理性·建設性
自去年10月計劃收購早教資產睿優銘51%股權失敗後，大連三壘機器股份有限公司（002621.SZ，下稱“三壘股份”，）今年1月份再次公告因籌劃資產收購停牌交易。時隔5個月，細節出爐。
6月6日，三壘股份發佈重大資產購買預案，擬通過新設立的一家控股子公司，以較賬面值溢價3766%的價格，擬作價33億元現金收購早教公司美傑姆100%股權。6月14日，因需再次召開董事會審議通過交易草案及股東大會通過等程序，為避免股價波動，公司決定再次停牌。
本次方案體現不俗的設計能力。在控股公司中，三壘股份將為本次交易承擔70%對價款約23.1億元。除自有資金(含前次募集資金)外，三壘股份尚需對外籌集16億元用於支付本次收購價款。為此，本次交易方案中，雙方設置支付細節，結合業績承諾完成情況分5期還清，減輕了三壘股份方面支付壓力。不過，本次交易前剝離部分標的資產，亦遺留下同業競爭問題。
高估值背後玄機
6月6日，三壘股份發佈了重大資產購買預案。交易對象是被稱為早教龍頭的美傑姆，交易標的資產為美傑姆100%股權，交易對方為霍曉馨、劉俊君、劉禕、王琰、王沈北，預估值為33.07億元，歸屬於母公司股東權益賬面值為8551.86萬元，評估增值32.22億元，增值率高達3766.04%。
同時，交易對方做出業績承諾，美傑姆2018年-2020年的承諾淨利潤分別為1.80億元、2.38億元、2.90億元。
公告顯示，作為早教品牌企業，美傑姆通過全國範圍內的早教中心為廣大嬰幼兒提供專業的早教課程內容及授課服務。截至2017年12月31日，美傑姆共擁有257家加盟美傑姆早教中心，83家直營美傑姆早教中心。美傑姆早教中心主要從事兒童早期教育相關服務，提供“美傑姆”歡動課程、“艾塗圖”藝術課程、“MusicTogether”音樂課程，上課學員包含0-6歲，但主要為0-3歲學員。“以加盟為主，直營為輔”的美傑姆主要收入及盈利來自於向加盟商收取的服務費用、銷售教具產品收入，以及直營中心收取的課程銷售收入。在2016年、2017年，美傑姆未經審計的營業收入分別為1.17億元、2.17億元，其對應的淨利潤分別為3476.91萬元、8509.35萬元。雖然利潤已遠超三壘股份，但由於屬於現金收購，因此不涉及借殼。
這意味著若要完成2018年業績承諾，美傑姆今年需完成同比111.5%的淨利潤增幅。而按33億元交易對價計算，此次併購靜態市盈率高達38.8倍，即使按照2018年1.8億元淨利潤的承諾業績計算，公司的市盈率仍然達到18.3倍。這在此前教育行業併購中亦數偏高。
同時，33億現金分為5期支付，每期支付金額分別為6.6億元、10.4億元、4億元、4億元、8億元，支付時間分別為協議生效15個工作日內、工商變更10個工作日內、2018年12月31日前、2019年6月30日前、2019年12月31日前。
即先交6.6億定金、工商變更後再交10.4億，先期總共支付17億，此後每半年支付一次。同時，根據協議安排，在公司取得第二筆交易價款，即獲前期支付的17億後12個月內，將不低於交易價款（稅後）總額的30%（“股票增持價款”）用於通過各種方式增持三類公司股票。其後，在2019年3月31日完成股票增持價款的40%，並於前述規定時間內完成前述股票增持款價的100%。
而前述股票增持價款，按照規定以交易對方已增持完成三壘股份總股本的18%時已支出的金額為準。同時，股票總數量不應超過交易對方全部股票增持完成時三壘股份總股本的18%。
而目前，公司總股本為3.38億，若不考慮後續增發、高送轉等增厚股本情況，交易對手需增持公司股票總計不超過6084萬股。
此外，該部分增持股票將與公司業績進行掛鉤，分3年進行解鎖。若承諾業績期滿且完成業績，2018年解鎖股票增持價款40%、2019年解鎖30%、2020年解鎖30%。
樊楊陽認為，本次交易對價雖然偏高，但是考慮到上市公司的收購溢價，還是在相對合理的範圍內。美傑姆2016-2017淨利率由29.7%提升至39%。高於國內早教行業2017年平均淨利率水平的38%，已經屬於行業頭部標的範疇；其次，33億估值就2017年的淨利潤倍數雖然相較行業略高，但是進行的對賭其實是對實際價格給出了保障，從2018年對賭的淨利潤來看，遠期市盈率是18倍，對於高出行業平均指標（門店數量，影響力，淨利潤率）已經很可觀。
遺留問題
三壘股份成立於1994年，是一家專業從事塑料管道成套製造裝備及五軸高端機床的研發、設計、生產與銷售的企業。2008年6月，三壘有限整體變更為股份有限公司。
2011年9月，三壘股份在A股上市。隨著國內宏觀經濟運行平穩、增速放緩，傳統制造業受此影響較大，公司原有業務受到衝擊較大，業績連續下滑。公告顯示，2017年，三壘股份制定了新的發展規劃，一方面保持原有業務的盈利水平，一方面重點著手在教育行業進行產業鏈佈局，2017年2月公司全資收購楷德教育100%股權，正式踏入教育行業，切入留學培訓市場板塊。
2017年，由於佈局教育產業，三壘股份盈利能力大幅回升，全年實現營收1.77億元（+165.17%），歸母淨利潤1835萬元（+82.68%）。
不過，2018一季報顯示，三壘股份實現營收3887萬元（+145.07%），歸母淨利潤173萬元（-59.91%），利潤下降的主要原因是季節性楷德教育業務處於傳統淡季。
在此番收購美傑姆前，該公司曾一度打算收購早教機構悅寶園，但未能成行。三壘股份發佈公告稱，公司擬以支付現金的方式購買睿優銘51%股權。睿優銘即北京睿優銘管理諮詢有限公司主營業務為嬰幼兒早期教育及相關業務，公司主打純美式早教加盟品牌悅寶園Rompn'Roll。
在2017年10月31日終止重組說明會上，三壘股份董事長陳鑫表示，在目前市場環境下，本次重組交易雙方在交易對價等關鍵條款上無法達成一致。同時，其明顯表示了公司側重向教育產業轉移的傾向。“未來公司在繼續做好原有業務的基礎上，將進一步完善教育產業鏈佈局，增強公司核心競爭力。”
而此次收購美傑姆若能成行，從方案來看，無論從股價還是並表情況都應有較為出色表現。
據瞭解，標的公司子公司上海邁之格投資有限公司與Mega簽署了收購意向協議，約定邁之格購買Mega直接或間接擁有的“美傑姆（My Gym）”品牌相關業務對應的全部資產，包括亞洲區商標、亞洲地區業務運營權。
除持有的北京美奕美教育科技有限公司及瀋陽美吉安教育科技有限公司股權外，按照實繳出資金額轉讓予交易對方控制的子公司，轉讓直營中心數量預計為50家，轉讓對價非常便宜，預計僅為1007.50萬元。公司表示，具體金額將在正式股權轉讓協議進行約定。交易對方承諾與標的公司簽署託管協議，將上述控制的子公司及剝離直營中心交予標的公司進行管理，並在三年內進行處理。
同時，標的公司控制的美傑姆早教中心和交易對方控制的艾塗圖藝術中心存在經營相同或相似業務的情形。公司同樣表示，在三年內“或通過將上述‘艾塗圖’品牌相關業務轉讓予上市公司或其控制的主體、或轉讓予與本人無關聯關係的第三方。”
因同業競爭關係而導致承諾幾年內處理的不止是交易對方，根據預案披露，上市公司實際控制人控制淘樂思教育科技（北京）股份有限公司、北京春風化雨教育科技有限公司，上述企業主要從事幼兒園經營。上市公司實際控制人方面承諾，將在未來兩年內將上述公司轉讓或併入上市公司。
新時代證券研究員胡皓表示，2018年三壘股份具體經營目標除繼續支持楷德不斷拓展現有業務外，將重點推進在早教領域的佈局，積極推進對有早教優質資產的併購整合。
自5月23日，亞夏汽車復牌後迎來了連續漲停，可以看出，目前對於優質的教育機構，市場還是普遍看好。但此前2017年A股教育行業，共有拓維信息、勤上股份、秀強股份、全通教育、盛通股份、洪濤股份和世紀鼎利7家公司亦未能完成業績對賭。
“這兩年我們也看到了大量的上市公司收購教育類資產。但是教育類資產一般會體現很強的地域性，市場集中度也很低，很少會出現全國性的線下教育機構。找到合適的標的，收購的價格，結構的安排，對於上市公司來說將會是挑戰。”樊楊陽表示。
瞿浩表示，教育資產證券化從美國、香港的發展來看，有利有弊。利，在於教育可以獲得更多的社會資源投入，來提高質量；弊端，教育企業本身是否把賺錢放在第一位，是否符合教育的本質，所以要看一把手的本身的價值觀和行業理解。
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