楊璐琳 | 國貿期貨研發中心研究員
畢業於廈門大學經濟學學士、數理經濟學雙學位和區域經濟學碩士學位。專注於油粕基本面和上下游產業鏈研究，致力於為客戶提供專業的服務與交易策略方案。（從業資格號：F3042528）
核 心 觀 點
1、反覆的貿易摩擦成為常態，貿易戰升溫為豆粕價格上漲再次注入強心劑，現貨方面貿易商漲價的過程下游反應較為冷靜。建議關注7月6日政策落地的實施情況及期間出現的新的貿易新政。
2、清明節過後，豆粕價格由國內的基本面情況主導，國內豆粕現貨庫存高企以及下游飼料需求的持續疲軟，豆粕基差持續走弱，貿易商點價困難，高基差採購低基差銷售，被迫“賭博”點價。短期基差有所回暖但是回到平水不太現實。
3、美國中西部地區天氣條件良好，提振供應前景。關注USDA將於今年6月29日晚公佈種植面積及季度庫存報告，目前市場平均預計本次報告中美新豆種植面積為8969.1萬英畝，高於3月時預估的8898.2萬英畝，因此此次季度庫存及種植面積報告預期偏空，預計短線美豆弱勢格局難改。
4.預計豆粕價格整體仍處在易漲難跌格局，下半年整體在中美博弈下，不確定性大幅增加，今年不排除豆粕期貨價格上3400，衝3600的可能。
詳 細 內 容
一、貿易戰反覆無常，豆粕行情多空交投
陰晴不定的貿易戰，影響了大豆到港量。6-7月份大豆到港量大，油廠買豆速度在減慢，因此9月份預估到港的大豆才700多萬噸，10月份更少。最近由於巴西貼水比較高，榨利不是很好，加劇買豆速度放慢。加之庫存大，基差比較弱。9-10月的具體到港還要根據貿易戰，12月份以後要依賴美豆，如果貿易戰影響增大，12月份到港將會更少。到7月份豆粕的壓力還是比較大，9月開始壓力會放緩。
反覆的貿易摩擦成為常態，貿易戰升溫為豆粕價格上漲再次注入強心劑，現貨方面貿易商漲價的過程下游反應較為冷靜。而隨著7月6日中美正式啟動互相加徵25%關稅時點逐漸逼近，屆時也標誌著貿易戰真正爆發，基本面利空因素或暫被忽視，貿易戰情緒將主導市場，豆粕價格有望繼續得到提振。建議關注7月6日政策落地的實施情況及期間出現的新的貿易新政。
二、庫存高企而需求持續疲弱，豆粕基差修復仍遇阻
從國內豆粕供需基本面來看，近期油廠壓榨量繼續增加，使得豆粕庫存持續回升。截止6月22日當週，國內沿海主要地區油廠豆粕總庫存量123.82萬噸，較此前一週的112.22萬噸增加10.33%，但較去年同期120.39萬噸增加2.77%。豆粕庫存形成明顯的堰塞湖局面。
當前基差持續下跌：4月1日基差還不錯，但是清明節後基差不斷下滑。貿易商點價困難：採購的基差比銷售的基差偏高，點也不行不點也不行，因此出現被迫點價的情形。而且，貿易商很少有人在春節前全部點價，雖然買了很多基差，一直到9月，但是沒有點價，利潤很難完成。表面上看從2月份開始，油廠、飼料廠普遍反映需求不好。
但是從壓榨來看，3月份的壓榨量是750萬噸，20萬噸國產壓榨，730萬噸的進口壓榨。去年同期壓榨650萬噸，歷史超過700萬噸的很少。全國市場需求還是好的。4-5月份壓榨量明顯下降，可以對應的是，但是清明節過後，6-9月基差虧損嚴重，目前下游和貿易商謹慎居多：阿根廷乾旱導致盤面價格一路上漲，基差走弱，點價困難；隨後轉成一口價，集中在3200-3300的區間，清明節之後，遭遇基差跌和盤面跌，虧損加大；M9-1價差在-50的時候9月基差轉1月點價，但是M9-1從-50跌到了-100左右。
採購低價現貨，平攤高價基差成本，目前採購現貨仍謹慎，擔心二次被套，而且油廠庫容不夠催提。期現已經迴歸一些，但是回到平水不太現實。回顧豆粕基差，豆粕3月份的基差就已經沒有那麼理想。因為3月初到港預計在605萬噸左右低於去年633萬噸。實際3月初到港只有566萬噸。但是基差不理想，說明終端需求沒那麼好。需求不好不是說不用了，而是採購的進度和購買心理有障礙。水產料、禽料、豬料的配方在3月之前沒有變化，3月之後豆粕、玉米在飼料配方佔比滑落較大。可以從側面的數據來看，自去年10月以來至今年1月期間，秘魯出口至中國的魚粉數量合計僅為5907噸，這使得今年以來至3月底，我國魚粉到貨量都十分有限。但是，在今年2月期間秘魯出口至中國的魚粉數量為4.7萬噸左右，而3月期間則上升至8.7萬噸左右。同樣是蛋白飼料，魚粉進口量的大增說明豆粕在飼料配方中的佔比滑落比較大。
在這裡我們看一下引起飼料企業調配方的原因，是畜產品價格大幅下跌，現貨市場持續低迷，終端補庫力度不足。究其原因是產能釋放和生產效率提升導致豬肉供給過剩。生豬從年初16元/千克到春節前14元/千克再到節後10.5元/千克。我們來做一個推算：能繁母豬到生豬出欄大概需要10個月，由此推算2018年二、三季度的活豬供給量對應的是2017.7-2017.12的能繁母豬數量。2017上半年生豬養殖利潤處於高位將刺激後備母豬補欄，同時母豬淘汰量比較小，母豬產能總量將上升。經過4-5個月後轉為能繁母豬，母豬產能增加，導致2018年生豬供應上升。豬糧比區間為10.3:1-7.7:1，豬價處於由重度上漲到輕度上漲的過程。高盈利背景下將刺激養殖戶補欄，。此次豬價探底過程中，豬糧比已跌破5.5:1，是國家設置的藍色預警去，但是暫時還不足以促使養殖戶淘汰產能，因為經過3年多的盈利，豬場抗跌能力加強。如此不利於價格上行的情況下，理解或不理解價格終究還是出現了500-600元/噸的上漲。目前養殖利潤雖然回暖但是存欄沒有增加，導致這種情況的原因是出欄在加速。
最近豬價開始回暖，從存欄和出欄的角度來看，豬價基本已經見底。未來兩週油廠壓榨量繼續增加，預計豆粕庫存或將繼續增加，這也使得豆粕現貨漲幅落後於期貨，基差較之前有所修復，但仍處在較差的局面。
三、季度種植面積報告來襲，市場預期報告數據偏空
目前，美豆新作正處於生長季初期階段，天氣因素也成為了美豆價格漲跌的源動力之一。從最新的天氣情況來看，美豆新作種植帶大部分地區天氣對作物生長有利，良好的天氣條件令作物評級創下歷史同期最高水平。從美國農業部（USDA）發佈的最新作物週報顯示，截至6月24日，美豆作物優良率為73%，與前一週持平，與市場預期相一致，但卻是歷史上同期最高。由於天氣較好，優良率高，提振美豆的2018/19年度的供應前景，美豆價格也隨之走跌。除此之外，USDA將於6月29日晚公佈種植面積及季度庫存報告數據，目前市場預計本次報告中美新豆種植面積為8969.1萬英畝，高於3月時預估的8898.2萬英畝，因此此次季度庫存及種植面積報告預期偏空，預計短線美豆弱勢格局難改。
除非月底報告數據出現大幅不及預期的利好提振，否則在目前產區天氣良好及貿易戰愈演愈烈的大環境下，預計現階段美豆仍將在低位弱勢震盪為主。
四、後期展望
在中美貿易戰愈演愈烈的市場環境下，使得市場對於後期豆粕價格看多氛圍愈加濃厚。正常情況下，10月份以後巴西大豆銷售進入尾聲，而10月至次年2月份的銷售份額是屬於美豆。但由於市場投資者對於中美貿易戰的擔憂，10月份以後裝船的美豆買家非常謹慎，也使得10月份的買船量明顯不足，這可能會使得四季度到港量不足。若後期對從美國來的進口大豆加徵關稅,南美大豆的需求將會增加,而今年南美又遭遇了阿根廷減產,未來南美豆的供需趨緊,成本抬升也將使得豆粕價格繼續走升。對於豆粕1901合約來說,未來原料供應仍就離不開美豆的進口份額,加稅將導致原料成本抬升更加直接。因此，遠月合約價格彈性要遠遠強於近月。
另一方面，縱觀國內豆粕市場基本供需情況，供大於求的格局使得豆粕價格承壓。近來豆粕期貨價格持續走升，主要反映在貿易戰的愈演愈烈上，使得國內豆粕供需基本面利空暫時被掩蓋。但需要注意的是，相比於美元，近來人民幣匯率大幅貶值，或將進一步推升大豆到港成本。加上7、8月份美豆將進入關鍵的生長期，在阿根廷大豆大幅減產的背景下，下半年美豆天氣炒作也可能較為頻繁。
預計豆粕價格整體仍處在易漲難跌格局，下半年整體在中美博弈下，不確定性大幅增加，今年不排除豆粕期貨價格上3400，衝3600的可能。若豆粕期價回調到3000以內，安全邊際較高，可適當接些豆粕多單。現貨端，我們建議買家逢低保持安全庫存，但不宜過分追高。經歷了風雲變幻的上半年，
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