扒開皇帝的新衣——直擊債券市場癥結
作為全球第三大債券市場的中國債券市場，經過十餘年的發展，整體規模已達到75.8萬億元人民幣，成為了整個債權投資市場中的巨獸。
人們幻想著這隻巨獸，如巨大的鯨魚一般，儲蓄著市場中的水源，在需要的時候開閘放水，調節債權市場。但不幸的是，這隻巨獸，只擁有龐大的骨架，但缺失緊緊包裹的皮膚。所以儲蓄的水源，從一個個小孔中流失。最終，讓赤裸裸的骨架，浮出水面。
據《中國經濟週刊》記者不完全統計，2018年前5個月，共有11家主體的19只債券違約，違約規模與數量均較去年有大幅度的提升。
五一期間，浙江明星企業——盾安控股集團爆發債務危機，其各項有息負債超過450億元，其中包括120億元的待償付債券，讓整個債券市場震動。而2018年7月5日，上海清算所發佈公告，未能收到永泰能源發行的債券付息，標誌著15億的17永泰能源cp004債違約了！而這支債券只是永泰能源所發行債券中非常小的一支。根據統計，永泰能源涉及債券規模在200億元左右，同時其還牽涉到眾多銀行，累計銀行授信達到500億元的規模。因此，永泰能源違約，無疑是債券市場中有一顆巨雷！
我們不禁想問，債券市場究竟怎麼了？還有多少水面之下的巨獸骨架沒有顯露？
（一）2018債券市場數據
根據Wind資訊數據顯示，2018年以來截至5月31日，已有11家違約主體的19只債券違約（未按期及時兌付本息），債券餘額超過160億元，同比上升近20%。同時根據中央國債登記結算有限責任公司5月份發佈的《2018年4月債券市場風險監測報告》，這也是中債登首次對外發布該月度風險監測報告。
其在報告中指出"4月違約債券4支，違約債券總面額為38.5億元。其中違約債券"16富貴01"和"14富貴鳥"發行人富貴鳥為首次違約。2018年累計違約債券15支，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。同時，債券市場信用利差（即：信用利差指除了信用等級不同，其他所有方面都相同的兩種債券收益率之間的差額，代表了僅僅用於補償信用風險而增加的收益率）擴大，5年期AA級信用利差為214BP，較上月末擴大21BP。"並在報告中發出市場提醒，提醒各投資機構注意2018年債券市場信用風險。
（二）本輪債券違約潮的核心癥結
不同於2015-2016年的債券違約潮，這一輪債券違約潮，從政策背景，到市場情況均有著較大的不同。2015-16年的違約潮，是受到國家"去產能"政策影響，一些處於過剩產能行業的企業，受到巨大的衝擊。同時當年環保監管的加強，也導致高汙染高能耗企業，整體成本抬升，現金流陷入困境，引發了當年的違約潮。
但從17年底到今年的新一輪違約潮，與過去的違約潮有很大不同。
首先是政策背景上，"去槓桿""去通道"金融強監管是今年的政策主流。
在這樣的背景下，融資通道受到越來越嚴格的監管。從銀行委託貸款通道被叫停，到私募基金禁止投向純信貸資產，再到信託底層資產嚴格審查。整個融資市場中各大通道，都受到嚴格的限制與監管，這直接導致了兩大影響。一方面，市場中通道縮減，大量資金無法進入市場流通，造成短期內市場中資金急劇縮減，直接推高了市場內的資金成本。導致企業融資成本急劇上升，高昂的融資成本，如一劑慢性毒藥，不斷吸食著企業。另一方面，也逼迫著企業要不斷降低自身槓桿比例，但槓桿容易，降槓桿難。政策的強力推行，導致去槓桿過程過於迅猛，這直接導致現金流薄弱，資金緊張的企業，一下子陷入資金鍊斷裂的困局之中。
其次，是在市場環境上的不同。市場環境從寬鬆到緊縮，核心原因是經濟的下行。經濟的下行，引發了企業整體盈利情況的下滑，但更為深入影響的是，企業在過去幾年加槓桿所投資產品變現能力受到影響。以對外收購酒店資產為例，在經濟上行時期，其每年淨利潤在5000萬元左右，以5個億左右收購價來計算，在10年內收回成本。但在經濟下行時期，其淨利潤下滑到2000萬元，甚至更低。也就意味著這10億的投資需要長達25年才能收回成本。那麼這筆投資將直接拖累企業的現金流，而這種情況下，想要脫手該資產，可能還要折價。如果是折價五折，2.5億出售，也就意味著該公司直接損失2.5億。
最後，企業的債務結構也加劇這一輪的違約潮。不同於外國企業，中國企業在財務管理上，尤其偏愛短期債務。因此市場中，企業短期債務比例過高，而其直接影響是，一旦債務到期，不能在市場上借新還舊，將直接導致資金鍊斷裂。所以，很多違約企業，雖然其資產負債率並不高，甚至還有一定盈利，但由於短期債務比例過高，一旦無法在債券市場再融資，將導致債券違約。
（三）本輪違約潮集中踩雷方——民營上市公司
不同於前幾年的債券違約風波，這一次債券違約潮，讓民營上市公司跌了巨大的跟頭。從盾安集團到永泰能源，其擁有的強大的上市公司背景背書，以盾安集團為例，其旗下擁有兩家上市子公司盾安環境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）。而近期違約的永泰能源更是山西民營煤炭巨頭。如果計算從一月到七月的違約債券主體，會發現民營集團，尤其是民營上市公司佔據了絕大比例，其中除了盾安、永泰能源外，還有億陽集團、神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消、上海華信。
這其中上海華信和富貴鳥都曾是債券市場中的明星企業，但也正是這種明星光環，讓企業不斷加高槓杆比例，債務規模不斷激增。最終在面臨金融降槓桿，去通道的監管背景下，自身流動性出現問題，引發債券違約問題。
因此，2018年民營上市公司違約潮，並不是突發性個案性事件，其更多是15年槓桿風潮後，導致的必然產物。同時，2018年，違約潮只是一個起步，據鵬元國際數據統計， 2018年到期的公司債券有452只，到期規模4041.27億元，提前兌付的債券有3只，提前兌付金額4.60億元。另外，債券條款中含有回售權，且行權日期在2018年的存量公司債券有881只，存量規模9938.37億元。未來大規模債券到期，將會引發更大的問題。根據統計，2019年至2022年到期債券更多，均超過700只，其中2021年為兌付高峰期，償付壓力較大，當年到期數量1256只、到期規模15969.74億元。也就意味著，在經濟整體大背景不改觀的前提下，未來債券違約風潮只會越來越大，而不會歸於平靜。
這裡還有一個更深層次的問題，為什麼在這場違約風潮中，民營上市公司如此"脆弱不堪"？
相比於國企、央企甚至是政府平臺，民營上市公司在融資方面始終處於弱勢的地位。銀行授信、非標債權、債券融資、股市融資、債轉股等渠道，對於民營上市公司來說，並不是暢通的。
比如，在銀行授信方面，國企和央企其授信規模可能領先民營企業不止一個檔次，同時民營企業的授信規模，往往是發展好的時候，大量授信，發展陷入困境時，授信急劇緊縮。換句話說是"晴天借傘，雨天收傘"，因此一旦民營企業發生風險，寄希望通過銀行授信來解決流動性問題明顯不現實。而這種晴天借傘的方式，也讓民營企業在發展好的時期，大舉借貸，不斷加槓桿，擴大對外投資。可謂是抹了蜂蜜的毒藥。
再比如在股市融資方面，當前中國A股市場股價已經跌破2800點，想要從股市實現融資更是難上加難。尤其是現金流緊張的情況一旦爆出，往往引發市場恐慌，股票市場也會急劇反應，股票大量拋售，對於上市公司又是一重打擊。所以對於過去通過股票質押、定增等方式，來獲取融資，解決民營上市公司資金問題的道路，已經走不通了。以這次永泰能源為例，其多次通過定增方式募集資金，累計金額超過220億元。但股市下行後，其上市公司整體市值才208億元，相當於把定增的路已經走死了。
所以，融資渠道的不暢，讓民營上市公司陷入了"違約怪圈"之中。
在經濟上行，信貸寬鬆時期，各種融資渠道大量借貸，槓桿比例飛漲，企業負債率激增，熱錢滾入，對外投資不斷擴大，企業從"小精尖"變成"大平庸"。這一系列問題，在經濟繁榮的泡沫中，沒有人會在意，哪怕資金短缺了，也會有大把的金融機構排隊送錢。這樣的背景下，民營上市公司宛如活在夢境，錢彷彿隨處可見，隨手可得。
但在經濟下行時，信貸緊縮，各種融資渠道如同"分手後的前女友"，形同路人。這時候，民營上市公司跟國企、央企比，背景弱、資信差，各類融資渠道錢本來就緊張，當然是給更為安全、穩定的主體。那麼，民營上市公司就被排除在外。而更為可怕的是，資金鍊緊張後，由於後續資金無法及時獲得，可能導致資金鍊條斷裂，直接引發民營上市公司落入"地獄"。比如，盾安集團在對外解釋為何陷入流動性危機時提到，其4月23日發行的12億元超短期融資券未能成功發行。資金無法像過去那樣快速週轉，直接引發融資主體的資金崩盤。
（四）面對違約潮，投資者如何破局
1.不能只關注資產負債率，要多關注流動性風險。
過去投資者投資債券產品時，各位關注發行企業的負債率，以判斷其整體負債情況，未來兌付預期。但負債率的高低並不能真實反應企業實際情況，以盾安集團為例，從財務報表上，並不能看出其存在什麼問題。作為一家全國500強企業，其賬面實力不可謂不強。但其卻深陷流動性風險之中。
因此，要關注發債企業的流動性問題，尤其是其現金儲備情況，現金流情況。這些因素，在其發生流動性風險時，起到關鍵性作用。同時，對於銀行授信方面，一些明星企業雖然會獲得規模龐大的銀行授信，但一旦發生風險，這些授信規模將不復存在，因此不能簡單拿銀行授信判斷其流動性情況。
2.高信用評級不等於零風險
信用評級高的企業，一直被投資者認為安全性、穩定性更高。但信用評級只是一種衡量標準，其並不能保障企業完全零風險。包括AA+甚至AAA企業，其評級高，不代表不存在任何問題。包括最近出問題的永泰能源，評級機構給出的是AA+的評級。
所以，不能盲目相信評級，要根據發債企業的實際運營情況做出判斷，以永泰能源為例，其大量定增，定增規模超過股票市值。同時該公司控股股東股權大量質押，質押率達到90%以上，發行的短期債券票面利率達7.9%，算上其他成本，綜合成本達到10%以上，其融資成本明顯偏高。
因此，不能盲目相信高信用評級，要根據企業實際情況來判斷。
3.關注違約前兆
債券違約並不是沒有前兆的，只要細心觀察，也會發現其中的風險因子，進而避免踩雷。實踐中常見的幾大前兆大家要格外注意，第一是大股東的股權質押比例，一旦質押比例超過70%以上，說明該公司資金處於緊張狀況。而比例一旦超過90%甚至100%質押，則說明其處於資金鍊可能斷裂的緊要關頭。第二是過往債券發行情況，比如出現債券募集失敗、債券發行取消等情況，說明其原本借新還舊的方式難以繼續，資金鍊處於極度緊張情況中。第三是未來融資空間情況。如果未來融資空間較小，則在發生流動性問題時，難以獲得資金注入，會進一步加劇資金緊張問題。這點相當於企業未來發生風險時的最後保障，需要格外注意。第四是短期債務缺口，如果短期缺口過大，即使其有一定融資空間，但也無法彌補全部缺口，那麼直接導致的就是債券違約。第五，是控股結構。民營企業下屬上市公司往往是合併報表，那麼上市公司母公司報表將非常重要，也能在一定程度上反應真實的現金流情況。
最後，相比於債券市場70萬億的市場規模，近期爆雷的幾百億債券只能佔據其中很小的部分。但這其中的問題，我們並不能選擇性忽視。千里之堤毀於蟻穴，風險防控始終是債券投資的核心。忽視風險，漠視風險，只會讓小雷變大雷，讓整個市場毀於一旦。
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