作 者：黃奇帆
6月23日，黃奇帆在“防範化解重大金融風險”主題論壇上，圍繞宏觀經濟去槓桿和金融產品創新的風險防範兩個問題，發表了相關演講。
黃奇帆表示，過度緊縮型的去槓桿。這是非常糟糕的去槓桿，去槓桿當然會帶來金融緊縮，但措施不當，金融過度緊縮，造成了極其嚴重的經濟簫條、企業倒閉、金融壞賬、經濟崩盤等局面。
黃奇帆指出，沒有剛性兌付的高利息、高收益是無法吸引人的，如果資金給了你，到時候你連本都還不了，怎麼辦？所以，剛性兌付是一切吸引社會人群集資、融資行為發生的直接動力，沒有剛性兌付的信用，高息攬儲對人群的吸引力也會喪失。
為什麼我們敢把錢放到銀行？因為它剛兌，不會壞賬。為什麼萬能險有風險，老百姓還是敢買？因為萬能險都是通過銀行理財系統賣出來的，大家誤認為這是銀行出來的不會壞賬。如果哪一天真要打破了這種剛兌概念，那投資者就要考慮風險了。
以下是演講全文：
各位領導、各位來賓：
結合今天論壇“防範化解重大金融風險”的主題，我圍繞宏觀經濟去槓桿和金融產品創新的風險防範兩個問題，談談我的看法。
關於宏觀經濟去槓桿
去年以來，習近平總書記對當前中國經濟去槓桿多次作出重要指示，要求把去槓桿、防風險的工作作為今年三大關鍵性的重點任務之一，以結構性去槓桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來。
目前，我國的宏觀槓桿率確實比較高，具體有四個指標可以衡量：
一是M2。2017年，中國M2已經達到170萬億元，我國GDP是82萬億，佔比已經達到2.1：1。相比而言，美國的M2跟GDP比是0.9:1，現在M2大約是18萬億美元。所以，我們這個指標顯然是非常非常地高。
二是金融業增加值佔GDP比重。2005年，我國金融GDP比重只有4%，之後迅速上升，2016年年底是8.4%，去年底是7.9%，今年1-5月份還是在7.8%左右。
從全球看，全球金融增加值佔GDP的4%左右。我國這一比重，已超過美國、英國、德國、日本等主要經濟發達國家。在西方，金融業比重過高往往意味著經濟危機的到來。
比如，日本1990年達到高點6.9%，隨後經濟危機爆發，資產負債表衰退，步入“失去的二十年”。美國2001年達到高點7.7%，之後互聯網泡沫破滅，2006年達到7.6%，之後次貸危機發生。
三是宏觀經濟槓桿率。去年，包括政府的債務，居民的債務和非金融企業的債務加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。在這三大部分的債務槓桿之中，去年底政府的總債務是37萬億人民幣左右，佔GDP的47%左右。
居民的債務，過去幾年增長的比較快，目前佔GDP比重是45%左右。非金融企業的債務，這個債務佔GDP的160%左右，這個量是非常大的。
目前，美國也是250%，日本有350%，英國也比較高，意大利等歐盟國家中財政比較差的國家也異常的高。即使這樣，我國也排在世界前列。
四是全社會新增融資中的債務率。每年的全社會新增融資量，在十年前是五六萬億元，五年前是10-12萬億元，去年全社會新增的融資18萬億元。在新增融資中，股權性質只佔總的融資量的10%，90%是債權。
大家可以想像，如果每年新增的融資總是90%是債權，10%是股權的話，10年後我國的債務肯定不是縮小，只會越來越高。
從這四個指標來看，中央提出宏觀經濟去槓桿、防風險，不是無的放矢，是抓住了中國國民經濟發展的要害。縱觀過去全球100年各西方主要國家去槓桿的經驗和教訓，去槓桿主要有三種方法：
一是過度緊縮型的去槓桿。這是非常糟糕的去槓桿，去槓桿當然會帶來金融緊縮，但措施不當，金融過度緊縮，造成了極其嚴重的經濟簫條、企業倒閉、金融壞賬、經濟崩盤等局面。
二是嚴重通脹型去槓桿。通貨膨脹也能去槓桿。通過加貨幣去槓桿，壞賬通過發貨幣稀釋掉了，這種通貨膨脹把壞賬轉嫁給居民，如果過於嚴重，會帶來劇烈的經濟危機、社會振盪。
三是良性的去槓桿。雖然經濟受到了一定的抑制，但是還是健康地向上，產業結構、企業結構調整趨好，既降低了宏觀經濟的高槓杆，又避免了經濟蕭條，保持了經濟平穩發展。良性的宏觀經濟去槓桿，要從宏觀上形成去槓桿的目標體系和結構。
假如，我國國民經濟宏觀槓桿目標下降50個點，槓桿率維持在200%左右比較合理。那麼，財政、居民和企業三方面是平均降，還是突出將企業特別是國有企業這一塊？要害是把企業160%的負債率降三五十個點到100%-120%。
這是一個定量定性的宏觀目標，操作上既不能一刀切地想兩三年解決，這容易造成糟糕型的通縮去槓桿，也不能用一種辦法孤注一擲，應該多元化去槓桿。
從宏觀上看，至少可以用五種辦法一起著力：
一是核銷破產。如果現在130萬億企業債務中有5%是必須破產關閉的企業造成的，那就該有6萬多億的壞賬核銷。這對企業來說是破產關閉，對銀行來說是壞賬核銷，宏觀上說是債務減免。
二是收購重組。這可以實現資源優化配置。在這個過程中，企業沒有破產，但是會有一些債務豁免。比如，2000年前後的國有企業改革，實施了1.3萬億元的債轉股、債務剝離，當時的債轉股重組中，對活下來的企業約減免了五千多億的債務。
如果現在我國130萬億企業債務有10%需要通過債轉股收購兼併等資產管理手段重組的，那也會有6萬多億元債務減免。
三是提高股權融資比重。如果全社會融資中股權融資比例提高到50%，那麼一年就增加8萬億、10萬億的股權，這樣企業債務三五年相當於會減少三四十萬億，一年十萬億的話，五年就有五十萬億，三年裡面就是三十萬億。
四是調整物價指數。通貨膨脹是客觀存在的，就算每年保持2%-3%的增長，五年也有10個點的債務會被稀釋掉。如果完全變成緊縮，那麼資金鍊會出問題的。
五是平穩調控M2增長率。每年M2增長率應該約等於當年GDP增長率加上通貨膨脹率。如果GDP是6.5%，通貨膨脹率2.5%，加在一起是9%，再加一個平減係數。在通脹時期平減係數逆週期調控減1個點，通縮時期加1個點。
總之，這一方面要平穩，既不能像前幾年15%、16%的增長率，也不能為去槓桿驟然把增長率降到5%、6%。
關於金融產品創新的風險防範和去槓桿
一般來說，金融企業的創新可分為三類，
一是因經濟發展需要、圍繞實體經濟的問題導向而出現的業務模式創新。比如近幾年因互聯網發展而出現並納入監管部門牌照管理的第三方支付、網信銀行、消費金融等業務模式；
三是為追求利潤、提高槓杆而進行的金融產品創新。在金融監管中，最需要防範的就是金融產品創新這一方面，因為金融產品創新往往是通過多種金融產品和工具疊加，抬高槓杆，以獲取豐厚利潤的代名詞。
銀行、信託、保險等各類金融企業按牌照功能各管各的與企業做業務是一種常規，但是如果一個金融企業將多種牌照的通道業務疊加、嵌套成一個出口與企業形成融資、投資的接口關係，往往就是產品創新。
通常商業銀行的理財業務、影子銀行的資管業務包含著大量的這類產品創新。影子銀行的基本運行方式就是從短期的資金市場獲得融資，然後投資到期限較長、風險較高的金融產品中。
商業銀行的資金通過表外理財業務或同業拆借市場轉移到影子銀行，成為這些金融產品的基礎資產。
在這個過程中，影子銀行的高槓杆性放大了金融風險、不透明性產生了金融風險、與商業銀行的關聯性傳遞了金融風險。
因此，金融產品創新與金融業特別是與商業銀行理財業務、影子銀行、資管業務是相伴相生的關係，但任何金融工具的使用都需要把握一個“度”。
從橫向看，我國形成了銀行、債券、保險、小貸、保理、擔保以及私募股權基金、貨幣市場基金、債券保險基金等十七八個金融品種、業務、牌照。
從縱向看，一般來說，金融機構在創新過程中設計的任何金融產品在吸收資金和投放資金時往往採用高息攬儲、剛性兌付、資金池、期限錯配、多通道疊加、多抽屜協議嵌套“六種組合器”。
比如為了吸引資金而大量使用高息理財和高息攬儲的高回報誘惑、為了增加信用給與投資者剛性兌付的印象、為了沉澱資金建立資金池等、為了提高資金投放效益則大量使用期限錯配、多抽屜嵌套、多通道疊加等手段。
這六種手段事實上會使金融系統槓桿累積、透明度降低，在順週期時產品效益大幅疊加增長，在逆週期時產品虧損也是大幅疊加增長。
總之，在影子銀行的理財業務、資管業務開展過程中，橫座標上武器庫中有“十八般武器”，縱座標上連接工具有“六種組合器”。
當“十八般武器”與“六種組合器”以不同的組合形式結合在一起，就是金融產品創新的過程。
如果組合得好，信用、槓桿、風險控制在一定的邊界內，既表現為合理的槓桿比，又表現為有信用，那就是成功的創新。如果組合的不好，就是偽創新、亂創新。在金融實踐中，主要有幾類情況要防範：
第一種，高息理財、攬儲和剛性兌付。
比如萬能險是一種理財性質的保險品種，利息一般比同期存款利息高50%左右，高息理財是它的基本邏輯。因為有較高的利息、較高的回報率，大家才會來投。
但沒有剛性兌付的高利息、高收益是無法吸引人的，如果資金給了你，到時候你連本都還不了，怎麼辦？
所以，剛性兌付是一切吸引社會人群集資、融資行為發生的直接動力，沒有剛性兌付的信用，高息攬儲對人群的吸引力也會喪失。
第二種，多通道疊加、多層次嵌套。
比如，高現價萬能險，本來槓桿就很高，為了進一步擴大槓桿，再向銀行借貸，往往將自己的理財險轉化為私募基金，形式上成了股權資本，遮蔽了這部分資金的槓桿特性、短期特性，與銀行資金嵌套並採用“優先、劣後”的抽屜協議，讓銀行很放心。
因此，部分保險公司就利用保費收入，形成銀行理財嵌套私募基金的組合，積極配置股票甚至舉牌上市公司。這些年，屢現國內中小保險公司收購上市公司的“蛇吞象”，基本上都是通過萬能險加槓桿實現的。幾個環節疊加起來，槓桿比被大比例放大，風險也成倍增加。
第三種，資金池錯配。
當資金池裡有多種渠道來的錢，有的是一年期要還，有的是兩年期要還，而貸款出去往往要三五年、十年才有效益，才有分紅，才有現金流，這時候用後面籌來的錢還前面的，這個資金池是很有用的。
但如果資金池使用過度，全都變成期限錯配的資金池，就會出現流動性風險。比如高現價萬能險，保單期限往往1—3年不等，但如果過度用於舉牌上市公司而不能實現資金從股市的自由退出，當迎來滿期給付及退保高峰時，如果後續保費跟不上，期限錯配就會引發大的流動性風險。
第四種，創新中的底線監管。
作為金融監管，就需要設立禁區，避免各類金融工具的過度使用，明確規定不可逾越的“底線”。
比如，影子銀行當然可以建資金池，但資金池投放資金時的期限錯配比例，一般不超過20%，絕對不能超過30%。如果超過了甚至達到100%，那就會演變成“龐氏騙局”。
又如，理財業務、資管業務金融產品利息當然會比基準利率高，但不能超過利率上限，通道業務一般會收取0.5%-1.5%左右的通道費，看似不高，但如果四五個通道疊加，就會演變成高利息的金融產品，所以應該明確規定通道疊加不能超過兩個以上。
還如，抽屜嵌套業務也當然可以做，但只能是一兩層的嵌套，決不允許三層以上的嵌套行為。這樣做，至少底數是清晰的。
最後，也是最關鍵、最重要的事，就是防止高槓杆疊加造成的高風險積聚。
在企業和金融機構融資配資過程中，一定要防止每個環節槓桿比雖然合規，但多嵌套、多通道、多環節疊加成高槓杆的畸形狀況。這就應實行表內表外穿透監管。
只要是一個企業、一個項目融資，就應把各環節各通道的槓桿比打通算賬。
比如，如果小貸公司的資本融資比是1:2.3，形成的貸款做ABS如果可以反覆循環10次、20次，就會形成幾十倍的槓桿比，證券交易所就應對此設立循環次數，比方說不得超過三或四次，兩項疊加，整體融資總量的資本充足率應約束在1:10以內，從而實現風險大體可控、市場也能搞活的局面。
總之，只要按照中央要求，切實把握好金融去槓桿的政策節奏和力度，分類施策，根據不同領域、不同市場金融風險情況，採取差異化、有針對性的辦法，就一定能夠打贏金融去槓桿的攻堅戰。
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