利润率稳健+租赁收入强劲！惠誉授予国瑞置业美元高级债B最终评级財經頭條網

惠誉已授予国瑞置业有限公司 (国瑞; B/稳定) 总额为1亿美元、票息率10%的高级票据'B'的最终评级及'RR4'的回收评级。最终评级与2018年2月1日授予的预期评级一致。国瑞拟将债券发行所得款项净额用作再融资及一般营运资金用途。

国瑞拥有强劲的EBITDA利润率、稳定的投资物业租金收入及优质的土地储备，足以支持合同销售额的持续改善，该等因素均对其评级形成支持。同时，评级受到高杠杆率（按债务净额/经调整库存比计算，2017年12月末达到65%）的限制。惠誉预计，随着2018年下半年合同销售的预期加速，杠杆率也会下降。此外，国瑞业务的地域集中程度仍然较高，截至2017年末，廊坊、沈阳、北京和海口四个城市的土地储备量在储备总量中占据54%的比重，2014年末，这一比例曾一度高达69%。

关键评级驱动因素

中小型开发商定位：惠誉预计，2018年，国瑞的合同销售额将增加到180亿元人民币以上。2017年，公司分布于10个城市的项目合同销售额达到149亿元人民币，而2014年，来自7个城市的项目贡献了62亿元人民币合同销售额。公司拥有850万平方米的土地储备，截至2017年末，320万平方米土地已进入开发阶段。公司正逐步实现在廊坊、沈阳、北京和海口四个核心城市以外的业务多元化，但在这些城市的高集中度仍然限制其评级。

土地储备驱动杠杆率走高：自2015年以来，国瑞开始积极收购新的地块。2015年、2016年和2017年支付的土地溢价分别占合同销售总额的79%、69%和61%。债务融资扩张导致总债务自2014年末的108亿元人民币增加到2017年12月末的逾300亿元人民币，推动杠杆率从46%上升到65%左右。由于合同销售的加速，预计杠杆率将在2018年下半年开始下降。

利润率稳健：惠誉预计，国瑞能够保持高于30%的EBITDA利润率 (2017:39%)，这一比率高于大多数同类评级同业公司。低廉的土地成本是国瑞利润率得以持续的重要原因- 截至2017年末，公司土地储备的平均单位成本是每平方米4,692元人民币。国瑞与地方政府建立了良好的关系，并通过参与一级土地开发的方式以较低成本购得土地，因此，公司得以将土地成本保持在平均售价的20%-30%之间。

租赁收入强劲：国瑞拥有总建筑面积约80万平方米的七家投资性物业，2017年实现租金收入3.10亿元人民币，其中北京国瑞城贡献了超过78%的总租金收入。位于北京天安门广场1公里处的哈德门广场（占地14万平方米）于2017年底开始创造租金收入。公司预计，哈德门广场在投入运营的前两年，每年将带来约3亿元人民币的租金收益。惠誉认为，由于投资物业组合的扩大，截至2020年，国瑞的经常性EBITDA/毛利息覆盖率将达到0.3倍。

评级推导摘要

国瑞'B'评级的支持因素包括高利润率（2017年 EBITDA 利润率为39%）、低土地成本及接近0.3倍的经常性EBITDA /利息覆盖率（得益于其高质量投资物业组合的发展，尤其是在北京地区）。公司的经常性EBITDA /利息覆盖率较低，但与其他同类评级的房地产开发商的覆盖率相比较为有利。

在合同销售额和盈利能力方面，与国瑞最接近的同业公司是泛海控股股份有限公司 (B-/稳定)。两家公司都拥有足以支持未来销售的大规模土地储备，EBITDA利润率均超过30%，其中，泛海的可比利润率更是高达35%以上。不过，泛海的周转率较低。两家公司的杠杆率都处于高位，但国瑞的杠杆率为65%，低于泛海逾80%的杠杆率。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2018-2019年期间，年度合同销售额超过180亿元人民币

-2018-2019年期间，EBITDA利润率保持在30%以上

-2018-2019年期间，现金收入比保持在83%-90%的健康水平

回收评级假设（使用2017年12月末的预估价值）

- 国瑞将作为资产交易公司进行破产清算

- 10%的行政索赔

清算估计反映了惠誉对可以实现并分配给债权人的库存和其他资产价值的看法。

- 我们在应收账款中使用了30%的估值折扣

- 我们对经调整库存使用了高于国内同业公司的25%的估值折扣，原因是公司的EBITDA利润率高于行业标准，并反映其土地储备的高质量和低成本

- 我们对投资物业使用了40%的估值折扣