7月3日，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》（後簡稱《行動計劃》）提出，包括京津冀及周邊地區、長三角、汾渭平原等重點區域範圍內要大幅減少大氣汙染排放，重汙染天數經過三年努力要明顯減少，空氣質量在“十三五”目標基礎上進一步提高。
宏觀環境
宏觀方面：2018年上半年，全球經濟錯綜複雜、風雲變幻，貿易戰一波三折，中美開徵關稅計劃7月6日正式生效，強勢美元引發新興市場流動性危機。國內經濟後市存在較大不確定性，定向降準、PSL加大投放以及棚改貨幣化政策調整等動作頻頻，國家在面對“國際經濟金融形勢更加錯綜複雜”的情況下，進一步“加強形勢預判和前瞻性預調微調”，從“保持流動性合理穩定”變為“保持流動性合理充裕”，“寬貨幣緊信用”的方向不變。
產業方面：從6月底唐山地區部分鋼廠對高硫焦炭調降採購開始，焦炭前期強勢提漲的勢頭開始轉弱，山東、山西部分鋼企亦提出下調焦炭採購價格的通知，隨著鋼廠補庫接近高位，後期採購轉為謹慎。進入7月鋼材消費淡季，伴隨成材走弱，雙焦是否已經出現拐點，還是繼續維持高位？我們從影響供需基本面的幾個主要因素切入，重點以焦炭品種展開分析研判。
核心觀點
我們認為，焦炭供需格局開始由前期平衡偏緊向總體平衡逐步過渡，隨著山東徐州等地區前期環保檢查停限產企業在整改升級後驗收復產，同時鋼材消費進入淡季後出現庫存積累和需求走弱跡象，在鋼價承壓的情況下鋼廠必然通過打壓價格已經處於相對高位的焦炭價格來維持自身的高利潤，並促使焦炭價格連續提漲後合理迴歸。隨著鋼廠焦炭採購價格的調降，配合限產地區焦企逐步復產帶來的供需平衡的改變，焦炭現貨價格難以再有新的提漲驅動，後續大概率呈高位震盪、逐步回落的走勢。焦煤供需總體平衡，由於前期焦企原料已經補庫至高位，後期需求會有所減弱，隨焦炭呈小幅回落的走勢，但跌幅或不及焦炭，焦煤比將呈收斂走勢。
中長期來看，隨著國家對於環保的重視，焦企、煤企的生產運營會受到環保限產以及供給側改革的影響，供給將受到明顯抑制，疊加下游鋼廠的高需求高開工，煤焦價格將長期保持相對高位運行。
行情回顧
焦炭1809主力合約自3月29日盤中觸及本輪迴調的底部1692.5元/噸以來，開啟了一輪長達2個多月上漲行情，最高觸及2205元/噸的高位，超過前期2月份高點2464.5元/噸，基本收復上輪跌幅。在螺紋強勢挺價以及焦炭現貨多輪提漲的推動下，市場修復了年後因成材、原料高庫存帶來的悲觀預期，焦企效益由前期瀕臨虧損迅速轉好，目前焦化企業利潤已達400-600元/噸區間高位。在6月中旬焦炭觸及本輪上漲高點後，由於成材庫存不減反增、限產地區焦化復產預期逐步增強、中美貿易戰不斷升級以及宏觀經濟不確定的影響，開始轉為震盪走勢。
焦煤1809主力合約主要表現為對焦炭的跟隨走勢，但自從1805合約在交割月前的連續大跌，以及現貨方面中硫主焦煤供應的相對寬鬆，嚴重影響了市場做多的積極性，上漲幅度明顯低於焦炭，受黑色系整體拖累，6月中下旬出現了較大幅度的下跌，焦煤比進一步拉大到1.75的高位。
影響因素
1、環保限產抑制供應，焦化復產預期有待證實
由於國家環保限產的要求，山東徐州地區焦、鋼企業自二季度開始停產檢查，隨後內蒙烏海地區、煤礦、焦企也開展較大規模的限產，國內焦炭供應受到較為明顯的影響。環保限產對於供給的制約是前期焦炭上漲的主要原因之一。而環保督查過後，復產的聲音就一直存在，徐州地區復產驗收由6月底推遲到7月上旬，據傳徐州近日將有個別焦化廠開始驗收，停產限產企業在整改驗收後，達標的產能將很快重新納入供給體系。同時內蒙地區焦企環保檢查雖然暫未結束，但較前期相比焦化廠開工有所好轉，儘管不會完全滿產，但供給已有增量。一旦復產落地，焦炭第二輪、第三輪降價將很快到來。
2、貼水尚未修復，臨近交割存在期現迴歸的需求
截至7月4日收盤，參考目前準一級焦炭的港口現貨價格，基差大概在300元/噸左右，期貨焦炭1809合約貼水幅度14.73％，結合目前距離交割月僅不到2個月的時間來看，基差處於較高水平，期現迴歸是大概率事件。儘管目前現貨出現小幅下跌的走勢，但是考慮到期貨盤面價格的高貼水，大舉做空仍顯安全邊際不足，預計下半年環保限產壓力仍然較大，現貨價格下跌空間有限，而盤面已經反映了這樣的悲觀預期，建議待反彈逢高做空比較合適，下跌通道打開還需期現共振的配合，目前還處於高位調整態勢。
3、高爐開工率處於高位，仍有一定提升空間
隨著3月底以來“2+26城市限產鋼廠陸續復產，Mysteel調研247家鋼廠樣本數據顯示，全國高爐開工率逐步提高，已達82.58％高位，但環比上期降0.58％，同比降7.55％；高爐鍊鐵產能利用率81.10％，也環比降0.19％，同比降5.66％，鋼廠高爐開工率的環比微降我們認為主要由於成材消費進入淡季、訂單減少所致，同比下降是由於環保限產等原因部分鋼廠未滿產開工，而去年同期鋼廠開工並沒有環保限產因素的擾動。隨著各大鋼廠環保設施的升級改造，汙染排放已經顯著降低，後期環保督查對於鋼廠生產的影響將逐步減小，在目前的利潤高位下，鋼廠仍有進一步提升產量的衝動，高爐開工率後期還有一定的提升空間。同時，需要關注高爐鍊鐵效率的提升帶來產量的增長，上半年以來生鐵產量在高爐開工率同比下降的情況下創歷史新高，說明不能單純通過開工率判斷鋼鐵總體產能情況，廢鋼用量的增加值得關注。如果鋼廠的限產力度放鬆，由於前期廢鋼與鐵水的配比已經處於相對高位，更多會是通過增加鐵水的方式提供產量，鐵水需求會給予焦炭一定的邊際增量。而就焦炭價格而言，關鍵在於是需求增長的快還是供給增長的快，我們更偏向於後者。
4、後期環保督查仍將處於高壓態勢，但邊際效應或走弱
今年下半年國家環保督查仍會處於高壓態勢。自6月11日開始，“打贏藍天保衛戰重點區域強化督查”分三批次對“2+26城市、汾渭平原和長三角地區進行督查；到11月中旬，預計採暖季限產仍會按時推進，不排除四季度鋼、焦企業限產力度會高於去年同期；國務院在《行動計劃》中提出，環保督查範圍從京津冀及周邊地區擴展到長三角和汾渭平原，對於鋼鐵、煤炭等行業的環保及轉型提出了明顯的要求和方案，需要予以高度重視，根據國家戰略規劃和環保要求，後期各省區域間的產能置換、焦化淘汰落後產能、“以鋼定焦”等政策，都會影響焦炭供給和需求。總體而言，環保高壓仍是基調，在改革過程中焦炭供給不可避免受到一定製約。
而隨著環保檢查的常態化，焦化企業尤其是大中型焦企在經過前期整改提升後，具備嚴格按照國家環保要求的降低排放、組織生產的能力，疊加高利潤推升高開工，環保限產對於供給的影響或將逐步減小，產量供給將穩步回升。短期來看焦炭供給大概率出現一定增量，但從長期來看要結合國家對於焦化產能整體規劃和調配安排。
5、物流運輸和庫存的影響不可忽視
物流運輸對於雙焦價格有非常重要的影響，隨著“公轉鐵”政策在沿海各大港口施行，集疏港及貨物運輸全面轉向鐵運、水運等方式成為後期大宗商品物流的主要發展方向。國家在《行動計劃》中提出，鋼鐵、電解鋁、電力、焦化等重點企業要加快鐵路專用線建設，充分利用已有鐵路專用線能力，大幅提高鐵路運輸比例，2020年重點區域達到50％以上。目前處於“公轉鐵”的初期過渡階段，鐵路運力較為緊張，已成為焦炭資源區域調配的瓶頸之一，對於價格有一定的支撐作用。
庫存方面，需要關注港口、焦化和鋼廠的庫存情況，截至6月底，根據Mysteel調研數據顯示，由於現貨價格有所鬆動，貿易商高位出貨加快，港口焦炭庫存小幅下降，焦煤庫存略有升高；鋼廠焦炭和焦炭可用天數均有小幅增加，大多已經累至合理庫存水平；焦化方面，焦炭庫存偏低，出貨較好，而焦煤原料在前期補庫後庫存走高，後期焦煤需求或有減弱。從庫存情況來看，焦強煤弱格局仍在，隨著鋼廠採購價格的調降，雙焦後期有進一步走弱可能。
策略建議
我們預計，7月份總體會呈衝高回落的震盪走勢，需要重點關注環保限產/復產對於供需的影響，以及宏觀環境和產業政策對於雙焦價格的干預。
預計後市環保限產還會有相關執行政策出臺，焦企復產方案逐步落地，同時考慮到宏觀方面可能出現的各種不確定性風險，比如房地產需求下滑、中美貿易戰升級等，我們認為焦炭價格大概率會出現拐點下行，下行幅度視焦化供給增量的情況以及宏觀風險的影響程度，可以逢高做空焦炭近月合約，或者空焦炭多螺紋的套利策略。
風險提示
焦炭期現貨價格經過了近2個多月的大幅上漲，一方面反映的供需基本面的變化，另一方面也積累了相當大的風險，焦化企業利潤受到環保限產以及下游鋼廠需求等因素影響較大，一旦這些因素轉弱，或者宏觀出現系統性風險，那麼雙焦價格存在大幅回落的風險，關注下半年環保限產力度、下游鋼企高爐開工率以及房地產、基建投資情況，警惕中美貿易戰升級、流動性收緊、人民幣貶值等系統性風險。
本文源自中糧期貨工業品部
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