6月22日，標普全球評級宣佈，將紅星美凱龍家居集團股份有限公司（紅星美凱龍）的長期主體信用評級由“BBB”下調至“BBB-”，展望穩定。
同時，標普將由紅星美凱龍旗下子公司香港紅星美凱龍全球家居有限公司發行的未到期美元計價優先無抵押債券的債項評級由“BBB-”下調至“BB+”。紅星美凱龍為上述債券提供無條件且不可撤銷擔保。
標普下調紅星美凱龍評級的原因為該公司較為強烈的擴張和收購意願，輕資產委管商場業務面臨的執行風險上升，以及進軍三四線城市導致其利潤率承壓。此外，該公司的融資活動也面臨的風險和不確定性也在增加。此外，標普認為該公司的母公司紅星美凱龍控股集團有限公司（紅星美凱龍控股）的財務槓桿也將由於擴張而維持高位。不過，紅星美凱龍穩定的經常性租金收入將在一定程度上緩解上述風險。
該公司的輕資產委管商場業務面臨的不確定性將使其評級持續承壓。過去兩年，該公司的應收賬款壞賬準備金額大幅上升至6億-7億元人民幣（2015年時僅為2.8億元），主要為委管商場業務所致。標普認為壞賬準備金的增長趨勢與其委管商場業務的擴張趨勢一致。該公司的委管或自營商場的合作方主要為地方性的房地產開發商和資本投資人，由它們承擔商場的土地和建設費用。然而，合作方無法按約定支付費用已經日益成為該公司委管業務面臨的一大風險。一些情況下，委管商場採取合營模式。在雙輪驅動的商業模式下，即重資產的自營商場和輕資產的委管商場，紅星美凱龍只需支付自營商場的土地和建築費用，這使其在早期階段能夠以較少的資本實現規模擴張。
標普預計，新增商場數量的增加將導致紅星美凱龍面臨更高的銷售及行政開支，使其利潤率進一步承壓。標普預計該公司2018年的息稅及折舊攤銷前利潤率將下降至47%-48%，2019年進一步下降至45%-46%，呈持續下降趨勢（2015年為59%，2016年為53%，2017年為48%）。該公司進軍三四線城市的經營戰略也將影響其利潤率，主要原因在於這些城市商場的前期冠名和管理諮詢費用較低。標普預計，為了增加其商場數量以平衡較低的管理諮詢費用，紅星美凱龍將會進一步增加商場數量。2016年，由於三四線城市較低的管理諮詢費用收入，該公司的委管業務收入下降12.8%。
標普認為，紅星美凱龍不斷增強的擴展意願將使其資產負債表狀況進一步弱化。為了避免丟掉市場份額，該公司加快新增商場計劃。2018年，該公司用於自營商場的資本開支增加至87億元人民幣，而2016、2017年分別僅有30億、60億元。該公司計劃將一般的資本支出用於收購商場，包括從其合作方手中收購兩個商場以及一個現階段為租賃的商場。因此，標普預計2018年和2019年該公司的債務對息稅及折舊攤銷前利潤（EBITDA）的比率將上升至5.8-6.8倍，高於2017年的5.2倍水平，並預計2018年其總債務將從2017年的275億元上升至330億-340億元。
標普認為，該公司在境內股票市場（A股）和港股市場市場（H股）的融資活動將增加現金流和財務槓桿不確定性。2018年7月，紅星美凱龍控股將斥資37億元人民幣（其中20億元資金通過舉債募集）回購在香港聯合交易所主板掛牌上市的股票。這一金額已經超過了該公司2018年2月份於上海證券交易所主板掛牌上市後募得的30.5億元人民幣資金。而且該公司尚未獲得政府批准，因此能否按計劃於年底前在A股市場增發新股尚難確定。
標普認為，即將到期的大規模債務將進一步使紅星美凱龍的現金流承壓。2018年該公司到期短期債務規模共計98億元人民幣（其中50億元為可回售債券），而標普預計2018年其經營性現金流將僅有約50億元人民幣。標普瞭解到該公司正在積極地與債權人協商。不過，該公司擁有的不受限資產能夠增加融資渠道多樣性，為其創造一定的財務緩衝。
在標普看來，紅星美凱龍擴張非核心業務的意願強烈。過去幾年，該公司在數據庫、互聯網停車公司（合資企業）和辦公樓等領域進行了一系列投資。該公司2017年的60億元資本支出中約1/3用於購買了一棟自用辦公樓。標普估計紅星美凱龍的財務槓桿將突破其自己設定的35%上限。
同時，標普認為紅星美凱龍仍將保持其較高且穩定的租金收入。該公司擁有全國最大的傢俱和家居裝飾商場。該公司特有的分銷渠道和積極的管理將有利於其保持這一優勢。由於紅星美凱龍的品牌知名度高，租戶對其分銷渠道較為依賴。過去兩年，該公司的自營和委管家居商場運營業績皆保持穩定，出租率穩定在97%左右的較高水平。截至2017年底，該公司有71家自有/出租商場和185家自營商場，覆蓋全國177個城市。
紅星美凱龍控股較高的財務槓桿將繼續限制紅星美凱龍的評級。標普預計紅星美凱龍控股不斷擴張房地產開發業務將使其財務槓桿持續高企，而且標普認為房地產開發項目帶來的現金流不足以抵消財務槓桿的上升。去年，由於債務規模大幅增加，紅星美凱龍控股的信用狀況弱化。2017年該集團的債務規模增加至677億元人民幣，較2016年的525億元和2015年的398億元有較大增幅，其債務對EBITDA的比率也持續上升至11.5倍（2016年為10.4倍，2015年為6.7倍），這導致該集團的信用狀況弱化。
標普將紅星美凱龍視為紅星美凱龍控股的核心子公司。 紅星美凱龍的個體信用狀況評估與紅星美凱龍控股的集團信用狀況評估皆為“bbb-”。因此，標普對紅星美凱龍的評級與紅星美凱龍控股的評級保持一致。
儘管紅星美凱龍運營保持獨立且已上市，但鑑於其業務為集團戰略的組成部分，因此標普認為紅星美凱龍控股繼續持股紅星美凱龍的意願較強。
對紅星美凱龍的負面評級展望源於標普預期，由於擴張計劃激進、利潤率承壓，未來12-24個月內該公司的財務槓桿將會上升。不過，標普預計該公司將保持其在中國家居裝飾和傢俱商場市場中的領先地位。
負面展望也源於標普預期母公司紅星美凱龍控股的財務槓桿將維持高位，可能將導致其集團信用狀況持續弱化。
如果紅星美凱龍的債務對EBITDA的比率升高並持續高於7.5倍，同時其經營性資金流（FFO）對債務的比率下降並持續低於9%，標普則可能會下調其評級。如果未來12個月內該公司的流動性弱化，導致流動性來源對支出的覆蓋率不足1.2倍，標普也可能會下調其評級。
如果紅星美凱龍控股的債務對EBITDA比率進一步上升至13倍以上，或其EBITDA對利息覆蓋率無法從當前的1.8倍水平改善至2倍水平，那麼標普也可能會考慮下調紅星美凱龍的評級。此外，紅星美凱龍控股的經常性租金收入不再是該集團EBITDA的主要來源也可成為標普下調紅星美凱龍評級的原因。
如果紅星美凱龍控股通過減少債務規模降低財務槓桿，比如該集團的債務對EBITDA的比率下降並持續低於9.5倍，標普則可能將紅星美凱龍的評級展望調整至穩定。大規模資產出售、非債務方式融資或減少用於業務擴張的資本支出皆可成為降低財務槓桿的方式。
閱讀更多 經濟學家週報 的文章
