劉哲：金融去槓桿，下一步怎麼辦？

中新經緯客戶端6月28日電 題：《劉哲：金融去槓桿，下一步怎麼辦？》

作者 劉哲(萬博新經濟研究院副院長、新供給經濟學研究中心主任)

中國經濟和金融去槓桿的基本邏輯

宏觀經濟的去槓桿，跟微觀經濟中的降低企業槓桿率有所不同。從計算方式上，企業槓桿率是負債除以所有者權益，但是宏觀槓桿率，出於統計和可比性的考慮，分母用GDP替代。從結構上，宏觀的槓桿率需要區分四個部分：政府的槓桿率、非金融企業的槓桿率、居民的槓桿率和金融槓桿率。一個國家實體經濟的槓桿率包括居民的槓桿率，非金融企業的槓桿率和政府的槓桿率。

殭屍企業是實體經濟去槓桿的突破口。從實體經濟的槓桿率來看，與世界其他國家相比，中國實體經濟的整體槓桿率處於中等水平。分部門來看，政府部門的槓桿率，2006年到2016年十年間，從30%上升到了60%，雖然是翻了一倍，但是從國際上來看，依然處於比較低的水平，日本的槓桿率有120%左右。居民的槓桿率，從2006年到2016年，從16%上升到了44%，翻了兩倍，從國際對比來看，也處於中等的水平，略高於新興國家，略低於發達國家，美國的居民槓桿率大概是80%左右。前兩個細分部門的槓桿率相對樂觀，但非金融企業的槓桿率，從2006年到2016年，從96%上升到了144%。從絕對額上增長了48%，大於政府和居民槓桿率的提升幅度。從國際上來看，也處於非常高的水平，既高於一般的新興國家，又高於發達國家。我們所說的實體經濟的槓桿率比較高，實際上指的就是非金融企業的槓桿率高，其中主要是國有企業槓桿率高於民營企業的槓桿率，而國有企業中部分產能落後的“殭屍企業”是導致國有企業槓桿率居高不下、要素利用效率降低的重要原因。

金融槓桿增速與實體經濟增速的偏離是金融去槓桿的核心邏輯。截止到2016年，我國的金融企業的槓桿率達到了128%，處於相對較高的水平。實際上，金融企業高槓杆率的形成與長期以來的宏觀貨幣政策有著密切的關係。在供給側結構性改革之前，中國的宏觀調控基本上遵循著凱恩斯主義和貨幣主義的思路，當經濟增速有所下滑的時候，運用寬鬆的貨幣政策進行刺激，當通脹有所抬頭的時候，進行貨幣緊縮。在實體經濟內生增長沒有實質提升的情況下，這種頻繁的踩油門和踩剎車，使得我國近幾年來的金融槓桿增速與實體經濟增速之間的偏離越來越大。緊縮帶來的流動性降低，抬升了實體經濟的融資成本，但寬鬆下的貨幣並沒有進入實體經濟，而是在金融部門空轉。

表外理財、同業存單和一些通道類同業業務，是金融槓桿率上升的重要源頭。金融機構的資產管理規模這幾年急速增長，其中基金子公司和專戶從2014年底的6萬億，短短兩年就增加到2016年16萬億；證券公司資管規模從2014年底的8萬億，增加到2016年的18萬億。

同期，銀行理財則從15萬億，增加到30萬億，增加了15萬億。其中，銀行理財上升最明顯的是銀行同業理財的佔比，從2014年僅佔4%，兩年上升佔比20%，規模從2014年底的3.5萬億提高到20.6萬億，翻了近6倍。同業存單從2014年10月份的4300億，2017年4月上升到了8萬億，漲了18倍。其中股份制銀行同業存單從800億，上升到了8800億。

其實，單純看到槓桿率的上升，並不能得出中國金融的槓桿率存在問題的結論，但是如果把金融的槓桿率增速和實體經濟的增速發生對比的話，就會發現，已經發生了較為嚴重的偏離。2016年底，資產規模的增速遠遠高於名義GDP的增速，廣義貨幣M2的增速也遠遠高於工業增加值增速，而且差額還有擴大的趨勢。這樣的背離就孕育了可能爆發的“明斯基時刻”風險。

金融去槓桿向實體經濟傳導的先兆指標

2017年初監管部門出臺了一系列防控風險的政策，防控風險的重要目標是控制中國的高槓杆率，重點解決資金空轉問題，為中國經濟的長期發展提供了一個更好的、更平穩的金融的環境。伴隨著一項項政策，十年期國債收益率出現了明顯的中樞的上升，從2.7%提升到3.5%，金融槓桿率也得到了急速下降。

金融槓桿得到了有效的遏制。資管規模的增速，從之前兩位數的增長下降到了4%以內的增長，其中基金子公司和證券資管下降得尤為明顯。受到MPA考核與資管新規的影響，銀行表外理財中同業理財佔比出現了明顯的回落，由20%下降到10%。2018年一季度宏觀審慎管理開始將同業存單納入同業負債，股份制銀行同業存單出現了大幅下降，從9200億下降到2200億。

金融槓桿增速和實體經濟增速的偏離得到糾正。資產管理規模的增速低於名義GDP增速，廣義貨幣M2的增速已經低於名義GDP的增速，並且與工業增加值的增速明顯縮小。金融去槓桿在抑制資金空轉方面已取得階段性成效，M2增速與名義GDP增速基本持平，標誌著進入金融後去槓桿時代。

從先兆指標來看，金融去槓桿已經出現從金融市場逐漸傳導到實體經濟的跡象。

金融後去槓桿時代，下一步怎麼辦？

在金融後去槓桿時代，固然應該保持政策定力，鞏固防控風險的成果，但當出現向實體經濟傳導的跡象時，不能掩耳盜鈴，也需要反思金融去槓桿下一步怎麼辦。

首先，在金融後去槓桿時代，不能再把槓桿率高低作為唯一防控風險指標。論是中國經濟也好，還是世界上其他的國家的經濟也好，槓桿率並不是越低，越有益於經濟的增長，也不是去的越快，其貨幣創造功能的發揮，就是通過時間上的期限錯配和空間上的資源再匹配實現的。當然，如果槓桿過度，使得價格大幅度偏離其內在價值時，可能會形成泡沫，過快去槓桿也可能引發金融危機。如果把槓桿率壓縮到一個極低的水平，整個金融體系的貨幣創造能力和其對於經濟的輸血功能都會限制作用，也不利於經濟的發展。到了金融的後去槓桿階段，至少不應該只把槓桿率的高低作為我們衡量金融後去槓桿時代對於整個防控風險控制的標準，而是應該更多的看到，槓桿率對於經濟正面和反面，客觀的來看待這個去槓桿的影響。

第二，槓桿率的“度”需要自下而上的市場來調節，政府之手和市場之手需要進行切換了。在M2增速和資管規模增速回落至正常區間之後，宏觀槓桿率的指標對於去槓桿政策的指導作用就大幅降低了，指標失靈了。但如果回到微觀領域，這個問題會迎刃而解。對於市場化的微觀企業而言，不包括殭屍企業，槓桿的度是有明確的財務指標的，槓桿率高低取決於投資回報率與融資成本之間的差額，如果投資回報率大於融資成本時，企業有動力通過擴大負債來提升利潤率，進而提高總產出。在去槓桿的後半場，計劃和行政之手很難準確把握、調控或預判，微觀市場的資金需求，還是需要交還給市場，通過自下而上的市場調節來實現，形成一個實體經濟槓桿率的均衡中樞。

第三，金融的高槓杆表面是金融過度，本質是金融抑制。銀行同業理財高增速，資管規模高增速，同業存單也在不斷的往上漲，表面上是金融過度，但是金融過度背後的深層次原因是金融抑制。金融市場和金融機構存在的最本質的意義，其實就在於在儲蓄者和企業家之間，用最低的成本架起一座橋樑，但是現實中卻存在融資渠道少、融資效率低、融資成本高的問題。所謂的“資金荒”，並不是說所有的企業都缺錢，也不是說一個企業的所有發展階段的，中國並不存在所謂的“都缺錢”，整體的流動性並不像想象中的那麼緊張，而是資金的配置出了問題“結構性缺錢”。銀行資金是“水”價格，但是到了中小微企業的手裡就是“油”的價格，其中的價差在金融體系中被層層的管理費用、託管費用等吞噬了，沒有進入實體經濟，中小企業融資難和融資貴的問題長期存在著，已經不是資金多少和流動性的問題了，而是金融體制有了“堵點”，需要疏通。

第四，去槓桿需要回到“標本兼治”的初心，推動新金融服務新經濟。降低槓桿率有兩個途徑，一個減小分子，一個擴大分母，顯然第二種是治本的方法。如果不能從金融槓桿形成的源頭上治本，金融去槓桿最後的結果，不僅不能降低風險，反而是切斷了中小微企業的現金流，以前雖然融資難、融資貴，但至少有渠道可以融到資。如果去槓桿切斷了這些舊渠道的同時，沒有建立起新的渠道，固然資金不貴了，但是渠道也沒有了。以前中小企業是“吸霧霾”，很難受，至少還能生存。以後可能連霧霾都沒得呼吸了，空氣沒有了，中小企業連生存都受到了威脅，更不用提健康發展了。去槓桿的判決給了金融，但是如果板子卻打在了中小微企業上，反而會增加實體經濟的風險。促進金融的流向與新供給擴張方向一致，需要通過制度和產品服務的創新來驅動，應解除金融抑制，鼓勵金融創新，建立多層次的融資渠道，降低資金的供給成本，提高金融的供給效率，更好地服務實體經濟。(中新經緯APP)

劉哲

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