債市啟明系列20180509
中信證券明明研究團隊
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正文
對於當前經濟週期的討論主要存在以下三大矛盾，一是總量數據被磨平，是否還存在經濟週期？二是今年通脹中樞抬升，是否意味著經濟復甦？三是結構性改革深化，總量目標不再是主要追求目標的情況下，怎麼定位當前的經濟位置？對此，本文進行如下分析：
九十年代至今的經濟週期回顧
本部分主要回顧一下1990年以來幾輪較為典型的經濟週期，主要用實際GDP和CPI的同比增速為參考指標對經濟週期進行劃分，對每一輪週期的具體特徵進行分析，並橫向對比幾輪週期的異同以及變化趨勢，作為對當前經濟所處位置的參考。
第一輪週期：1990年至1999年。本輪經濟週期的特點為改革開放後國內外投資急劇增加拉動經濟增速大幅上升，後遇亞洲金融危機加重衰退期，整個週期持續時間長、波動較為劇烈，經濟增速較通脹指標提前1年左右。具體來看，1990年至1994年為經濟擴張區間，導致該時期經濟迅速發展的主要原因是固定投資的累積，1991至1993年間外國直接投資與政府投資的快速增長導致了1992至1994年經濟的迅速發展，該時期外貿對中國經濟發展的貢獻居次要地位；1995年之後經濟逐步下滑，其實實際GDP增速在1992年到達巔峰後便開始持續下降，在1997年亞洲金融危機後，我國經濟受到一定衝擊進入一個更為嚴重的衰退期，GDP增速持續放緩，物價水平和總需求持續大幅下降，失業率迅速上升，在內外部的雙重壓力下，我國開始進行供給側改革，對國有經濟進行戰略性調整，對前期過剩的投資進行消化，GDP增速下降幅度在1998年放緩，於1999年達到底部，CPI同比增速在1999年中達到底部。
第二輪週期：2000年至2009年。本輪經濟週期的特點為上一輪供給端改革基本完成，去產能效果顯著，在供給端出清達到平衡的情況下，需求成為拉動本輪經濟週期的主要因素，受08年金融危機影響，經濟增速和通脹短時期內大幅下降，整個週期擴張時間長於衰退時期，波幅較上一輪週期減小。具體來看，本輪經濟週期下有三個小週期：
（1）2000年1月至2001年12月，在前期供給側改革下，一大批國企通過兼併重組和債轉股競爭力明顯提升，同時一批長期虧損企業退出市場，企業盈利逐步修復推動上游價格走高，PPI逐步回升，經濟呈現小復甦態勢，然而由於1997年亞洲金融風暴的滯後影響，疊加當時海外互聯網泡沫破滅的衝擊，2000年底至2001年間，海外需求下降拉動市場價格走低，庫存積累，經濟增速小幅放緩。
（2）2002年1月至2004年12月，2001年底中國加入WTO後，外需顯著回升，在我國整體需求增加的情況下，工業生產再次擴張，企業開始主動補庫存，實際GDP同比增速連續2002年和2003年兩年上升，由於通脹相較GDP增速存在一定的滯後性，在2002年經濟復甦期內，通脹回落至負區間，經歷了一年的通貨緊縮。在2004年物價水平達到較高、需求過旺的情況下，央行提出了“利率的變化要跟上價格的變化”，在2004年第四季度開啟加息，平抑了經濟過熱的情況。
（3）2005年1月至2009年12月，2005年後經濟開始逐步回升，但由於通脹的滯後性，2005年CPI同比增速處於低位，2006年房地產投資逐步回暖，拉動通脹上行，2006年經濟運行整體較為平穩，通脹抬頭、經濟增速進一步增加，直到2007年逐漸在央行對貨幣資金的調控舉動下，經濟收緊的氣息顯現，2008年全球金融危機下經濟增速繼續下滑，2008年和2009年兩年連續探底，通脹增速同步下滑，持續至2009年第四季度。
第三輪週期：2010年至今。本輪經濟週期的特點為兩個轉換：一是從總量到結構的轉換，為緩解金融危機帶來的影響，前期進行大量投資，對總量經濟帶來一定支撐，後期隨著槓桿率的逐步提升，風險進一步加大，在防風險的目標下實行供給側改革，總量數據顯著下滑，但隨著經濟結構的優化，GDP同比增速的下滑逐漸放緩，總量數據被磨平，提供的增量信息越來越少，對結構經濟的關注逐漸超多總量經濟。二是從投資拉動到消費升級的轉換，前期對沖金融危機帶來的影響，依靠投資拉動企穩經濟，但隨著供給側改革，投資增速放緩，2013年開始資本形成總額對GDP增長的貢獻率逐步下滑，消費貢獻度逐漸上升，2014年後最終消費支出對GDP增長的貢獻率持續高於資本形成總額對GDP增長的貢獻率，且兩者之差逐年擴大，2014年至2016年最終消費支出貢獻率呈逐年上升趨勢，2017年在淨出口正向推動下，最終消費支出貢獻率小幅下降；資本形成總額貢獻率自2013年以來處於下降趨勢，在2016年淨出口為負的情況下小幅上升。在這兩個轉換下，總量數據在2010年達到高點後便持續處於下行通道當中，週期波動幅度進一步弱化，所以再以前幾輪週期的波動幅度為標準很難定位當前的週期位置，需要在本輪週期內從邊際上來尋求定位。
通過分析三輪週期的經濟和通脹數據總結如下規律，一是三輪週期的波動幅度逐漸收窄，尤其是2010年至今無論是經濟還是通脹增速都波動都有所收窄；二是CPI同比增速將較GDP同比增速具有滯後性，大約之後一年期左右。
本輪經濟週期及當前位置分析
本輪週期總量數據波幅收窄，通脹增速仍滯後於經濟增速一年左右。 2010年後經濟開始下滑，2012年以來後經濟增速走出一條平坦的曲線，通脹也較前幾輪週期的幅度有明顯的收窄，但具體來看通脹指標較經濟增速滯後的規律仍然存在。2010在投資拉動下經濟增速高企，2010年底通脹預期上升並在2011年蔓延，而當時經濟已在前期人為推高下顯示疲態，截至2011年底大幅下行，全年呈現出通脹的經濟組合；2012年初經濟維穩預期逐漸加強，但在年中受到希臘危機外部衝擊的影響，經濟經歷了短期的下跌，直到四季度實現預期中的改善，而當年通脹在2011年經濟下滑的滯後作用下大幅下降，全年呈現“小復甦”經濟組合；2013年和2014年年內經濟走勢較為相似，基本都呈現上半年經濟回落、基本面偏弱，下半年經濟有所回升的形式，不同的是2013年下半年經濟是超預期回升，而2014年底是經濟底部被證偽，通脹跟隨經濟的波動也呈現出相應的滯後性走勢；2015年和2016年經濟開啟調結構之路，總量數據開始探底，在經濟下行速度逐步放緩下，通脹數據在2015年初低於1%後逐步企穩；2017年在經濟結構調整初見成效之下，增速有所抬頭，2017年3月和6月同比增速達6.9%，經歷了2年來的小高峰，而當年的通脹受2016年經濟探底影響，維持2%以下低增速。
2017年經濟“小復甦”已過，2018年通脹中樞抬升主要是“補漲”現象。2017年在供給側改革下，產能去化效果顯著，上游價格抬升修復工業企業利潤，PPI增速相應走高，由於CPI的滯後性，二者出現分化現象。就2018年而言，我們認為2017年經濟的“小復甦”已過，2017年增速水平可能已經達到近年內的高點，之後大概率小幅走低，進入本輪小週期的下半段，一是因為前期供給側改革對經濟的邊際利好作用已逐步收窄，二是當前深化結構性改革的進程使得關注點已從總量轉至結構，對總量數據的放緩已有較為一致的預期；就通脹而言，我們預計全年中樞將抬升至2%至3%區間，而2018年通脹中樞的抬升主要是對2017年經濟小復甦的滯後性反應，而非經濟週期的開啟。
債市策略
通過對近三輪經濟週期分析，有以下兩條較為明顯的規律，一是三輪週期的波動幅度逐漸收窄，尤其是2010年至今無論是經濟還是通脹增速都波動都有所收窄；二是CPI同比增速將較GDP同比增速具有滯後性，大約之後一年期左右。本輪經濟週期在2012年之後增速走出一條平坦的曲線，通脹也較前幾輪週期的幅度有明顯的收窄，但具體來看通脹指標較經濟增速滯後的規律仍然存在，就經濟而言，我們認為2017年經濟的“小復甦”已過，2017年增速水平可能已經達到近年內的高點，之後大概率小幅走低，進入本輪小週期的下半段；通脹方面，我們預計全年中樞將抬升至2%至3%區間，而2018年通脹中樞的抬升主要是對2017年經濟小復甦的滯後性反應，而非經濟週期的開啟，
在此基礎上基本面對債市進一步上行沒有顯著的支撐，我們預計十年期國債收益率中樞回落到3.4%-3.6%。信用債點評
市場利率
5月8日，債券收益率短端下行，中長端上行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y上行1BP，5Y上行3BP；AA中票1Y下行1BP、3Y上行1BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y下行1BP、3Y上行1BP、5Y上行3BP。
評級關注
（1）【富貴鳥：獨立董事辭職】
相關債券：16富貴01、14富貴鳥
（2）【重慶園業實業：重大資產重組完成】
相關債券：14渝園業債、14渝園業
（3）【豐城城投：5月23日將召開“14豐城投債01”和“14豐城投債02”持有人會議】
相關債券：14豐城投債01、14豐城投債02
（4）【北京興展投資控股：2017年累計對外提供擔保占上年末淨資產168.94%】
相關債券：12興國資債/PR興國資、14興國資債/PR興展債
（5）【豫園股份：2018年1-4月累計新增借款超上年末淨資產20%】
相關債券：12豫園01
（6）【盾安控股：正落實“17盾安SCP008”兌付資金】
相關債券：17盾安SCP008、13盾安MTN1
（7）【閩西興杭國資投資經營遊戲：發生擔保代償事項】
相關債券：16興杭債、15興杭01、13閩西興杭債
（8）【郴州發展投資集團：5月30日召開“14郴州債”持有人會議】
相關債券：14郴州債
（9）【湖州城建：湖州華興城建等四公司資產劃轉完成】
相關債券：14湖州中興債/PR湖中興
（10）【上海南匯發展（集團）：資產劃撥等有關事項議案未獲持有人會議審議通過】
相關債券：14南匯MTN001、13南匯MTN002
（11）【江陰高新區投資開發：變更“18江陰高新CP001”募資用途】
相關債券：18江陰高新CP001
（12）【中南建設：變更“18中南建設MTN001”募資用途】
相關債券：18中南建設MTN001
可轉債點評
5月8日轉債市場,平價指數收於82.53點，下跌0.08%，轉債指數收於99.84點，上漲0.50%。67支上市可交易轉債，除嘉澳轉債、道氏轉債、眾信轉債停牌以及吉視轉債、江南轉債橫盤外，48支上漲，14支下跌。其中萬信轉債（4.82%）、星源轉債（3.80%）、東財轉債（2.05%）領漲，贛鋒轉債（-0.86%）、寶信轉債（-0.61%）、輝豐轉債（-0.53%）領跌。67支可轉債正股，除嘉澳環保、道氏技術、眾信旅遊停牌，長江證券、模塑科技、海印股份、吉視傳媒、駱駝股份、上海電氣橫盤外，41支上漲，17支下跌。其中，藍思科技（10.02%）、星源材質（5.92%）、萬達信息（5.85%）領漲，寶信軟件（-2.66%）、贛鋒鋰業（-2.14%）、康泰生物（-1.98%）領跌。
週二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.79%，深證成指上漲0.76%。上週轉債指數小幅上漲市場表現略優於股市。我們在前週週報與日報中曾多次提示市場多個因素出現邊際改善跡象上週三個交易日的走勢也並未令令人失望，當前這一現象仍有望持續。在市場多指標出現邊際改善的前提下，市場趨勢是否會就此出現明顯逆轉呢。我們判斷市場大幅下跌的風險已經逐漸釋放，但上行過程不可能一蹴而就其中大概率會出現反覆，更願意認為現在是部分個券中長期佈局的機會。自去年十二月起市場曾出現三次明顯的反彈行情，但其幅度逐步收斂，其原因在於市場難以再現去年12月初轉債市場各指標均處於極度被低估的情形。當前債性估值處於較低位置，但股性估值並未回落至合理區間以下，轉債整體的平均價格也略高於12月初的水平，更為重要的是當前市場內生結構分化處於近半年來較高水平，意味著部分個券指標水平極低而部分個券極高，種種桎梏限制了市場整體快速大幅走高。因此整體性的投資機會不會輕易出現，結構性機會將會佔據主導地位。我們再次強調重點關注兩類標的，絕對價格較低或溢價率為負的個券。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊，其次則重點關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、星源轉債、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債。
利率債
2018年5月9日，銀行間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了-0.88BP、-1.29BP、-4.82BP和0BP至2.54%、2.68%、3.57%、4.00%。5月3日國債收益率漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.86BP、0.68BP、5.17BP和4.04BP至2.92%、3.24%、3.33%、3.69 %。上證綜指漲0.79%至3,161.50，深證成指漲0.77%至10,707.80，創業板指漲0.24%至1,856.87。
2018年5月8日，央行當日不開展公開市場操作，當日無逆回購到期，無MLF到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
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