作者丨高遠山
來源丨野馬財經
一季報顯示，截至2018年一季度末，三胞集團賬面上有著169.28億元貨幣資金，但與之對應的，卻是同樣高達160億的鉅額商譽，以及不斷下跌的債券價格。
截至目前，還剩9個月到期的“12三胞債”單張票面價格僅剩91.83元，相較發行價已經跌去8.17%。這一跌幅在債券市場顯然不是利好。
究其原因，在於“三胞系”脆弱的債務結構。
大舉併購引發高負債
三胞集團實際控人為袁亞非，近年來在資本市場動作頻繁，可謂是資本猛人。
官網顯示，2017年集團總資產突破1300億元，銷售額近1500億元，在民營企業中位列全國第21名，江蘇省第5名。旗下擁有宏圖高科（600122.SH）、南京新百（600682.SH）兩家A股上市公司，並持有華泰證券（601688.SH）、江蘇銀行（600919.SH）部分股權。
野馬財經注意到，三胞集團之所以能實現這一規模，與其近年來頻繁的併購動作不無關係。
自2014年開始，“三胞系”連續收購團購網站拉手網、女性健康、美容產品提供商麥考林、英國知名皇室百貨公司HOF、專業通訊連鎖企業樂語通訊、以色列養老服務公司Natali、美國生物醫藥公司Dendreon等一系列企業，根據相關公告統計，合計花費資金300億元左右。
伴隨著如此鉅額的併購投入，整個“三胞系”的債務槓桿也在不斷攀升，且從債務結構來看，有著較大的短期償債壓力。
一方面，三胞集團諸多核心資產均已被質押。其中最為優質的宏圖高科股權質押率達99.97%、南京新百股權質押率為94.14%、所持華泰證券股份質押率亦在90%左右。且大量質押較容易的固定資產也已經進行質押。
截至2017年9月，三胞集團淨資產253.16億元，受限資產90.43億元，迴旋的增量空間已經不算太大。
另一方面，2018年一季度報顯示，三胞集團銀行借款餘額236.31億元，其中110億元為短期借款。除此之外，根據2018年2月最新發布的《融資券說明書》，三胞集團已發行未償付債務本息共計 89.2 億元，其中的 35億元將於2018年底前陸續到期。
與此同時，截至2017年9月，三胞集團未使用銀行授信額度57.24億元。為了置換銀行借款，2018年三胞集團已經發行了兩期，合計17億元超短期融資券。
中誠信評級報告明確指出，三胞集團債務規模較大且以短期債務為主，且隨著公司通過收購兼併的方式迅速佈局一些具有較大潛力的新興行業，公司大量資本進入相對不成熟的領域，增加了公司未來發展的不確定性。
針對債務結構、商譽等問題，野馬財經撥打《融資券募集說明書》所示三胞集團聯繫電話，對方表示對相關事項並不清楚。
百億商譽壓頂，財務費用蠶食利潤
“三胞系”連年的擴張聲勢浩大，卻也給自己背上了沉重的債務，然而，併購回來的標的盈利能力卻被鉅額的財務費用侵蝕，難以得到釋放。
財報顯示，三胞集團2018年第一季度財務費用高達4.18億元，歸屬淨利潤卻僅有0.75億元；2017年財務費用更是高達15.41億元，歸屬淨利潤則為546.92萬元。
更加重要的是，由於很多併購溢價較高，三胞集團合計商譽高達160億元。高級會計師劉文斌向野馬財經分析，商譽減值測試每年都要做，如果收購標的發生對賭未達標或者其他重大問題都需要對商譽進行減值，一旦確認減值則會對利潤造成極大影響，給公司未來發展帶來了很大的不穩定性。
例如“三胞系”以南京新百收購的HOF，商譽高達38.11億元，但其經營狀況卻一直不佳，2017年虧損3.1億元，2018年一季度再度虧損1.6億元。
對此，野馬財經通過電話、郵件與南京新百取得了聯繫，截至發稿尚未得到回覆，接近“三胞系”的南京某銀行人士則向野馬財經分析，將51%股份轉讓後，南京新百則不再並表HOF，能夠卸去很多包袱。
除了HOF之外，其它被併購企業的狀況亦值得關注。
其中籤署了盈利預測補償協議（俗稱“對賭協議”）的安康通、三胞國際、齊魯幹細胞、匡時國際，2017年分別實現扣非後歸屬淨利潤2190.97萬元、8385.80萬元、5.33億元、1.62億元。相應的對賭要求則分別為2100萬元、8300萬元、2.73億元、1.6億元。
雖然全部符合，但除了齊魯幹細胞之外，其它企業全部為壓線達成。
上述銀行人士強調，對於收購HOF等公司形成的鉅額商譽問題，市場已經開始關注，2018年2月1日，即重大資產重組停牌前一天，南京新百即盤中跌停。
2019年3月到期的12三胞債（122690）自發行以來也長期處於下跌通道，2015年底開始更是少有反彈，截至目前單張票面價格僅剩91.83元，相較發行價100元已經跌去8.17%。
北京某公募基金債券業務負責人向野馬財經直言，債券市場如此跌幅，說明投資機構對該企業有著頗多顧慮。
環環相扣，資金鍊牽一髮動全身
進一步梳理“三胞系”各個板塊財務狀況，可以發現一個有意思的現象——集團下屬上市公司盈利狀況較好，集團母公司較弱。
2017年，南京新百歸屬淨利潤7.36億元，宏圖高科歸屬淨利潤6.08億元，三胞集團的歸屬淨利潤卻僅為546.92萬元。
之所以出現如此差異，一個很重要的原因在於，很多併購都是由三胞集團舉債出手，而後以發行股份方式注入上市公司體系，例如安康通、三胞國際都是這樣操作。
私募人士對野馬財經分析，如此做法既能夠將大量財務費用留在母公司內，不會蠶食上市公司利潤，支撐股價，又能夠以資產折股，保證對上市公司的控制權，可謂一舉多得。
劉文斌則提及“少數股東權益”問題。2017年三胞集團少數股東權益12.48億元，2017年在歸屬淨利潤9219.22萬元的情況下，少數股東權益為6.64億元。對於“少數股東權益”長期高於“歸屬淨利潤”的狀況，劉文斌分析可能是公司在對非全資子公司的控制上並不強勢。
借款、債券借新環節，上市公司股權高度質押，造血能力難掩財務失血，目前“三胞系”的資金鍊不算寬鬆，但袁亞非將很多資源、精力投入了上市公司，但因市場低迷，要害也隨之出現——股價。
自2015年底，宏圖高科股價一直處於震盪下跌趨勢，兩年多的時間，從20元/股左右跌至如今的8元/股（前復權）左右；南京新百在2月1日也出現過閃崩。正如前文所述，三胞集團所持上市公司股份高度質押。
如果南京新百或者宏圖高科的股價出現問題，不僅意味著“三胞系”用四年時間、百億資金勾勒出來的藍圖並未得到投資者認可，而且會對高額的質押形成威脅，進而傳導至整個“三胞系”的資金體系。
野馬財經注意到，宏圖高科在收購匡時拍賣時，協議明確顯示，股權轉讓價格分四期支付，其中出讓方獲得第一期13.2億元后，需要全部用來購買宏圖高科股份。
另外，正如開篇所述，截至2018年一季度，三胞集團手中還握有169.28億元貨幣資金，至於其能否安全走完併購造血與財務抽血的鋼絲，歡迎在文末留下您的觀點。
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