幣合同銷售額。公司擁有850萬平方米的土地儲備，截至2017年末，320萬平方米土地已進入開發階段。公司正逐步實現在廊坊、瀋陽、北京和海口四個核心城市以外的業務多元化，但在這些城市的高集中度仍然限制其評級。
土地儲備驅動槓桿率走高：自2015年以來，國瑞開始積極收購新的地塊。2015年、2016年和2017年支付的土地溢價分別佔合同銷售總額的79%、69%和61%。債務融資擴張導致總債務自2014年末的108億元人民幣增加到2017年12月末的逾300億元人民幣，推動槓桿率從46%上升到65%左右。由於合同銷售的加速，預計槓桿率將在2018年下半年開始下降。
利潤率穩健：惠譽預計，國瑞能夠保持高於30%的EBITDA利潤率 (2017:39%)，這一比率高於大多數同類評級同業公司。低廉的土地成本是國瑞利潤率得以持續的重要原因- 截至2017年末，公司土地儲備的平均單位成本是每平方米4,692元人民幣。國瑞與地方政府建立了良好的關係，並通過參與一級土地開發的方式以較低成本購得土地，因此，公司得以將土地成本保持在平均售價的20%-30%之間。
租賃收入強勁：國瑞擁有總建築面積約80萬平方米的七家投資性物業，2017年實現租金收入3.10億元人民幣，其中北京國瑞城貢獻了超過78%的總租金收入。位於北京天安門廣場1公里處的哈德門廣場（佔地14萬平方米）於2017年底開始創造租金收入。公司預計，哈德門廣場在投入運營的前兩年，每年將帶來約3億元人民幣的租金收益。惠譽認為，由於投資物業組合的擴大，截至2020年，國瑞的經常性EBITDA/毛利息覆蓋率將達到0.3倍。
評級推導摘要
國瑞'B'評級的支持因素包括高利潤率（2017年 EBITDA 利潤率為39%）、低土地成本及接近0.3倍的經常性EBITDA /利息覆蓋率（得益於其高質量投資物業組合的發展，尤其是在北京地區）。公司的經常性EBITDA /利息覆蓋率較低，但與其他同類評級的房地產開發商的覆蓋率相比較為有利。
在合同銷售額和盈利能力方面，與國瑞最接近的同業公司是泛海控股股份有限公司 (B-/穩定)。兩家公司都擁有足以支持未來銷售的大規模土地儲備，EBITDA利潤率均超過30%，其中，泛海的可比利潤率更是高達35%以上。不過，泛海的週轉率較低。兩家公司的槓桿率都處於高位，但國瑞的槓桿率為65%，低於泛海逾80%的槓桿率。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2018-2019年期間，年度合同銷售額超過180億元人民幣
-2018-2019年期間，EBITDA利潤率保持在30%以上
-2018-2019年期間，現金收入比保持在83%-90%的健康水平
回收評級假設（使用2017年12月末的預估價值）
- 國瑞將作為資產交易公司進行破產清算
- 10%的行政索賠
清算估計反映了惠譽對可以實現並分配給債權人的庫存和其他資產價值的看法。
- 我們在應收賬款中使用了30%的估值折扣
- 我們對經調整庫存使用了高於國內同業公司的25%的估值折扣，原因是公司的EBITDA利潤率高於行業標準，並反映其土地儲備的高質量和低成本
- 我們對投資物業使用了40%的估值折扣
- 我們對物業廠房和設備使用了50%的估值折扣
基於對國瑞估計清算價值（扣除10%的行政索賠）的計算，惠譽估計，離岸高級無抵押債務的回收率為50%，相當於'RR4'的回收評級。
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 合同銷售額持續保持在100億元人民幣以上（2017年：149億元人民幣）
- 淨債務/經調整庫存持續低於50% (2017: 65%)
- EBITDA利潤率保持在30%以上 (2017: 39%)
- 合同銷售額/總債務比保持在0.6倍以上 (2017: 0.5倍)
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-淨債務/經調整庫存持續超過60%
- EBITDA利潤率維持在25%以下
流動性
流動性較低但可控：截至2017年末，國瑞置業的庫存現金約為16億元人民幣，不足以覆蓋約146億元人民幣的短期債務。公司對有抵押銀行貸款的依賴程度很高（佔借貸總額的80%），截至2017年末，用於質押獲得部分貸款的資產總額達到333億元人民幣（相較於約302億元人民幣的總債務）。
此外，2017年，主席及配偶以零對價為總額122億元人民幣的部分銀行貸款及其他貸款提供了擔保。根據來自國瑞的信息，截至2017年末，他們還批准了220億元人民幣信貸額度（尚未提取）。因此，惠譽預計，國瑞在短期信貸融資方面並無任何困難。
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