618電商節剛剛結束，又是一輪電商巨頭們的狂歡，從京東、阿里，到唯品會，每一個電商企業都卯足了勁廝殺。
電商節裡最受關注的商品永遠是服裝。
雖然投資者們都不怎麼待見服裝類企業，但你得承認，服裝這個巨大消費產業鏈的兩頭，下游的渠道商和上游的技術提供商，並不缺少牛股。
下游渠道有電商平臺，眾所周知，可惜不在A股，咱就不多說了。
上游賣鏟人其實也不少，比如君臨去年分析過的傑克股份，一整年股價長虹，羨煞旁人（君臨會員可通過研報通查詢）。
今天我們要挖掘的，則是另一個賣鏟人，桐昆股份（601233.SH），一家正處於歷史變革前夜的原料供應商。
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桐昆股份主要從事各類民用滌綸長絲的生產、銷售，以及其主要原料 PTA（精對苯二甲酸）的製造。
滌綸是合成纖維中的一個重要品種，是我國聚酯纖維的商品名稱。
是應用範圍最廣、使用量最大的化學纖維品種。
下游應用主要來自紡織業，佔比50%以上，具有剛性需求屬性，終端需求增長較為平穩，聚酯工廠開工率穩定在
70%--80%之間。桐昆具體產品為包括滌綸 POY、滌綸 FDY、滌綸 DTY、滌綸複合絲四大系列一千多個品種，覆蓋了滌綸長絲產品的全系列。
在行業中素有“滌綸長絲企業中的沃爾瑪”之稱。
在過去幾年轟轟烈烈的供給側改革的推動下,滌綸市場自16年觸底回升，行業整體景氣有明顯的改善。
同時由於環保督查的影響，不少落後產能被淘汰或兼併重組，行業集中度進一步提高。
2017年，中國紡織服裝出口實現了增長，全年出口增速5%左右，A股6家棉紡織上市公司公佈的業績報告中，一季度營業收入均實現同比上漲。
下游回暖，提升了對上游滌綸原料的需求。
種種原因，讓桐昆股份迎來了有史以來最好的財務報表。
2017年，桐昆實現歸母淨利17.28億，同比增長66.8%，這是歷史最好的利潤表現。
好漢不提當年勇，過去的業績隨風而逝。
畢竟滌綸廠商受上游原材料的影響很大，常被視為“週期型”企業。
讓我們著眼於當下，研究分析桐昆的業績是否具有持續性？
能否擺脫“其興也勃焉，其亡也忽焉”的歷史週期律。
2
縱觀全球產業格局，中國已成為世界第一化纖生產大國和消費大國。
滌綸長絲屬於投資規模大、規模經濟效應明顯的行業，中小型企業難以在短期內提升經營規模從而降低成本。
近年來，新增產能主要由大型企業投放，滌綸的行業集中度提升進程正在加速。
截止17年底，桐昆股份滌綸長絲產能約為 460 萬噸，連續十多年在國內市場實現產量及銷量第一。
在國內市場佔有率接近 14%，全球佔比超過 9%。
不僅是國內規模最大的滌綸長絲製造企業，也是技術最先進的滌綸民用長絲製造商之一。
儘管如此，市場排名前三的廠商除了桐昆，加上新鳳鳴和盛虹集團合計市場佔有率也僅為27.76%。
前三以後也僅僅只有恆力集團、恆逸集團和榮盛集團，產能規模達到100萬噸以上。
13、14、15 年行業的新增產能分別為593 萬噸、410 萬噸和225 萬噸，這六家生產商擴張產能佔比分別為34%、12%和47%。
而16 年滌綸行業新增120 萬噸產能中，其中70%出自桐昆股份。
而在包括17年之後未來3年意向投產的510 萬噸產能中，這六家公司佔比高達75%。
恆邦三期年產20萬噸高功能全差別化纖維項目、嘉興石化年產30萬噸FDY項目、嘉興石化年產30萬噸POY項目、恆騰三期年產60萬噸功能性差別化纖維項目等，計劃在2018年或2019年投產。
可以看出，行業產能向頭部企業集中的趨勢十分明顯。
作為龍頭，桐昆在產能擴張上佔據最大的份額，一旦行業供應緊張，有貨，才是最大的硬道理。
我們可以得出第一個結論：
桐昆不斷投入市場的產能，將是業績持續性的基礎。
3
若僅僅是產能大，那桐昆就只是個傻大個。
它真正的閃光點，在於對成本的把控力。
滌綸的上游原料及所生產的產品均為石油煉化產品的衍生品，其中以精對苯二甲酸，即我們常說的PTA為主。
石油經過一定的工藝過程生產出石腦油，再提煉出 PX（對二甲苯），並以此為原料，以醋酸為溶劑，在催化劑的作用下生成粗對苯二甲酸。
然後再加以提純、分離、乾燥，製得PTA 成品。
由此可知，PTA 是石化行業和化纖行業的中間產品，受油價與PX的價格波動影響較大。
隨著國際油價觸底反彈，PTA近幾年價格持續高企，極大的增加了下游滌綸廠商的生產成本。
對進行大規模生產的滌綸生產商來說，成本端價格的細微變化，都會導致一個結果：經營業績上的高度不確定性。
縱使在銷售良好的年份，也可能因為成本問題而最終虎頭蛇尾。
為了避免被動，成本把控成了重中之重。
桐昆管理層想到的第一招，就是向上遊縱向擴張。
早在2012年，桐昆建成了嘉興石化一期年產 120 萬噸 PTA 項目，保證了一定的原材料供應，首開行業先河。
毛利率上立竿見影，從13年見底後，開始逐年回升，降本提效的措施取得了初步成果。
初步形成了 PTA----聚酯----紡絲----加彈一條龍的生產、銷售格局，極大地增強了企業的整體綜合實力與經營的穩定性。
打通上游效果不錯，為了滿足對原材料更大的需求，桐昆又於 2017 年底建成投產的嘉興石化二期年產 200 萬噸PTA 項目，繼續加碼原料優勢。
而且，桐昆從全資子公司嘉興石化採購原料 PTA，運距短、成本低且供應穩定，與其他外購 PTA 的滌綸長絲企業相比，成本優勢更為明顯。
要知道，全國產能第二的新鳳鳴（603325）在今年，才剛得到PTA項目的前期審批與備案工作。
可想而知，桐昆領先多少個身位。
雖然解決了直接原材料的供應問題，但是PTA本身的也受到了上游價格的鉗制。
嚐到甜頭後，桐昆決心進一步向上游的PX和煉化拓展，擺脫週期變化帶來的經營不穩定問題。
2017 年，公司通過收購桐昆控股持有的浙石化20%的股權。
浙石化，是由PTA全球頭部企業：榮盛石化聯合巨化股份、桐昆股份籌建的大型煉化一體化項目企業，產能密集投放大戶。
2018年底，浙石化4000萬噸/年煉化一體化舟山項目一期建設2000萬噸煉油、520萬噸芳烴及140萬噸乙烯等項目將建成投產，二期也計劃在2020年投產。
屆時，桐昆原料供應將更穩定，採購成本將進一步降低。
除不能鑽井採油外，桐昆幾乎貫通了“滌綸長絲-PTA-PX-煉油”全產業鏈，開創了行業的先例。
值得注意的是，桐昆大舉擴充產能，參與併購的同時，資產質量並未有明顯的惡化。
近年來，資產負債率基本穩定在50%左右，有息負債率在38%以下，體現了資本運作的成熟。
新建聚酯長絲及嘉興石化PTA二期項目投產，通過年報，可看到新增產能消化情況良好。
18年Q1，滌綸長絲產量為102.74萬噸，銷售量為91.8萬噸，同比分別增長15.57%，30.58%。
挺進上游、貫通產業鏈是第一招，桐昆還有第二招：
具體招數，無非是軟硬兼施，改善工藝流程、提升機器效率、提高自動化水平。
自動化提升，生產效率增加，不需要那麼多人了，裁減冗員又是場關乎社會和諧的硬仗。
但我們還是看到：2017一年時間，桐昆有效減員近千人，魄力之大，推行之迅速，業界少有。
一陣騰挪，桐昆Q1營收同比增長34.75%達到74.30億元，超過了銷量的增速，實現淨利潤5億，同比大增55.86%。
上游原材料實現自給自足，再向管理要效益，滌綸長絲和PTA單位產品盈利能力提升。
到此，可以得出第二個結論：
通過原材料自給自足、效率改革，熨平成本波動，以期獲得穩定的生產經營環境，是擺脫歷史週期律的重要保障。
4
滌綸作為紡織原料之一，是棉花的直接替代品。
顯然，棉花價格將會對滌綸的需求產生影響。
滌綸短纖的下游與棉花直接重合，而滌綸長絲與棉花下游部分重合。
觀察歷史可以發現，2011至2013年，由於棉花價格遠高於滌綸價格，紡織企業使用化纖替代棉花比率高達30%—60%。
當前棉花價格大致是滌綸短纖價格的1.5倍左右，從性價比來看，滌綸具有比較大的成本優勢。
由於農業集約化、機械化、規模化起步晚、水平低，我國自產棉花價格明顯高於進口棉，種植利潤微薄，棉農種植意願不斷降低。
同時，國內工業化進程加速，棉農也在不斷流失。
這一切，都導致了棉花在我國播種面積的不斷降低，產量近幾年下降明顯，這將會對棉花的價格產生支撐，甚至還會繼續提高。
滌綸將進一步取代其市場份額，未來需求持續增加。
回顧過去二十年，滌綸長絲行業已殺成一片血海，當年化工部引進組建的不少國有大型化纖企業，絕大多數都虧得底兒掉，要麼停產，要麼轉產繼續苟且。
典型例子就是過去的A股大藍籌：儀徵化纖，連續虧損退了市。
在這個剩者為王的時代，大國企都難逃下課厄運，更別說產能落後或規模效益差的中小企業。
可以預見，隨著桐昆百萬噸級別的產能在未來兩年逐步落地，將佔據目前還十分鬆散的國內滌綸產業更大的市場份額。
化工行業，龍頭可是要享受業績和估值優勢的啊。
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