蘊含巨大風險的深圳房價——瘋狂、驚恐和崩潰

6月2日，龍華上塘商住地“A816-0060”被中國電建集團和廣州方榮房地產有限公司聯合體以82.9億的高價拿下，樓面地價高達5.68萬元/平方米。

中國的房地產在經歷了2014年的輕度衰退之後，2015年的下半年，深圳的房價一枝獨秀，按照樣本住宅價格[i]的數據計算，深圳的房價從2015年的4月到2016年的4月，累計實現漲幅59.87%。按照國家統計局的《2016年4月份70個大中城市住宅銷售價格變動情況》公佈的數據，深圳的新建商品住宅價格指數同比漲幅為63.4%，二手住宅同比漲幅為56.1%。而同期的，新建商品住宅價格指數的漲幅北京為20.2%，上海為34.2%，廣州為17.6%，70個大中城市的平均同比漲幅則為4.33%。

圖：北上廣深和百城平均樣本住宅價格

從邏輯上講，這絕對不是供求因素導致的，因為房地產的供給側和需求側因素都不會在一年的時間內發生如此巨大的變化。也不是由租金上漲導致的，租金也不可能在短時間內發生如此巨大的變化。那麼究竟是什麼因素在決定深圳的房價呢？

一、弔詭的住房自有率

深圳市規劃和國土資源委員會2016年5月9日發佈的《深圳市住房建設規劃（2016-2020）》裡有句話，“到2015年末，我市常住居民家庭住房自有率達到34%，比2010年提高7個百分點”。這個數據著實讓人大跌眼鏡，筆者的第一反應就是，這個數據是不是真實的？是不是故意這樣做的？因為第一，全國的住房自有率無論是官方數據，還是學術調查機構的數據[ii]，都達到了80%以上。第二，筆者曾經大三的時候去深圳混過兩個月，但沒發現有人睡在大街上。在這樣的心態下，筆者翻閱了國家統計局公佈的第五次人口普查（2000年）[iii]和第六次人口普查（2010年）[iv]縣域的長表數據，這裡有公佈了詳細的深圳的住房調查數據，筆者整理如下：

表：深圳五普和六普不同類型住房來源的人口數據(萬人)

2000年，深圳常駐人口701萬人，其中僅有195萬人是自己購買的住房，佔比為27.76%，而49.23%的人是租用住房，自建為11.23%，其它為11.79%。我們把時間軸推移到2010年，深圳的常駐人口已經由700萬人增長到了1000多萬人，十年間累計增長了336萬人，全國的熱血青年都湧入深圳這個夢想之地。但是我們看到的結果是，2010年的深圳，購買住房的人是193萬人，相比2000年的時候還下降了2萬人。這意味著，雖然經過了10年時間，深圳有房子的人數總量竟然原地不動，購買住房的人佔總人口比則由27.76%下降到了18.64%。而租用住房的人有762萬人，租用住房人佔總人口比則由49%上升到了73%。

上述的數據十分有意思，深圳73%的人在租房，意味著自有住房率僅為27%，這個數據與《深圳市住房建設規劃（2016-2020）》提供的數據嚴絲合縫的對上了。故，深圳住房擁有率為34%是十分可靠的。如果要是有意造假，那實在困難，要累計造假15年，這幾乎不可能。

那麼問題來了，第一，深圳34%的人有房，66%的人租房，深圳66%的房子是哪來的？第二，深圳的66%的“剛需”為啥不買房？

二、有房人自己的遊戲

《深圳市住房建設規劃（2016-2020）》還披露了一個數據：“截至2014年底，我市住房總量達5.59億平方米，其中原村集體及村民自建住房、工業區配套宿舍等佔比48%，因其質量低、環境差，且存在不同程度的違法建設問題，不能在市場上流通，難以支撐我市改善型住房需求。”

在深圳的房地產市場上有個特殊的名詞叫“農民房”，這個詞在筆者走過的其他城市，諸如成都、瀋陽、廈門從來沒聽過。筆者的一位專門從事深圳地產行業的朋友給出瞭如下的解釋：“農民房就是那些本地人建的違章建築，沒有產權證，無法流通。”根據官方公佈的數據，深圳的“農民房”存量高達2.68億平米，這是個什麼概念呢？我們按照人均30平米計算，2.68億平米可以住893萬人。剩下的52%的房子是相對正規的，存量有2.91億平米，仍然按照人均30平米計算，可以住970萬人，而深圳2015年的常駐人口為1037萬人。所以，深圳不缺房子，這是深圳沒人睡在大街上的根本原因。

至此，我們可以解答第一個問題了，深圳66%的房子，都是有房子人那來的，深圳的住房集中程度很高，按照上述的數據可以有這樣的結論：深圳34%的有房人，掌握了深圳100%的住房。

那麼，為啥深圳66%的租房人不買房呢？原因很簡單就是因為買不起。根據深圳統計局公佈的《2015年深圳國民經濟和社會發展統計公報》：“根據居民家庭抽樣調查資料顯示，2015年深圳居民人均可支配收入44633.30元”。對，你沒看錯，不用數小數點了，深圳2015年的人均可支配收入為4.46萬元。2015年底，深圳的樣本住宅均價為42591元/平米。根據《深圳市2010年第六次全國人口普查主要數據公報》：“平均每個家庭戶的人口為2.11人”。按照家庭算，平均的家庭夫妻雙方的年收入總計為9.41萬元，那麼一套60平米的住宅，總價為255萬元，首付的三成為76萬元，這意味著夫妻雙方不吃不喝，要積攢8年才夠首付。

圖：深圳商品住宅竣工面積（萬平米）

剩下的34%的有房人的情況如下：

深圳的商品住宅，從2000年開始至2010年止，累計竣工了5800萬平米。這些房子2000年掌握在190多萬人手中，2010年的時候還是掌握在190多萬人手中。所以，這十年間建成的5800萬平米的房子，就是有房人買的，是有房人自己的遊戲，沒房的人只能幹看著他們玩。

到了2015年，這些房子掌握在了390萬人的手中，也就是說2011年~2015年，總計有200萬人在深圳買了房。同期間內，深圳住宅竣工僅為1200萬平米，即40萬人的住房供給，也就是說在2011年~2015年這五年間，這些新買房的人至少有75%的人在買二手房。這是一次財富的大轉移，深圳的土著居民賺的盆滿缽滿。

所以，我們可以這樣簡化深圳的房地產市場，我們假設總共有甲、乙、丙三個人，甲和乙各有兩套房，丙沒有。但甲和乙心裡非常清楚，丙是要買房的，所以，甲和乙互相開始買賣對方手裡的房子，房子的價格也就開始直線上升，丙買不起他只能看著。甲和乙為什麼能買得起呢？因為已有的房產可以拿去銀行抵押貸款，抵押出來的錢可以繼續的放槓桿。所以，我們不難以理解深圳的房價比收入高出那麼多，因為深圳的房價不是靠收入支撐的，而是靠房價支撐的。有房者，自己把原有的房子拿去抵押或賣掉，之後再買入新的房子。

至此，有讀者要忍不住了，你講了一堆，還是不談深圳的房價將來怎麼走。我們稍微總結下上面的分析：第一，深圳房屋供求是平衡的，深圳不缺房子；第二，深圳的房子集中在少數人手中（34%），少數人自己玩，和沒房子的人沒關係；第三，深圳751萬人是剛需，但不是有效需求，因為他們買不起房。2010年深圳均價2.3萬時候都買不起，更別說目前5萬多的均價。

三、究竟是什麼因素在決定房價？

1、住房擁有率

筆者統計了“六普”中，48個城市[v]的住房擁有率，並將這48城市的2010年~2015年的住宅價格漲幅對比分析。結果如下圖：

圖：2010年住房擁有率與2010~2015年房價漲幅的關係

這個分析的R方僅為0.169，統計學並不支持兩者有關係，

這與常理很相悖，但是也不難理解，因為住房擁有率低，有兩種情況，第一是供求缺口很大；第二是供求平衡，但房子集中在少數人手中。當第二種情況發生時，房地產市場就被割裂，沒房的人看著有房的人玩。供求模型僅適用於買賣雙方穩定的假設前提，比如你買空調，你不可能買了一臺空調，然後用一段時間就賣出去，不斷的倒手，所以空調的價格是嚴格的遵循供求模型。但是房子不然，買房子的人，隨時可以轉換為賣房子的人，而賣房子的人也可以隨時轉換為買房子的人，這個市場的供求雙方隨時在轉換。供給和需求無法解釋房價並不是中國的特例，德國的住房擁有率從1980年開始到目前一直維持在50%左右，但是德國的房價一直很穩定。按照常理，德國的住房價格應該大幅上漲才是，但這種情況並未發生，在以後的文章中，筆者還會專門談談德國。

2、貨幣因素

筆者用人均金融機構存款餘額[vi]這個指標衡量各城市的貨幣供給，2015年的49城樣本[vii]分析如下：

圖：人均金融機構存款與樣本住宅均價的關係2015

2014年度的數據更全，樣本包含98個城市[viii]，如下圖：

圖：人均金融機構存款與樣本住宅均價的關係2014

各城的貨幣對住宅價格影響非常之大，統計意義上顯著。

至此，我們得出這樣的結論，住房價格與基本面的關係不大，決定住房價格的因素是貨幣。

從時間序列數據上看，貨幣一樣在影響房價。

圖：時間序列的房價與M2的關係

四、深圳房價的未來

我們經過上述的分析，將房價轉換為了貨幣，即央行M2的發行速度和各城市對資金的吸引能力。筆者文章的副標題是美國經濟學界的巨擘查爾斯·P.金德爾伯格的一本史詩級著作《金融危機史》的副標題。筆者以此為標題的目的也是為了表明筆者的立場。深圳的房價是泡沫是確定無疑的，但是筆者必須澄清的是，讀者不要混淆泡沫和崩盤這兩個詞，正的泡沫[ix]是崩盤的原因，但是泡沫不代表立即崩盤。貨幣的發行是有上限的，因為貨幣多了匯率會出問題，今年的匯率市場已經開始顯現了。房地產與匯率是一個蹺蹺板，貨幣多了導致房價高，貨幣多了導致匯率下行。筆者在今後的文章中還會專門講到匯率，今天本文點到為止。

筆者在日常生活中也曾與不少投資者接觸，投資者最喜歡問筆者的一句話，你看空創業板，看空樓市，能不能告訴我確切的見頂的時間點在什麼時候？筆者認為從2014年的6月，創業板就出現了泡沫，直至2015年的6月27日那天收盤之後，筆者才能確認說泡沫破裂的拐點已經出現了。而這個過程中，創業板從2014年的6月的1400點上漲到了2015年6月5日的4037點，漲幅為188%。而筆者在2015年6月27日可以確切的判斷創業板泡沫破裂，距離其最高點已經下跌了26%。筆者舉這個例子只是用來說明，筆者無能力推算具體的泡沫破裂的時間節點，更為糟糕的是即便是當泡沫開始破裂之後，筆者的判斷也是滯後的。但這並不影響投資，筆者認為，投資最重要的是要保證風險調整收益最大化，而不是收益最大化。故而，當泡沫發生時，選擇參與泡沫是一種不理性的投資行為。

但是，並非是一點規律都不可尋的，在泡沫破裂之前會有很多先行的信號，我們詳細的分析了其他經濟體房地產泡沫破滅的先行傳導信號中，主要有兩點，第一個是利率因為某種原因抬升，第二個是因為高債務槓桿導致了債務危機爆發。對應中國的房地產市場，筆者認為投資者需要關注的有四點：1、美國加息進度及力度；2、經常賬戶差額；3、主要高層的表態；4、銀行間債券市場的違約程度。

我們大概的先分析下利率和債務的問題，具體的更為細緻的分析詳見筆者今後的文章。

央行不得不維持市場低利率。主要原因有：

（1）中國改革開放正值美國利率大幅度下行週期。為了保證人民幣匯率跟隨美元，我們的利率受到美國的利率影響越來越大。

（2）低利率是儲蓄過剩的結果

我國的儲蓄過剩嚴重，根據經濟學的基本原理投資與儲蓄的缺口即是淨出口。過剩的儲蓄消耗只有兩個途徑，第一個是投資，第二個就是淨出口。而我國的投資效率較低，在金融危機之後淨出口逐漸萎縮的情況下，最終導致了利率持續走低。

（3）抬高利率容易導致債務問題和資產價格泡沫破裂

近些年，地方政府融資平臺和企業部門的槓桿不斷的走高。在經濟放緩的背景下，如果利率不下行容易導致債務問題爆發。

資產價格泡沫主要是房地產，房地產市場對利率極為敏感，如果央行主動抬高利率，容易導致房地產市場不穩定。這與李克強總理強調的“避免房地產市場出現大的波動”的指導意見相左。

綜上，央行不具有長週期內提升利率的客觀和主觀動力。但是問題在於，央行第一，無法預計美國加息；第二，伴隨人口紅利的消失，儲蓄率下降勢不可擋；第三，用低利率政策供養房地產泡沫實為養虎為患。故而，房地產泡沫破裂的先行的指標要盯住美國加息、淨出口變化和高層意見。

第二，是債務惡化。

目前來講，中國的債務部門：中央政府、地方政府、企業和家庭。其中，地方政府債務逐步由中央政府債務置換，整體風險可控。家庭債務主要是房地產貸款，如果該部分債務惡化是房價下跌的結果，並非先行指標。重點是企業部門的債務，由於中國的債券市場存在剛性兌付的“潛規則”，導致了利率傳導十分之快，即無風險利率的下降會迅速導致企業債券利率的下降。根據中債登的數據，中國債券市場截止5月，中國的債券市場市值總計40萬億。銀行間債券交易市場的利率是銀行貸款利率的有力指導。如果銀行間債券市場出現較大面積的債券實質違約，會迅速的將風險溢價提高，進而導致市場利率走高。

所以，我們的先行指標總計觀察4個，1、美國加息進度及力度；2、經常賬戶差額；3、主要高層的表態；4、銀行間債券市場的違約程度。投資者需要在接下來的時間內密切關注這些能夠影響利率和債務問題的因素，以能夠對泡沫做出提前的預判。

先寫這麼多，這裡面還有更多的問題，本文限於篇幅不能繼續深挖，待筆者接下來的文章繼續詳述。

[i]樣本住宅價格是wind數據庫統計的。

[ii]住建部副部長齊驥2011年3月9日援引國家統計局的報告稱，我國城鎮居民自有住房率達到89.3%（《東方早報》2011年3月24日）；中國房地產業協會副會長顧雲昌2011年3月20日稱，中國89%的人都有房住（《經濟參考報》2011年3月月22日）。http://sh.house.sina.com.cn/zhuanti/jrjj488/

聯合國人居署、國家住建部和上海市共同發佈的《中國城市狀況報告2010-2011》中提到：2008年我國城鎮居民自有住房擁有率達87.8%。國家統計局住戶調查辦公室公佈的報告提到：2010年底城鎮居民家庭自有住房率為89.3%。http://www.eeo.com.cn/2012/0606/227779.shtml

2012年西南財經大學和中國人民銀行共同發佈的《中國家庭金融調查報告》顯示，中國自有住房擁有率高達89.68% http://fangtan.china.com.cn/2013-12/26/content_31013399.htm

浙江大學不動產投資研究中心、清華大學媒介調查實驗室等聯合發佈的《中國居住小康指數》報告顯示：40個調查城市中，住房擁有率中位數的拉薩和銀川分別為78.6%和78.3%，長沙以90.1%排名第一，北上廣深四個一線城市排名最後四位。報告調查結果還顯示，有21.4%的受訪者表示沒有買房，65.4%的受訪者擁有一套住房，10.9%的受訪者擁有兩套住房，2.0%的受訪者擁有三套住房，0.3%的受訪者擁有四套住房。http://www.eeo.com.cn/2012/0606/227779.shtml

[iii]五普的詳細數據在這http://www.stats.gov.cn/tjsj/pcsj/rkpc/dwcrkpc/

[iv]六普的詳細數據在這http://bbs.pinggu.org/thread-3304748-1-1.html

[v] 48城樣本包括：北京、上海、天津、徐州、溫州、深圳、泉州、東莞、烏魯木齊、合肥、寧波、太原、濟南、武漢、南昌、廈門、海口、南京、佛山、廣州、昆明、珠海、常州、杭州、南寧、青島、揚州、貴陽、唐山、無錫、蘇州、鄭州、長春、西安、成都、重慶、福州、煙臺、中山、秦皇島、大連、長沙、惠州、吉林、鎮江、瀋陽、鞍山、三亞。

[vi]各地的央行會公佈金融機構本外幣存款餘額的數據，該數據口徑包括個人存款、企業存款和政府存款三部分，此處我們使用人均金融機構本外幣存款餘額數據，並非是傳統意義上的人均儲蓄存款，人均儲蓄存款並未包括企業和政府的兩部分。我們使用的金融機構本外幣存款餘額無實際含義，僅用來衡量各城市的資金吸引力。

[vii]比我們之前的48城樣本多了一個四川南充市。

[viii] 98個城市包括：北京、上海、深圳、廣州、成都、重慶、天津、杭州、蘇州、南京、武漢、西安、鄭州、寧波、瀋陽、無錫、大連、青島、濟南、佛山、長沙、昆明、太原、福州、東莞、合肥、石家莊、哈爾濱、長春、南通、溫州、南昌、廈門、南寧、貴陽、唐山、常州、蘭州、紹興、金華、烏魯木齊、煙臺、泉州、台州、濰坊、嘉興、保定、呼和浩特、珠海、徐州、揚州、泰州、廊坊、中山、邯鄲、洛陽、淄博、鎮江、江門、海口、東營、惠州、西寧、崑山、贛州、鞍山、江陰、汕頭、綿陽、銀川、宜昌、柳州、威海、鄂爾多斯、包頭、湛江、張家港、秦皇島、聊城、桂林、常熟、蕪湖、菏澤、吉林、德州、株洲、淮安、新鄉、日照、衡水、連雲港、營口、宿遷、湘潭、馬鞍山、寶雞、三亞、北海。

[ix]在金融領域，不止有正泡沫，還有負泡沫，本文所指的泡沫皆為正泡沫。

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