國家統計局發佈的2018年5月份全國居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI）數據顯示，CPI環比下降0.2%，同比上漲1.8%；PPI環比上漲0.4%，同比上漲4.1%。
本月CPI環比繼續下降，環比降幅與上月持平，使CPI同比數據本月略低於預期。食品方面，5月份食品價格環比下行1.3%，同比上漲0.1%，是本月CPI維持在低位的最主要因素之一。當中鮮菜價格環比下降4.6%，同比上漲10.0%;鮮果價格環比下降2.7%，同比下降2.7%；豬肉價格環比下降3.6%，環比降幅較前值有所收窄，同比繼續下降16.7%。
非食品方面，5月非食品價格環比漲幅較前值回落至0.1%，同比上漲2.2%。由於國際油價波動，5月份發改委進行兩次油價上調，受調價影響汽油和柴油價格環比分別上漲3.7%和4.1%。服務類環比下降0.1%，同比上漲2.5%；消費品環比下降0.2%，同比上漲1.3%。
本月PPI環比大幅上漲0.4%，同比上漲4.1%，環比大幅反彈符合市場一致預期，主要由於國際油價、工業開工等因素帶動相應商品行業價格上漲。生產資料本月環比上漲0.5%，同比上漲5.4%；生活資料環比持平，同比上漲0.3%。分上下游看，採掘、原材料加工和加工工業環比則分別上漲1.1%、0.8%和0.3%。在主要行業中，受國際原油價格上漲影響，石油和天然氣開採業上漲7.5%，漲幅比上月擴大4.3個百分點；石油煤炭及其他燃料加工業上漲3.6%，擴大2.9個百分點。受鋼材市場需求較旺影響，黑色金屬冶煉和壓延加工業由降轉升，上漲1.3%。上述三大行業合計影響PPI上漲約0.3個百分點，佔總漲幅的75%左右。降幅擴大的有煤炭開採和洗選業，下降1.2%，擴大0.3個百分點；電力、熱力生產和供應業，下降0.4%，擴大0.3個百分點。
綜合考慮：
1、本月CPI增速繼續維持在“1”區間，除食品因素外，核心通脹本月同樣跌至1.9%的位置，與此前經濟數據中工業向好而消費、投資低迷的情況較為一致。CPI持續低位我們認為主要受到食品價格較弱，和融資收緊的影響。而進入六月以來，肉類價格反彈明顯，豬肉項對於CPI的拖累有望減弱，預計6月CPI溫和反彈。
2、國際油價經歷前期走高後近期波動已經明顯增大，國內油價今日也將順應下調，預計後續影響相對不大。PPI本月大幅反彈符合市場一致預期，主要由於國際油價、工業開工等因素帶動相應商品行業價格上漲。另一方面，我們始終強調當前“實體流動性遠弱於金融市場流動性”的格局，貨幣因素將抑制PPI上行空間，同時也是制約通脹回升的重要因素。
3、市場對於PPI的反彈本身有一定預期，近期對於價格數據反映也相對比較平淡。我們認為對於價格方面的理解最為重要的是，當前在宏觀去槓桿的過程中，實體經濟再融資收緊尚未造成價格的趨勢性下跌，也就意味著實體去槓桿目前並無轉向的必要，信用事件的爆發也應尚且在政府合意範圍之內。而如果實體經濟由於融資收緊，出現了趨同性的出售資產還債的行為，導致價格出現明顯走弱，政策對於信用的放鬆也將會隨之到來。對於現在的情況，此前我們所強調的“強監管、穩貨幣”的政策組合暫時不會有明顯變化，在對於實體經濟融資渠道的監管不出現放鬆的情況下，貨幣政策的適當放鬆僅僅是為去槓桿提供溫和的環境，並不會帶來信用擴張的重新加快。
4、對於貨幣政策來說，目前較為平穩的價格應在合意水平當中，不論是對於貨幣政策的適當放鬆還是監管政策的趨緊，暫時都不會形成制約。近期市場對於降準預期的上升和下降都極為敏感。對此我們維持此前的觀點，近期降準與否不是重點，重點是貨幣全年改善的局面已經確認，所以最終不管是否如市場預期降準，平抑流動性波動的操作都不會缺席。也正如上週央行的操作，雖然MLF的再次超量續作導致市場認為6月份降準已經落空，但實際上本身進一步增加中長期限流動性的投放也是對資金市場形成改善。
5、對債券市場來說，近期利率債走勢跟隨降準預期波動，這種階段其實歷史當中屢屢出現，往往是當前市場走勢缺乏方向的體現。我們認為只要目前“強監管、穩貨幣”的政策方向不發生變化，那麼金融流動性好於實體的格局也將延續，而這種局面持續的越久也就對利率債品種越有利。基於對短端資金利率中樞將重新回落至2.8%中樞位置的判斷，目前的期限利差難以持續保持高位。
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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者崔灼駒、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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