摘要

• 短期靠改革。2018-2020年的主要任務是三大攻堅戰：居民部門要解決精準脫貧，企業部門要解決汙染防治，政府部門要解決防範化解重大風險。雖然各部門要解決的問題不同，但預計在解決現有問題的同時，制度建設將加快出臺。通過短期改革，既要解決發展中現存的問題，又要為之後的發展創造較好的宏觀環境，同時要解決發展的動力轉換的問題。

• 中期靠轉型。從發達國家的經驗看，雖然各國的發展特色不同，但消費最終會成為GDP的主要構成和拉動力。從中國的發展路徑來看，目前已有全世界最大的中等收入群體，但城鎮化率仍有較大發展空間，因此中等收入群體的消費力崛起和城鎮化將成為中期內拉動經濟增長的一大動力。另一方面我國當前製造業仍有較大升級空間，通過自主研發和產能升級，使國內的供給和需求能夠更好的匹配，或將成為另一個增長的動力來源。

• 長期靠創新。創新主要依靠三類主體：科研機構、研究型大學、創新型企業。從我國當前的客觀條件來看，隨著高等教育人口紅利的累計和釋放，我國已經初步具備了向創新型發展方式轉型的人力條件。從創新的公共服務的角度看，政策的作用除了提供製定長期發展目標，較為實質的影響或集中在財稅及金融政策支持方面。

• 回到深改的“九宮格”，看深改的“初心”。我們認為深改的目的是解決現存的阻礙發展的各項問題，同時建立起合理的政策制度，以保障未來發展的可持續性和公平性。因此若將“深改”作為一種工作的“方法論”，可以較好的理解政策的目的：分為“居民”、“企業”和“政府”三部門，分別實施“發展”、“規範”和“防範”三類政策手段，以實現長期計劃目標。總的來說，我們理解短期的經濟工作將以“防範”和“規範”類為主，中長期以“發展”為主，特別是“居民”和“企業”部門的發展。我們認為，短期來看當前是非常之時，貨幣政策受各項改革政策掣肘較多，雖然難以放鬆，但最近的時候或已過去，中長期內貨幣政策仍將回到正常軌道上來。但財政政策在短期乃至中長期內都將在部分方向保持積極，如公共服務、民生（社保、養老、醫療、教育）、對創新的稅收支持等。

目錄

短期靠改革

居民部門：精準脫貧

企業部門：汙染防治

政府部門：防範化解重大風險

中期靠轉型

三產結構更優化

國際的經驗：以消費升級託底

中國的應對：以製造業為核心

長期靠創新

公共服務託底

激發創新活力

結論

正文

短期靠改革

2018-2020年是全面建設小康社會的決勝期，既要解決過去發展中存在的問題，又要為之後的發展打下基礎，特別是要完成三大攻堅戰。

居民部門：精準脫貧

問題：瞄準特定貧困群眾精準幫扶，向深度貧困地區聚焦發力。

底線：要保證現行標準下的脫貧質量，既不降低標準，也不弔高胃口。

解決辦法：激發貧困人口內生動力。主要內容來自2015年11月發佈的《中共中央國務院關於打贏脫貧攻堅戰的決定》。脫貧攻堅事關全面小康社會，同時也跟擴大內需、促進經濟增長相關。從脫貧辦法來看，主要措施包括產業扶持、轉移就業、異地搬遷、教育支持、醫療救助等，但我們主要關注的是，上述文件中提及脫貧的目標包括兩個：貧困地區農民人均可支配收入增長幅度高於全國平均水平，以及基本公共服務主要領域指標接近全國平均水平。從現有數據來看，2014年至今農村居民收入增速持續高於城鎮居民收入，2017年前者比後者增速高出0.3個百分點達到8.6%；從2016年各類城鎮鄉基礎設施的對比看，用水普及率方面城市與縣城和鄉相差相對較小，但燃氣普及率差異較大，同時人均道路面積也有一定差異。預計農村基建投資空間仍較大。

制度建設：加強考核監督。主要內容來自2016年2月發佈的《省級黨委和政府扶貧開發工作成效考核辦法》。由於貧困地區主要集中在中西部，因此上述文件適用範圍是中西部22個省、自治區、直轄市黨委和政府。考核內容重點包括幾個方面：一是考核辦法明確公佈了扶貧開發工作成效四大考核內容，包括減貧成效、精準識別、精準幫扶和扶貧資金，值得指出的是，考核指標的數據來源除了扶貧開發信息系統、全國農村貧困監測等“官方”數據外，還將適當引入第三方評估，同時，扶貧成效考核除了貧困人口數量、貧困群眾收入等脫貧“硬指標”外，也包括一些群眾認不認可、滿不滿意的“軟指標”。二是考核辦法明確列出考核中可能發現的6個問題，直指扶貧開發工作中的“不作為、亂作為、假作為”。三是考核結果作為對省級黨委、政府主要負責人和領導班子綜合考核評價的重要依據，脫貧任務完成好的有獎勵，出問題的則要追究責任。

企業部門：防止汙染

問題：使主要汙染物排放總量大幅減少，生態環境質量總體改善。

底線：打贏藍天保衛戰。

解決辦法：調整產業結構，淘汰落後產能，調整能源結構，調整運輸結構。短期來看，汙染防治的主要著力點在於治霾，治霾的癥結在於治理排放，從經濟工作的角度看，我們理解主要包括三個方面：一是結合供給側改革調整產業結構，淘汰高耗能高汙染的落後產能；二是調整能源結構，在發電環節減少用煤，提高清潔能源的發電佔比；三是減少公路運輸和貨運比重。從2013年至今能源結構調整的結果來看，火電在發電結構中佔比出現較大幅度下降，水電、核電、風電的佔比不同程度上升；貨物運輸平均運距的上升速度在減緩，其中公路運距基本持平，鐵路、水運、航空運輸則有不同程度上升。

制度建設：加大節能力度和考核。十九大報告中提及，“要加強對生態文明建設的總體設計和組織領導，設立國有自然資源資產管理和自然生態監管機構，完善生態環境管理制度，統一行使全民所有自然資源資產所有者職責，統一行使所有國土空間用途管制和生態保護修復職責，統一行使監管城鄉各類汙染排放和行政執法職責”，預計根據上述要求，未來將有一批環保類法規落地。

政府部門：防範化解重大風險

問題：防控金融風險。

底線：服務於供給側結構性改革。

解決辦法：形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，重點領域風險防範和處置，打擊違法違規金融活動。從2017年底經濟工作會議及相關會議表述來看，我們理解防風險至少包括幾項工作：一是打擊違法違規的金融活動；二是嚴控並降低國企槓桿率；三是在控制住房地產價格的背景下，增加住房的多渠道供給，形成房地產長效機制；四是嚴控金融機構資金流向，防止資金脫實入虛；五是完成替換存量地方政府債務，嚴控地方政府新增債務。

制度建設：加強薄弱環節監管制度建設。從三會的角度看，2018年以來金融監管文件落實明顯加快。

中期靠轉型

從國際經驗來看，發達國家的GDP構成中，消費佔比均在70%左右，消費對GDP增速的拉動貢獻也最為顯著。在中等收入群體形成之後，預計我國未來也將服從這一規律，消費在GDP中將表現出更基礎的作用和更大的拉動力。

另一方面，我國現有製造業仍有較大的升級空間，且考慮到製造業對我國的就業、稅收、固定資產投資、研發等方面的重要貢獻，大力發展製造業特別是高端製造業，仍將是我國中期經濟發展的核心。

三產結構更優化

GDP的重心最終會落在消費上。從發達國家的經驗來看，經濟的高速增長結束後，GDP的重心最終會落在消費上，通常表現為兩個方面，一是消費成為GDP的最大構成部分，二是消費成為GDP增速的最大拉動項。同時投資在GDP中的比重和對GDP增速的拉動都有不同程度的下降，淨出口則對各個發達國家的影響差異較大。

美國：消費立國。從美國GDP的構成看，個人消費在GDP中的佔比持續上升，2017年達到了69.1%，政府支出的佔比在小幅下降，私人投資的波動較大，淨出口對GDP的拖累持續存在。從對GDP的拉動來看，個人消費一直是GDP增長的最大拉動力，2017年對GDP的拉動達到1.89個百分點。雖然2015年以來美國經濟持續溫和復甦，一定程度上被歸因於私人投資的復甦，但是從GDP結構上看，消費仍是美國經濟穩定增長的基礎。

德國：消費是基礎，出口錦上添花。與美國明顯不同的是，德國是國際貿易的順差方，2017年GDP結構中德國的淨出口佔比達到7.6%，對GDP增速的拉動達到0.8個百分點。但從德國GDP的構成整體來看，最終消費的佔比仍是最大一項，多年來維持在70%上方，雖然消費對GDP的拉動也存在較大波動，但在2015年以來本輪經濟復甦中，消費對德國GDP的拉動一直維持在1.5個百分點左右，是最大的經濟增長拉動項。

日本：投資下降的案例。日本的GDP結構中私人需求佔比一致維持在70-80%，長期較為穩定，但從結構變化來看，政府消費佔比逐漸從1990年的13%左右上升到2017年的20%左右，同時投資的佔比則從1996年的9.6%一路下滑到2017年的5%左右。從對GDP的拉動來看，私人需求的拉動最大且最穩定，這一點上與美、德是一致的，此外政府消費對日本GDP的拉動也較明顯。

國際的經驗：以消費升級託底

中長期看消費是經濟持續增長的穩定器。消費對於經濟增長有基礎性的作用，2017年我國城鎮化率已超過57%，全國居民人均可支配收入中位數達到2.24萬元，人均消費支出達到1.83萬元，我國已經形成了全世界最大的中等收入群體。從我國GDP的構成看，2017年最終消費支出對GDP增長的貢獻率達到58.8%，對GDP增長的拉動達到4.1個百分點，我國已經由投資驅動型發展方式逐漸向消費拉動型發展方式轉型。

從消費品類看城鄉差異。如果認為隨著城鎮化率的提升，農村居民的消費傾向會向城市居民靠攏，那麼從2017年城鄉居民表現出的消費增速和結構差異來看，當前農村居民的新增消費需求主要集中在醫療保健、交通通信、居住、教育文化和娛樂等方面，如果從農村居民的消費結構和總量來看，未來居住、衣著、教育文化和娛樂等方向的需求最大。

製造業對就業和稅收有重大意義。從就業的角度看，雖然隨著自動化率的提升，製造業近年來就業總人數逐漸下降，2016年已下滑至5000萬人以下，但從結構來看，2016年底製造業共吸納了城鎮27.4%的就業，是創造就業崗位最多的行業，佔比遠遠高於吸納就業第二高的建築業的15.2%。從稅收的角度看，雖然受到經濟的發展帶動第三產業快速發展和近年來營改增的實施造成的減稅效果的雙重影響，製造業的稅收逐年下降，但截至2016年製造業年貢獻稅收4.5萬億，仍佔全年稅收總額的33.1%。

製造業是國之根本，持續的盈利能力是製造業的根本。近年來隨著經濟的發展，製造業投資在固定資產投資中的佔比逐漸下降，製造業本身固定資產投資增速也在逐年下滑，但從利潤率來看走勢則逐年攀升，製造業利潤總額迭創新高，一定程度上說明製造業正在轉型升級。我們認為消費雖然對經濟增長起著穩定器的作用，但是製造業和生產能力才是國之根本，對製造業來說，持續的盈利能力是最核心的競爭力，這就需要製造業持續不斷的研發投入支持以及不斷的產業升級。

長期靠創新

長期來看，創新將成為經濟增長的核心動力，因此鼓勵創新的政策或將更加積極。在鼓勵創新方面，政策能夠作為的一是提供較好的社會氛圍和完善的公共服務，二是充分發揮財稅政策的作用支持創新發展。

當前我國正在形成包括科研機構、研究型大學、創新型企業在內的三個層次的創新體制，同時過去十餘年間爆發式增長的高等教育人群也為轉型創新提供了較好的教育人口紅利，預計接下來在金融系統的支持方面，將著力打造更完善、更便利的各類直接和間接融資渠道。三者將共同服務創新型社會發展。

公共服務託底

制定長期發展目標。根據十九大提出的發展目標，從現在到2050年分成三個階段。第一個階段是2018-2020年，這個階段是全面建成小康社會的決勝期，特別是要堅決打好三大攻堅戰；第二個階段是2020-2035年，這個階段的目標是基本實現社會主義現代化，主要發展目標和方向包括創新型國家、法治、文化、基本公共服務均等化、城鄉差距顯著縮小等；第三個階段是2035-2050年，基本實現共同富裕，成為綜合國力和國際影響力領先的國家。

提供政策支持。根據我們整理出的深改“九宮格”，各項政策在出臺時有明顯的對象性和傾向性。針對居民部門，政府主要提供民生類政策支持，包括扶貧、棚改、社保、以及教育、再教育、醫療改革等政策；針對企業部門，政府主要提供減稅、簡政放權等政策支持；針對政府部門，政策則主要集中於優化各項公共服務，包括政府職能界定、財稅金融政策制定、維護公平與安全等方面。由於各類政策對經濟增長的支持力度不同，我們相對更關注財稅金融方面有實質性受益的政策。

自給自足與對外開放並行。從政策導向的角度看，中國未來發展的方向還是國內和國際兩個大局，因此在國內發展的方向上，自給自足是首要的政策導向，同時加大對外開放，深度參與國際化發展。我們認為這樣做的好處包括幾個方面：一是自給自足避免了遭受外部重大沖擊的可能，從此次中美貿易摩擦可以看出，對外部過於依賴的經濟發展方式，可能導致本國利益受損；二是堅持對外開放有利於加深本國與全球經濟發展的聯繫，能夠充分受益全球經濟發展；三是深度參與全球貿易分工，能夠帶動本國經濟跨越式發展。

創新激發活力

研發創新

構建三個層次的創新體制。包括科研機構、研究型大學、以及創新型企業。我國研發經費在GDP的佔比逐年提升，2016年已經達到2.11%，正在逐漸接近2017年美國該項比值2.54%。從研發資金的來源來看，2016年政府研發資金3141億元，企業研發資金1.19萬億元，企業是創新和研發的最大資金投入方。從發明專利的申請情況看，2017年專利申請受理數量達到138.2萬件，專利申請授權數達到42萬件，增長趨勢與研發支出一致。我們認為未來政策可能在幾個方面對創新加大支持力度：一是對創新型企業提供研發經費以及科研產品市場化轉化方面的稅收優惠和金融支持，二是對科研機構加大科研經費投入，三是對研究型大學加大專項資金支持力度。總的來看，政策對研發的支持，將較大程度上體現在財政政策資金支持方面。

釋放教育紅利

從人口紅利到教育人口紅利。2004年我國碩士畢業生12.73萬人，博士畢業生2.34萬人，共計15.08萬人；2016年我國碩士畢業生50.89萬人，博士畢業生5.5萬人，共計56.39萬人，2016年相較2004年當年新增畢業高等教育人數增加了3.74倍。2004-2016年間，我國累計博士畢業生人數達到58.78萬人，累計碩士畢業生達到450.15萬人，為我國自主研發和產業升級累積了可觀的教育人口紅利。同時從研發人員全時當量來看，2005年以來從100萬人年，快速上升至2016年的388萬人年，12年間複合年均研發人員全時當量增速達到7.43%。我們認為，受益於高等教育畢業人數的快速上升，預計未來研發人員全時當量仍將以較快的速度上升，教育人口紅利為我國轉型創新型國家提供了較好的前提和基礎。

金融系統的支持

加快建設多層次資本市場體系。資本市場被定位為服務實體經濟，我們認為資本市場建設的目標，是使得初創型、成長型、成熟型的公司都能夠較順利地通過直接或間接渠道融到資金，因此可以從金融市場和金融機構兩個方面來建設。從金融市場的角度來看，包括貨幣市場、債券市場、股票及衍生品市場、商品期貨市場、保險市場、融資租賃市場、以及外匯市場等；從金融機構的角度看，則包括銀行業存款類金融機構、非銀行業存款類金融機構、證券業金融機構、保險業金融機構、金融控股公司、以及私募股權投資機構等等。在資本市場建設的過程中，我們認為最重要的三件事分別是：第一，完善為實體經濟提供服務的金融機構的種類和數量；第二，完善資本市場中資金提供方的構成；第三，完善資本市場監管和風險控制能力。

結論

短期靠改革。2018-2020年的主要任務是三大攻堅戰：居民部門要解決精準脫貧，企業部門要解決汙染防治，政府部門要解決防範化解重大風險。雖然各部門要解決的問題不同，但預計在解決現有問題的同時，制度建設將加快出臺。通過短期改革，既要解決發展中現存的問題，又要為之後的發展創造較好的宏觀環境，同時要解決發展的動力轉換的問題。

中期靠轉型。從發達國家的經驗看，雖然各國的發展特色不同，但消費最終會成為GDP的主要構成和拉動力。從中國的發展路徑來看，目前已有全世界最大的中等收入群體，但城鎮化率仍有較大發展空間，因此中等收入群體的消費力崛起和城鎮化將成為中期內拉動經濟增長的一大動力。另一方面我國當前製造業仍有較大升級空間，通過自主研發和產能升級，使國內的供給和需求能夠更好的匹配，或將成為另一個增長的動力來源。

長期靠創新。創新主要依靠三類主體：科研機構、研究型大學、創新型企業。從我國當前的客觀條件來看，隨著高等教育人口紅利的累計和釋放，我國已經初步具備了向創新型發展方式轉型的人力條件。從創新的公共服務的角度看，政策的作用除了提供製定長期發展目標，較為實質的影響或集中在財稅及金融政策支持方面。

回到深改的“九宮格”，看深改的“初心”。我們認為深改的目的是解決現存的阻礙發展的各項問題，同時建立起合理的政策制度，以保障未來發展的可持續性和公平性。因此若將“深改”作為一種工作的“方法論”，可以較好的理解政策的目的：分為“居民”、“企業”和“政府”三部門，分別實施“發展”、“規範”和“防範”三類政策手段，以實現長期計劃目標。總的來說，我們理解短期的經濟工作將以“防範”和“規範”類為主，中長期以“發展”為主，特別是“居民”和“企業”部門的發展。我們認為，短期來看當前是非常之時，貨幣政策受各項改革政策掣肘較多，雖然難以放鬆，但最近的時候或已過去，中長期內貨幣政策仍將回到正常軌道上來。但財政政策在短期乃至中長期內都將在部分方向保持積極，如公共服務、民生（社保、養老、醫療、教育）、對創新的稅收支持等。

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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。

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