作者：趙洪虎 一德期貨產業投研部 總經理（投資諮詢證號：Z0012132）
協助整理：張麗 一德期貨產業投研部
報告發布時間：2018年7月2日
核心觀點及策略
供應端，電石利潤支撐電石的開工，電石產量支撐PVC的高開工，7月後檢修減少（包括交割品牌在內），後期供應端將增加。需求端，測算了兩種情況下，即房地產數據平穩（供應增速高於需求增速）、房地產數據爆好（供應增速略低於或者持平於需求增速）下的需求增速，給出了庫存的變化趨勢；然後根據庫存的變化趨勢給出了價格的趨勢；通過歷史數據，我們發現PVC價格運行區間在生產成本和進口成本之間，為我們尋找價格區間給予指導，經過測算，如果房地產數據平穩，未見明顯好轉，PVC將在7000的高位處回落到6200附近，即使環保嚴查電石，電石對PVC的最大支撐也僅在6400附近；如果房地產數據爆好，PVC將處於供需略偏緊格局，PVC在7000高位仍將繼續衝高，高度測算在7500附近。且築底時間較長，頂部持續時間短，因此抄底容易，摸頂困難。
- 電石高利潤支撐電石開工
- 電石產量支撐後期PVC高開工
- 房地產數據平穩下供應增速高於需求增速，房地產數據爆好下供應增速僅略低於或者持平於需求增速
- 大概率下房地產數據平穩，PVC將在7000的高位處回落到6200附近，即使環保嚴查電石，電石對PVC的最大支撐也僅在6400附近
- 小概率下房地產數據爆好，PVC將處於供需略偏緊格局，PVC在7000高位仍將繼續衝高，高度測算在7500附近
以下為報告正文
一、行情展望
三季度檢修減少，需求旺季或旺季不旺，價格是震盪回落（房地產大好，繼續衝高？）
圖1：華東PVC價格走勢圖
年後3月份，庫存高位，疊加需求預期的回落，價格跟隨回落。3月底4月初，需求集中釋放，價格從6200附近衝高到5月初 7000，其中驅動力也有來自檢修的供應減少、投機需求的增加、環保石灰石的炒作。5月初到7月初，價格持續在6600-7000附近震盪，5月到7月初的交易邏輯仍然是檢修下，庫存回落，供應壓力不大，廠家挺價為主，但需求端的轉弱也不可否認，這也是阻止價格衝高的主因。對於7月到9月三季度的行情邏輯，仍是要回歸到基本面，三季度整體檢修減少，其中大多數交割品牌廠家在二季度已完成檢修，後期交割品牌產量會增加，而對於需求端，房地產數據整體偏弱，但政策端存在很大的不確定性，那麼關注點也要從二季度的供應轉到三季度的需求變化上。我們預估在房地產整體平穩運行下，三季度將是旺季不旺的格局，那麼價格也面臨著衝高回落風險。而房地產大好，價格繼續衝高到去年高點的概率，或是低概率事件。
二、基本面分析
1. 三季度檢修較二季度減少，電石利潤和開工支撐PVC開工，供應端產量增加確定
a) 7-9月檢修較二季度減少，供應增加
4-6月份，隨著新疆中泰、天業、山東信發、陝西北元、中鹽、鄂絨等品牌交割企業的檢修接近尾聲，其他非品牌交割的企業也陸續檢修開工，7月後新增的檢修企業較少，PVC供應量將增加。且5-6月份的交割品牌有所緊缺，7月後交割品牌緊缺現象將消失。針對PVC的高開工，廠家開工意願較強，那麼上游電石是否支撐PVC的高開工呢？
圖2： PVC後期檢修損失量少
圖3：三季度PVC國產量高位
b) 電石產量足可以滿足PVC開工
前期炒作的石灰石環保、小電石廠關停等消息一定程度刺激了行情的上漲，環保回頭看消息不定期的衝擊著市場。自4月到6月底看，石灰石並未造成電石生產的停工，小電石廠的部分關停也並未引起電石價格的暴漲，其一是電石本身價格處於高位，其二是PVC廠家的檢修一定程度也減少了電石的使用量，其三也是最重要的一點是，環保並未對電石產量造成大的損失。
根據統計局給出的PVC產量和電石產量的數據，我們發現自從2017年10月至今，電石供應一直處於短缺的區間。所以數據或者計算有些偏差，電石不可能長期處於短缺狀態且可慢足PVC的高開工，因此我們更關注的是相對差值。我們在此重點說明的是，根據我們對PVC和電石後期產量的測算，儘管數據顯示短缺，但和1-5月相比，短缺值相差不大。因此也可理解為後期電石產量足可以滿足PVC高開工。驗證我們上文給出3季度PVC產量高。
圖4：根據統計局數據，電石存在相對缺口
c) 電石的相對緊缺支撐電石高價格；電石利潤高位，支撐電石開工
上文討論了環保使電石處於相對緊缺格局。自電石價格也可以看出，電石在2017年9月中旬後價格快速拉漲，在11月隨著PVC價格低位，電石高位回落，但自2017年9月中旬至今，電石價格一直處於高位震盪。且已測算過三季度電石仍處於1-5月的相對緊缺格局，那麼電石價格也會處於相對高位。後期如果華東PVC價格在6500以上，電石價格難跌，但電石價格繼續大幅拉漲導致PVC廠家無利潤的概率也很小。
電石的上游蘭炭價格變動小，煤制蘭炭利潤儘管有所下滑，但仍處於均值水平，因此蘭炭供應充足。電石價格高位，利潤高位，電石廠開工動力十足，支撐了PVC的高產量。
圖5：三季度電石和二季度緊缺程度相似，電石價格仍會高位
圖6：蘭炭價格波動小，電石利潤高位
d) 氯鹼產業利潤高位，支撐PVC開工，生產穩定
氯鹼企業儘管困難的2015年，自2016年4季度就進入景氣週期，產業利潤高位。近期儘管原料上漲，燒鹼價格有所回落，PVC高位徘徊，整個產業鏈利潤有所回落，但仍處於利潤較高的位置。因此在設備運轉正常（已檢修），原料供給正常的情況下，PVC企業會滿負荷的開工。
圖7：氯鹼利潤儘管有所下滑，但仍處於高位
2. 需求隨房地產、基建、棚改的收緊有走弱趨勢，下游製品廠利潤微薄，壓制需求釋放
a) 房地產新開工和銷售面積累計同比有所抬升，但兩者整體需求仍低於去年
自2017年2月商品房銷售面積累計同比持續回落，直到今年5月數據有所回升。而新開工面積累計同比自2017年3月份也處於下滑通道中，2月份築底，至今年3月份，數據大幅回升。理論上銷售面積和新開工面積滯後於PVC需求6個月左右，但現在實際需看，銷售面積和新開工面積的數據和PVC的滯後時間大大縮短，基本達到同步。新開工數據較好，銷售數據底部回升，整體看來比年前預估的要好，鑑於銷售房屋後裝修所用PVC量的提升，銷售面積在PVC需求上佔比加大，因此整體需求仍低於去年。
圖8：房屋新開工和銷售面積累計同比有所好轉，但兩者整體需求仍低於去年
b) 棚戶區改造大幅收縮
2016-2017年棚戶區改造對PVC需求拉動較大。近期不斷傳出資金緊張導致棚戶區改造有所中斷和停滯的消息，儘管官方給出了不會中斷的聲明。但我們從去年9月到今年5月的數據，也能明顯看出棚戶區改造大幅縮減。今年資金偏緊的格局未變，後期棚戶區改造項目難見亮點。
圖9：棚戶區改造數目和投資額持續走低
c) 基建數據持續弱勢
自2017年2月基建投資數據持續回落，2018年後已回落到20%以下，5月投資數據已到10%以下，基建投資數據難見大幅回升。基建對PVC需求難見起色。
圖10：基建投資持續下滑
d) 下游利潤持續低位，市場信心不佳
隨著上游供給側改革，成本提高，集中度提高，上游議價權高，而下游加工製品廠較分散，以中小企業居多。PVC價格長期高位，而製品調價幅度有限，企業利潤自2017年後長期處於低位或者虧損狀態，伴隨著下游環保的嚴格，大部分小型企業關閉，訂單轉移到大型企業。這也造成了我們看到的下游開工率高，訂單好的情況，這是由訂單的轉移造成的。原料端高位對於中大型企業來說也普遍怨聲哀道，對他們是機遇也是挑戰，強佔市場份額為主，利潤幾乎壓縮殆盡。對PVC分下游來說，膜廠、板材廠比管材利潤稍好，管材比型材稍好，也就是說佔市場份額最大的管材和型材利潤低位或者虧損，價格高位壓制需求。
圖11：型材持續虧損，接貨不佳
3. 平衡表測算三季度大概率供應增速高於需求增速，在房地產數據大幅好轉下，需求增速僅略高於供應增速
根據檢修情況，測算了6-9月份的供應量，根據進出口利潤預估了進出口，給出表需數據。根據房地產數據，給出實際需求累計同比，鑑於房地產和基建數據的不確定較大，我們也預估了再兩者大幅好轉下的實際需求累計同比。根據平衡表，發現進入7月份，表觀需求累計同比高於預估的實際需求累計同比，且三季度需求增速持續低於供應增速。因此三季度易跌難漲。
當然，儘管房地產和基建數據的大幅好轉的概率不高，我們仍給予了測算。7-8月預估實際增速基本與表現需求累計同比持平，略高於表觀需求累計同比一點。
這兩種情況下的數據，提醒我們三季度大概率是供需偏松，旺季不旺的季節。
圖12：三季度供應增速高於需求增速（在房地產數據大幅好轉下，需求增速僅略高於供應增速）
4. 由預估的供應和需求增速判斷庫存走勢，大概率累庫，而房地產轉好下，處於供需偏緊
我們根據上文的實際累計表需同比計算了實際需求，根據表觀需求和實際需求，給出了庫存的走勢。
在房地產數據平穩下，由於供應端的增加，庫存大概率在7月出現累庫，且累庫幅度較高。而在房地產數據預期大幅轉好的情況下，庫存低位甚至出現負值，整體呈現偏緊格局。在這裡重點要提的是，如果真的出現房地產數據爆好，那麼PVC廠家開工負荷會提升，供應端可以增加，不會出現無貨的情況。
圖13：由預估實際需求累計同比測算兩種情況下的庫存
圖14：庫存累庫or庫存低位
5. 由庫存走勢判斷價格走勢：大概率回落，小概率衝高
上文給出了在房地產預期一般和預期較好兩種情況下的庫存走勢，一般而言，庫存和價格有較好的負相關性。在房地產預期一般下，7月將出現累庫現象，價格也會出現回落。而7月初，檢修仍在，庫存不高，價格仍會在高位震盪。在房地產大幅好轉下，庫存不斷去化，價格勢必上行，高點在8月出現。
圖15：大概率下房地產穩定或緩慢下滑，價格持續回落
圖16：小概率下房地產大幅好轉，價格繼續衝高
6. 由生產成本、進口成本判斷價格區間
根據庫存走勢，給出了兩種情況下的價格走勢，但是價格區間的判斷更重要。PVC的底部和頂部較容易判斷，底部在成本，而頂部在進口窗口打開（電石法能衝頂的時候，必然伴隨著乙烯法的衝高）。且衝頂後會快速回落，而築底後會持續低位一段時間才震盪上行。也就是說底部給我們操作的時間比較長，而頂部容易錯失。
根據現在不同地區電石價格計算，在利潤為極小值時，加上運費，摺合到華東地區，華東PVC最低價能打到6200附近。而電石在歷史最高值（持續時間短）時，折算下來，華東最低價可以打到6400附近。因此華東最低價在6200附近。如果環保繼續炒作，華北最低價在6400附近。
根據進口成本看，自2016年11月打到最高值後，整體是震盪下行的過程，高點越來越低。近幾日，伴隨著人民幣的貶值，進口成本由7500附近提高到7700附近，人民幣繼續貶值的概率小，且進口美金報價或有下移，因此進口人民幣成本不會再大幅抬升。PVC衝高的過程，必伴隨著乙烯法的上漲。現在來看，乙烯法PVC價格相對穩定，繼續主動抬升的意願也不高。綜合來看，PVC頂部或在7500附近，且頂部持續時間短，衝高快速回落。
根據上文推算，如果後期房地產等需求一般，未見明顯好轉，那麼價格會在現在7000附近的高位回落到6200附近。如果房地產超出預期的好，那麼現貨價格會在7000附近繼續衝高到7500附近，由於頂部回落快，因此不建議在高位追高，以防出場困難。
圖17：PVC運行區間在生產成本和進口成本（乙烯法PVC價格）
圖18：西北利潤最低到0，華北利潤最低到-100，華東利潤最低可到-500
圖19：根據現在電石價格和最高電石價格、利潤的最低值，折算成華東地區最低價
三、基差和價差套利
1. 期現聯動強，基差波動減小，200附近關注機會；九一等待200-250區間進入反套
PVC期貨的成熟度越來越高，產業客戶的增加，也決定了基差波動減小。在基差升貼水達到200附近時，關注套保機會。基差200，買入期貨，賣出現貨，基差迴歸的過程，逐步平倉期貨，買入現貨。同理基差在-200附近時，賣出期貨，買入現貨，等基差迴歸的過程，逐步平倉期貨，賣出現貨。
九一價差持續正套中，7月中旬後隨著移倉換月的開始，九一價差走出反套的小空間。短線套利者可關注7月中旬後的反套機會，或者說在價差在200-250附近就可逐步入場反套。鑑於對1901合約略悲觀（需求弱預期），因此反套空間或不大，控制好倉位，在價差100附近選擇離場。
圖20：主力合約基差在-200-+200震盪，基差交易風險小
圖21：關注反套機會
四、總結
我們主要討論了後期供應增加，並從上游電石開工和利潤給予了討論，支撐後期供應增加的觀點；對於需求端，我們給予了兩種情況下的測算，即房地產數據平穩、房地產數據爆好，通過需求增速，給出了庫存的變化趨勢；然後根據庫存的變化趨勢給出了價格的趨勢；通過歷史數據，我們發現PVC價格運行區間在生產成本和進口成本之間，為我們尋找價格區間給予指導，經過測算，如果房地產數據平穩，未見明顯好轉，PVC將在7000的高位處回落到6200附近，即使環保嚴查電石，電石對PVC的最大支撐也僅在6400附近；如果房地產數據爆好，PVC在7000高位仍將繼續衝高，高度測算在7500附近。且築底時間較長，頂部持續時間短，因此抄底容易，摸頂困難。
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