長城證券
從一月底股指站上3500以來，上證指數已經持續下跌，低點已突破2700大關。市場情緒低迷，目前是否已經到達市場底部仍然未有準確的判斷。我們對歷史上幾個重要的底部情況進行復盤以統計歷史的規律。
估值處於較低位置：2000年以來，A股經歷了4次底部：2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點和2016年1月27日2638點。從上證綜指來看，這四個大底，PE分別處於歷史分位的42%、19%、3%和18%，PB分別處於歷史分位的21%、42%、3%和9%。18年7月，上證綜指2691點對應的PE水平為12.5，處於歷史分位的17%，PB水平為1.39，處於歷史分位的5%，萬得全A的PE水平處於歷史分位的19%，PB水平處於歷史分位的7%，可以看到，A股的估值水平與08年及16年的底部較為接近，已經處於歷史的底部區間。
低市值公司佔比增加幅度超過歷次底部：從市值絕對值角度來看，2001年到2018年，A股的總市值在不斷升高，但市值絕對值的分佈區間可以反映出幾次大跌期間，低市值的公司數量佔比大幅升高，而高市值的公司數量佔比則有大幅的下降。從2015年頂點到目前，A股市值30億以下的公司佔A股數量百分比升高了24%，30億至50億的公司佔比升高了20%。目前，小市值的公司佔比較2015年頂點增加了44%，已經超過了2005年增量54%、2008年增量37%、2013年增量10%的水平。
換手率、基金倉位位於歷史底部，破淨率接近歷史底部，成交量出現下行趨勢：從換手率來看，2005年、2008年、2013年、2016年幾個底部的換手率分別為1.06%、1.71%、1.52%、1.98%，而當前換手率為1.48%。從歷史換手率下降區間來看，換手率下降往往先於底部出現，可以當作一個預測性的指標，目前來看，換手率指標還未出現階段性的下行。成交量反應了市場的流動性和活躍程度，從成交量來看，2005年、2008年、2013年、2016年幾個底部A股的成交量分別也都位於同時期的低谷，而當前的成交量情況出現了一定的下行趨勢。從破淨率的數據來看，2005年998 點、2008年1664點、2013年1849 點、2016年2638點破淨公司數量分別為188個、174 個、212 個、58個，佔比為14%、11%、9%和2%，當前為234 個，佔比約7%。從基金倉位來看，歷史上的底部位置基金倉位都降至階段性的底部，2008年、2013年、2016年幾個底部基金倉位分別為62.88%、78.42%、64.96%。當前倉位54.68%，從2016年11月開始倉位維持在低位50%至60%的區間。從以上幾個指標來看，換手率和基金倉位低於歷史底部位置，破淨率接近歷史底部位置，成交量則暫時還未達到最低點。結合四個指標反應的情況，市場情緒已經非常低迷。
風險溢價達到高點：歷史上幾個底部以及可比值2016年，風險溢價都有一個上行區間，指數達到低點時，風險溢價往往位於次高點而不是區間的最高點。當前的風險溢價水平與2005年和2013年的水平保持幾乎相同的水平。2004年至2005年上行區間持續約1年半，從-1.97%上升到1.57%，2007年9月至2008年11月上行區間持續約14個月，從-3.03%上升到4.09%，2013年由於是圓弧底，風險溢價上行表現不明顯，從2月到6月有小幅上行調整；2015年6月到2016年1月，風險溢價從-2.12%上升到0.03%，上行區間持續約半年。2017年2月以來，風險溢價持續上行，已經形成持續16個月的上行區間，從-1.02%上升到0.98%。
無風險利率處於下行及低位區間：歷史上05、08年底部以及可比值2016年都處於無風險利率的下行區間，13年底部處於無風險利率的底部低位區間。指數達到低點時，無風險利率往往位於區間中部。從17年10月以來，無風險利率持續走低。近期十年期國債收益率在定向降準等政策催化下顯著走低，6月底跌破3.5，下降幅度超過8個BP，目前無風險利率維持在3.5左右的水平。
歷史底部企業盈利多不樂觀：從盈利情況來看，歷史的底部大都伴隨著淨利潤增速的放緩與ROE的下降。2002-2005年期間，全部A 股淨利潤增速從2 004年的26%降至2005 的-5.7%，ROE從9%回落至8%。08 年全部A 股淨利潤增速從07 年的49%降至08 年的-17%，ROE從16.78%回落至12.04%。2013年ROE和盈利不降反升，股市大跌主要源於錢荒，而基本面並未出現太大的回落。2016年全部A股淨利潤增速從2015年的-1.02%降至2016年的-4.7%，ROE從11%下降至10.27%。從盈利角度來看，當前的盈利水平並未出現05年、08年及16年間的大幅回落。整體看來，盈利增速或許將保持穩定，ROE的水平也將維持穩定的狀態。
下跌幅度和調整時間接近歷史平均水平：從歷史上來看，幾個大底形成時的下跌調整幅度都很大。第一次築底從2001年6月15日2245點下跌至2005年6月6日998點，跌幅56%，累計持續約4年；第二次築底從2007年10月19日6124點下跌至2008年10月28日1664點，跌幅73%，持續約1年；第三次從2009年8月4日3487點下跌至2013年6月25日1849點，跌幅47%，持續約4年，最後一次從2015年6月12日5178點下跌至2016年1月27日2638點，跌幅49%，持續約7個月，是最快的一次大幅下跌。從跌幅與調整時間指標來看，以2015年為頂點開始計算，跌幅與底部基本持平，調整的時間已經持續三年，達到了形成底部的條件。
基本面及走出底部的原因：2000 年以來的三次熊市大底，05年6月的998點和13年6月的1849點都是圓弧底，估值不斷下移，緩慢築成大底。05年底部之後監管層頻繁推出利好政策，加上宏微觀基本面逐步好轉，市場逐步進入牛市。13年由於錢荒形成的底部在14 年11 月央行貨幣政策轉向寬鬆後逐漸好轉。而08 年10 月的1664 點是尖底，基本面環境受到國內宏觀政策系統性收緊和全球金融危機衝擊，1 年跌幅達73%，但全球金融危機後，政策調控採取了強刺激的手段，09年四萬億投資、十萬億信貸為代表的需求政策推動經濟見底回升的最終形成了V 型反轉。15年至今的調整類似05和13年，這次的底部有可能也是圓弧底，原因主要在於本次的基本面並未達到08年外部完全失衡的狀態，宏觀經濟仍然有韌性，而經濟內部調結構、去槓桿需要以時間換空間，貿易戰對國內的影響需要時間去適應，最終影響預計也沒有目前市場的那麼大。
對比前三次熊市大底及可比時期16年底部，目前的估值水平與底部水平非常接近，市場調整的幅度也與05年、13年的水平較為接近，破淨率、基金倉位、換手率等指標反應市場情緒較為低迷，風險溢價已經達到高點，無風險利率不斷走低，雖然時間上相對05年和13年的調整沒有那麼長，但隨著去槓桿力度放緩，政策面的底部或預示著A股將逐漸從底部區域走出。然而，2015年後，股票質押回購家數和數額比例大幅增加，三年期定增改為現價發行，2018年初，中國證券業協會、滬深交易所、中國結算髮布關於股票質押的新規，客觀上限制了質押率，同時絕對收益投資者佔比提升，警戒線和止損線的存在使得這部分資金不敢急於進場抄底，客觀上延遲了市場反彈的進度。
風險提示：盈利不及預期；政策調控不及預期；貿易戰風險
閱讀更多 信息早報 的文章
