1，支持貨幣超發的核心依據是通脹，中國過去十多年的通脹表現不支持貨幣超發。
2，銀行存款（M2）雖多，養老保險和證券資產太少，按照完整金融資產口徑計算，中國家庭部門的錢不算多，從國際比較看中國家庭的金融財富與收入水平和發展階段相匹配。
3，房地產高價背後存在的主要問題是住宅土地供應扭曲、城市公共管理和服務不到位，以及金融投資工具不發達，不是透支買房和泡沫，不能歸咎於錢多。當前階段貨幣政策不宜過度關注房價。
每個人或者企業都不會責怪自己錢太多，很多人都在責怪全社會的錢太多。貨幣超發概念簡直比超級明星還要流行。
錢是不是真的太多，核心的判斷標準是通脹。通脹太高，錢越來越不值錢，這是錢太多的最有力證據。2001-2017年，全球平均CPI（各國用來反映通脹的最常用消費者價格指數）增速3.9%，新興市場6.0%，發達國家1.8%，中國2.3%。僅從通脹角度看，人民幣的購買力有保障，不支持中國錢太多。
很多人質疑中國的CPI數據質量不高、不準確，低估了真實的通脹。過去十多年來，淘寶和京東的同樣商品絕大部分時間都是降價而鮮有漲價，各種中高端服務和房租則絕大多數時間都是漲價而鮮有降價。對於每一個人來說，因為消費結構不同，所面臨的通脹確實不同，但不能因此質疑全國的CPI被嚴重低估。中國CPI即便不是百分之百的準確，因為是鮮有干預和較少加工的調查數據，數據質量絕不像質疑者感受的那麼不堪。
通脹方面拿不出有力的證據說明錢太多，還是經常會聽到兩個常見的認為貨幣超發的理由。一種是中國的M2（M2是廣義貨幣，主要包括現金以及居民、企事業單位和政府的各種存款）數量遠超歐美日等發達國家，M2與GDP之比太高，所以貨幣超發。另一種是中國一線城市房價太貴，房價泡沫顯而易見，而房價泡沫來自貨幣超發。這兩種觀點確實揭露出來了中國經濟存在的一些問題，但是錯把問題歸咎於貨幣太多。
要不要這麼多錢
先做個逆向思維。M2是家庭和各種單位的現金和銀行存款，這在中國是全社會購買力的最主要支撐。2001-2017年期間M2複合年均增長速度16%，超過名義GDP增長速度13%。如果硬生生地把M2增速降下來，全社會購買力增速會大幅下降，沒有那麼多的購買力，平均CPI增速會遠低於2.3%，低迷的價格環境下企業利潤和政府稅收會下降，投資會下降，工資和就業機會也會下降。上升的可能是真實債務負擔，因為債務存量沒變而償還債務的收入增長放慢了。通貨緊縮帶來的是人人皆輸局面。
為什麼中國有這麼高的廣義貨幣增長，其他國家沒有？為什麼廣義貨幣增長持續高於名義GDP增長卻沒有帶來高通脹？
當說到錢的時候，中國與國外所指的內容有顯著不同。一個平均意義上的中國家庭，錢的分佈是這樣的：現金、各種銀行存款和類似銀行存款的理財產品佔比接近70%，股票和債券佔比19%，養老和保險金佔比11%。一個平均意義上的世界家庭，現金和銀行存款佔比27%，股票和債券41%，養老和保險金佔比30%，其它2%。不同形式的錢都是家庭金融財富，都支持購買力增長。越是富裕的國家，家庭金融資產當中銀行存款佔比越低，養老保險類金融資產的佔比越高。
中國家庭部門的錢不算多。把家庭銀行存款和其他各種形式的金融資產加在一起，才能完整地衡量金融財富，才能完整地看錢多錢少。全球平均的人均家庭金融資產/人均GDP是2倍，美、德、法、日、韓、臺灣、印度等經濟體的人均家庭金融資產/人均GDP分別是4.1、1.8、2.3，3.5、2.1、5.1、0.9倍，中國截止2016年是1.6倍。相對於中國家庭的收入水平，目前的金融財富水平不算多。如果其他形式的金融資產上不去，銀行存款還要再下來，那才是問題。
由此不難理解為什麼中國M2增長高於其他很多國家，中國M2/GDP之比很高卻沒有帶來高通脹。與收入增長相匹配的金融財富增長，在中國過度集中在了銀行存款或者類銀行存款上面，而在其他國家更多地體現在了證券和養老金保險上面。相對與收入增長而言，中國家庭加總的金融財富並沒有過度增長，購買力也沒有過度擴張，通脹自然不會太高。
中國以銀行存款為主體的金融財富積累方式反映了金融市場的發展滯後。對於家庭來說，證券資產和養老保險類資產佔比低，意味著金融資產收益低，金融資產帶來的保障水平低。對於企業和金融部門來說，家庭的存款對應的是企業貸款，過度依靠企業貸款而權益類融資不足，意味著更高的企業債務和難以分散的金融部門風險。
高房價不能歸咎於錢太多
房價高低與錢多錢少有關係，錢多了會支撐房價上漲，這一點毋庸置疑。但是房價高是不是可以歸咎於錢太多是另一個問題，因為高房價背後除了錢太多還有其他很多的東西。即便高房價可以歸咎為錢太多，要不要少發點錢遏制高房價又是一個新問題。用下面的圖形來解釋，E會影響A，但是A出了問題並不必然歸咎於E，問題可能出在也會影響到A的B和D。即便A有問題來自於E，E也不必然要採取措施解決A的問題，因為E還要權衡F。
房價背後是供給和需求，需求可以區分為總需求和相對需求。舉個例子，全社會的總需求是10萬億人民幣（E），其中對房子的需求佔總需求的兩成，兩成就是相對需求（D），對房子的需求是2萬億（C）。接下來需要甄別房價背後的這幾個因素究竟哪個該為高房價負責。
供給扭曲是中國一線城市高房價的重要推手。2009-2015年期間，中國一線城市的住宅土地供應2009年的超過2000萬平方米下降到2015年1455萬平方米；而與此相對應的住宅工地樓面均價從不足6000元上升到11000元。一線城市住宅用地價格上漲超過房價上漲。住宅土地供應不足，並非因為無地可供。中國一線城市中心城區的人口密度遠低於紐約、東京、香港，土地使用效率改善空間巨大。通過完善公共基礎設施和公共服務，郊區也可以有效分擔中心城區的房價上升壓力，而這些方面的進展也非常有限。土地和城市公共管理服務扭曲是房價上升的重要因素，也是需要糾正的地方。
給定總的貨幣購買力，決定相對需求的因素有多個方面。一是偏好的變化。隨著收入水平不斷提高，很多家庭改善生活水平的最主要方式不再是普通商品，而是更好的教育和醫療服務以及交通便利程度，這會使得給定收入水平上更多的收入用來買房，在一線城市尤其如此。這是支撐相對需求的第一個因素，是很合理的因素。
二是投資的需求。給定前文所述，中國金融市場發育程度低，居民部門難以通過權益投資的方式實現金融財富增長，購買房子成為一個替代金融資產投資的重要渠道。過去從房地產投資中實現金融財富增值的家庭很普遍。這個因素對於家庭很理性，對於全體社會未必，這是需要糾正的地方，出路在於金融市場發展而不是減少貨幣。
三是投機買房。未來收入不足以償還房貸利息，依靠過度槓桿買房，目的往往是投機房價上升。歷史上的房地產泡沫多是這個因素主導，美國次貸危機前的房地產泡沫是典型案例。房價成為泡沫，原因在於收入不足以償付利息，早晚會穿幫，穿幫了房價就會劇烈下降，泡沫破滅。中國目前情況而言，一線城市有非常嚴厲的限購措施，購房槓桿率被限制在很低水平，房貸是銀行部門非常好的一塊資產，壞賬率很低，入不敷出的投機買房現象即便存在也不嚴重。
高房價需要歸咎的地方在於供給方的土地供應限制、公共基礎設施和公共服務不到位，以及需求方的金融市場不發達。貨幣多與少難道一點都不需要為房價負責嗎？
需要單獨拎出來的一種情況是房價存在嚴重的泡沫，泡沫的破滅足以危害整個金融體系，帶來系統性金融危機，而危機會帶來以後的經濟衰退。這種情況下，貨幣政策即便在物價水平穩定的情況下，也可以從總閥門上採取一些措施遏制房價上升。
就中國目前情況來看，房地產市場的局面並非這個情況。用居民可支配收入減去居民消費支出作為居民儲蓄，用居民儲蓄除以居民債務利息，以此得到居民部門的利息保障倍數。萬科公司基於大量國際經驗的研究表明，居民部門利息保障倍數是預測房價是否大跌的關鍵指標。居民部門利息保障倍數高於1.5倍時，基本沒有國家/地區發生過房價大跌情況。美國2007年房價大跌前夜，居民部門利息保障倍數1.46倍；日本1989年 1.49倍；香港1997年1.23倍；芬蘭在1989 年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989年僅為0.99倍。國際經驗這個指標低於1.5的臨界值會導致房價大跌和居民部門債務困境。中國目前的家庭部門可支配收入大約49萬億，消費約31萬億，儲蓄接近18萬億，支付全部消費貸款要付的利息大概1.7-1.9萬億，利息保障倍數在10左右。遠高於國際警戒線水平。這種情況下，貨幣政策主要關注的還應該是傳統的物價和經濟增長穩定目標，而非房價。貨幣政策主要負責的是全國人民的就業和生活穩定，沒有道理為調節幾個一線城市的高房價做犧牲，貨幣政策也不是能解決好房價問題的恰當工具。
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