鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
2017年11月“大資管新規徵求意見稿”以來，開始了史無前例的漫長征求意見過程，經歷市場動盪、銀行業上書、輿論熱議之後，終於在2018年3月28日深改委會議審議通過，2018年4月27日“大資管新規”正式公佈，這一資管行業的“憲法級”文件終於“靴子落地”。
海清FICC頻道認為，與徵求意見稿相比，正式版大資管新規有諸多變化，其背後的監管邏輯變化更需要關注。我們認為：正式版“大資管新規”的核心內涵和政策思路是：
（1）對資管行業重新定義，從“通道+資產池”的“偽資管”，徹底轉變為“投研驅動”的“真資管”；
（2）對標國際資管行業，將徵求意見稿中不合理的內容進行修改，包括放寬分級產品限制、允許超額業績報酬等等；
（3）與降準、“寬貨幣”、政治局會議降成本一脈相承，政策層的“金融去槓桿焦慮症”明顯緩解，正式稿標誌著“激進去槓桿”成為過去式，對金融市場態度友好，再次驗證政策層思路已經發生“鉅變”；
（4）“歐美模式”重塑中國銀行業態，與國際標準接軌，銀行資管的“公募基金化”成為唯一路徑；
（5）“非標”作為金融亂象高發地帶，金融風險集中地，監管套利的核心載體，是與徵求意見稿相比唯一“不松反緊”的監管對象，體現了矯枉需要過正的監管思路；
（6）“標化市場”受益，對於股市、債市而言，不僅僅是利空出盡，更是增量利好；
（7）資管行業重新洗牌，研究創造價值，投資創造財富，“投研驅動”成為“大資管新規”下資管行業的唯一發展路徑，我們對於資管行業未來充滿信心，投研從業人員或迎來加薪潮！
對接國際標準，“標化市場”態度友好
在11月的徵求意見稿中，有諸多明顯的不合理之處，包括基本不允許分級產品存在、明確不允許收取超額費用、過渡期和過渡方式不合理等等，我們在當時的報告以及之後的貨幣政策執行報告點評中均進行過解讀，“銀行上書”中也提出了很多不同意見。
從正式版本的“大資管新規”看，對於市場的合理意見進行了充分採納，對於與國際標準嚴重違背的規定進行了重大改動，這有助於中國金融如火如荼的對外開放。
正式版本的“大資管新規”是一部對於資管行業健康發展充分鼓勵的“憲法”，對於“標化市場”更是充分鼓勵，我們對於資管行業的未來充滿信心！
第一，過渡期超預期延長1年半。相比徵求意見稿，《指導意見》將過渡期從“2019年6月30日”延長至2020年底，過渡期延長1年半。
第二，過渡期內可按規定發行老產品對接，存量逐步收縮，而非“一刀切”，過渡方式明顯緩和。 此次《指導意見》明確規定，“為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應”，過渡期內可按規定發行老產品對接，這表明政策層態度出現緩和，以及金融市場過渡將更為有序平穩。
第三，何種情況使用成本法仍然存在不同理解，但是相對徵求意見稿放寬是確定性的。此次《指導意見》鼓勵使用市值計量，但同時考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，兼顧“持有到期、不具備活躍市場”等需要成本法計量的市場訴求，允許符合一定條件的金融資產以攤餘成本計量，此次監管規定在產品淨值化管理上更加“留有餘地”。
對於何種情況能夠使用成本法，有兩種截然相反的解讀：按照更符合監管內涵的理解，應當是只有“滿足一定條件的封閉式產品”可以使用攤餘成本法；但市場存在另一種解讀，即按照字面理解，“大資管新規”正式稿並沒有強制要求開放式產品必須使用市值法，而僅僅是“鼓勵使用市值計量”，這有待細則進一步明確。
此外，對於貨幣基金等已經使用成本法計量的成熟模式，是否需要採用市值法，依然存在爭議和不確定性。
第四，對分級產品限制明顯減少。我們此前提出，按照徵求意見稿，只有“投資標準化資產不超過50%、且投資單一非標不超過50%、且為封閉式私募”的產品才允許分級，但事實上，這種產品幾乎不存在。 此次正式稿刪除了“投資標準化資產不超過50%、且投資單一非標不超過50%”的規定。
考慮到，目前不少銀行理財投向的分級產品集中投資於股票市場，此次對分級產品限制的明顯減少，這意味著之後的分級產品將可以延續當前集中投向股市的產品模式，從而極大降低對於股票市場的負面影響。
第五，承認超額業績報酬合理性，與國際慣例一致。之前的徵求意見稿明確“管理費之外的投資收益應全部給予投資者”，否定業績報酬的合理性。我們之前提出，若沒有業績報酬，則管理人的唯一目標是“做大資管規模”，而投資者的目標則是“提高投資收益”，兩者利益並不一致。此次《指導意見》明確規定，“計入管費構可以與委託人在合同中事先約定收取理的業績報酬，計入管費”，承認超額業績報酬的合理性，有利於管理人與投資者的利益一致性。
第六，與徵求意見稿相比，私募委外被允許。之前徵求意見稿對於委外的規定為“受託機構應當為受金融監督管理部門監管的金融機構”，但此次將“金融機構”一詞修正為“機構”，這是“股份制銀行上書”中的一項內容，其內涵是將私募基金包括在內。另一方面，此次對於公募產品增加了限制，公募的受託機構僅為金融機構（即不包括私募），這意味著與目前的實際情況相比，對私募委外限制更嚴，但是與徵求意見稿相比，對私募委外限制放鬆。
總體上，此次2018年4月的《指導意見》較之前2017年11月《徵求意見稿》的政策態度發生明顯緩和，標誌著“激進去槓桿”已經成了過去式，反映了與降準、“寬貨幣”、政治局降成本一脈相承的政策思路，再次印證了政策層思路確實已經發生“鉅變”。
銀行理財不能投資“非標”，“非標”監管矯枉需要過正
在正式版本的“大資管新規”中，“非標”成了唯一的被更嚴格監管的對象，不僅在原有爭議較大的“非標資產終止日不得晚於封閉式的到期日或開放式的最近開放日”未作任何改動，而且關於“標”的認定上更為嚴格，同時明確了銀行理財投資非標，反映出政策層對“非標”的嚴監管態度非常堅持。
關於這一點，我們認為，從社會融資結構可以發現一些端倪，2017年以來，“表外轉表內”表現出明顯的趨勢化、政策傾向化。 此次，落地的“大資管新規”對於“非標”同樣採取“強壓政策”，或進一步印證了政策層希望“表外轉表內”，這將有助於監控金融體系，以及防控金融風險。具體如下。
第一，非標債權類資產嚴格期限匹配“不動搖”。徵求意見稿規定，“非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，這一點市場爭議非常大，但是此次《指導意見》對“非標”這一點並未做出任何改動，政策層對“非標”的強壓態度可見一斑。
第二，對標準化資產認定更為嚴格，僅國務院同意的交易場所可以被認定為“標”。 徵求意見稿對於標的要求是“經國務院和金融監督管理部門批准”，但此次《指導意見》卻調整為“經國務院同意”，意味著標化資產的認定口徑大幅收窄，當然具體如何執行，還是要看細則，但此項改動的收緊意圖毋庸置疑。
第三，按照我們的理解，正式版不允許銀行理財投資“非標”。徵求意見稿中規定，“公募產品主要投資風險低、流動性強的債權類資產以及上市交易的股票”，但此次《指導意見》修改為“公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票”，目前對於這一修改存在較大爭議。
如果嚴格按照監管意圖，這意味著包括銀行理財在內的公募產品不允許投資“非標”。市場可能會有另一種解讀，即正式版本依然是“公募產品主要投資……”，“主要”二字可能意味著依然可以“不主要”的投資“非標”，但我們認為這種解讀可能偏樂觀，因為這與銀行理財公募基金化的監管思路完全不符。
整體上，對於“非標”監管體現了矯枉必須過正的思路，可能的原因是“非標”是金融亂象高發地帶，金融風險集中地，監管套利的核心載體。
對於宏觀經濟而言，這無疑意味著表外融資將進一步收縮，“表外轉表內”遠未結束。由於表內監管和限制遠高於表外，社融總量增速繼續下滑是大概率事件。
“歐美模式”重塑銀行資管
關於“大資管新規”的另一個核心焦點在於“銀行理財”的去向問題。一方面，目前，銀行理財的規模達到30萬億左右，與銀行160萬億總規模比較，規模上看已經舉足輕重。
之前銀行業對於銀行理財監管的一種訴求是，由於銀行理財與公募基金相比，在開戶、投資範圍等方面的地位並不公平，“輸在起跑線上”，所以希望銀行理財能夠保留之前的業態模式。
但此次監管態度非常明確，給予銀行理財和公募基金同等地位，同時徹底終結“中國式銀行理財”業態，政策層的改革魄力著實讓人欽佩。
第一，銀行理財打破剛兌下，實現“類存款”到“公募基金化”的跨越。此次《指導意見》堅持打破剛性兌付思路不變，這意味著此前銀行理財“類存款化”的運行模式無法維繼。
第二，銀行理財與公募基金競爭“公平化”。正式版“大資管新規”特地新增規定，“資產管理產品應當在賬戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等的地位”，這意味著 銀行理財與其他資管產品“一視同仁”。
第三，銀行理財不再能投向“非標”，且原徵求意見稿中“發行權益產品另行批准”被刪除，投資方向公募基金化。《指導意見》中明確規定，“公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票”，且原徵求意見稿中“現階段，銀行的公募產品以固定收益類產品為主。如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批准”被刪除，反映出未來的銀行理財投向中將以標準化資產為主，且權益產品並未排除在外，同樣反映出為未來發展方向為“公募基金化”。
我們認為，中國的銀行資管改革實際上是借鑑了歐美模式，即銀行可以開展資管業務，但是需要通過獨立法人的子公司開展，與公募基金公平競爭。
對於未來銀行理財規模，確實存在較大不確定性，一方面隨著銀行理財“類存款”向“公募基金化”的轉型，剛性兌付的優勢將隨之不再，銀行理財能否保持現有的規模優勢存疑；但另一方面，銀行網點眾多，且與居民保持著良好的關係，相比其他機構，銀行的渠道優勢仍然非常明顯。
需要注意，從全市場看，並不存在所謂“縮表”問題，因為居民即使不再選擇銀行理財，也會選擇銀行存款、其他資管產品作為替代投資渠道，對於金融體系而言只是資金流向的結構切換。同時，由於投資“非標”的渠道受限，標化資產必然受益，這是比所謂“縮表”更值得被關注的發展趨勢。
總結全文，我們的核心觀點是：
（1）對資管行業重新定義，從“通道+資產池”的“偽資管”，徹底轉變為“投研驅動”的“真資管”；
（2）對標國際資管行業，將徵求意見稿中不合理的內容進行修改，包括放寬分級產品限制、允許超額業績報酬等等；
（3）與降準、“寬貨幣”、政治局會議降成本一脈相承，政策層的“金融去槓桿焦慮症”明顯緩解，正式稿標誌著“激進去槓桿”成為過去式，對金融市場態度友好，再次驗證政策層思路已經發生“鉅變”；
（4）“歐美模式”重塑中國銀行業態，與國際標準接軌，銀行資管的“公募基金化”成為唯一路徑；
（5）“非標”作為金融亂象高發地帶，金融風險集中地，監管套利的核心載體，是與徵求意見稿相比唯一“不松反緊”的監管對象，體現了矯枉需要過正的監管思路；
（6）“標化市場”受益，對於股市、債市而言，不僅僅是利空出盡，更是增量利好；
（7）資管行業重新洗牌，研究創造價值，投資創造財富，“投研驅動”成為“大資管新規”下資管行業的唯一發展路徑，我們對於資管行業未來充滿信心，投研從業人員或迎來加薪潮！
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