“幣東和股東，這個衝突，怎麼解決？”著名投資人麥剛曾向耳朵財經拋出這樣一個問題，其中，所謂的“幣東”就是持幣者。這裡有一個令人困惑的現象，如果一個投資者投資了一個區塊鏈項目，這個項目既融股權又發行幣，那麼股權和幣之間，應該怎麼選擇？這個問題很難有明確的答覆，直到數字貨幣交易所幣安與紅杉資本公開撕破臉皮，我們才恍然大悟：股不如幣！
紅杉給出幣安的估值是A輪8000萬美元，而IDG給出的估值是B輪10億美元，由於數字貨幣價格一路飆漲，幣安發行的幣——BNB，在短短半年時間裡，流通市值逾14億美元，超越股權估值，最終，幣安選擇放棄B輪融資。
看上去，原來那套股權估值體系在這個世界裡被拋棄了。
但是，“幣無法估值！”，有不少投資者是那麼告訴我們的。還有的投資者說，幣的出現已經顛覆了股權，幣顯然成了某些股權投資機構的退出渠道，僅持有股權反而難以退出。
那讓我們以平臺幣為例，聊一聊這個問題。
作者 洪福川 孟江東
股是10億，流通的幣也是10億
我們選擇了目前國內做的最大的三家數字貨幣交易所(幣安、OKEx、火幣），統計了其股權融資情況如下：
其中，幣安B輪的估值為10億美金，通過對比24小時交易量、交易所交易對數和USDT儲備金量，我們預測幣安相比火幣，可能有更突出的表現。至於OKEx，交易量和交易對數是三者中表現最好的（也有傳言說是刷單情況較為嚴重），而OKEx上並未公佈USDT儲備金量，平臺上USDT交易對只有5個，有可能這一塊的數據會偏弱，但預計偏差不會特別大。
那麼基本上我們可以把10億估值作為一個標準，而這也正好是一個獨角獸的股權估值。我們再來看另外一組數據，和這3家發行幣的流通總值有關：
（2018.5.22）
可以看到，就流通市值而言，BNB與OKB、HT差距較大，但三者均已超過10億美金，其中以幣安表現最為領先。
難怪大家都不願意接受股權投資了。
“我個人認為，這3家交易所暫時不會接受一般的股權投資。”基於現狀，一個不願意透露姓名的圈內投資人表示，“股和幣，完全是兩套不同的體系。有不少的幣是把利潤的一部分拿出來分給持幣者，那實質是什麼？是股東為幣東讓利。”
收益分配：股東對幣東的讓利
這種說法有一定道理，因為三大平臺都慷慨地將一部分業績分給了用戶，這也讓我們為幣估值找到了一些思路。
OKEx採用類似股票的分紅制度，每週將手續費的50%分給持有平臺幣的用戶，而這一天也就因此被官方稱作“快樂星期五”，而凡持有OKB的用戶在這一天均享有快樂星期五超級鼓勵金特權。除此以外，持有OKB的用戶還是OKBOSS團成員，享受不同層級的權益，但目前為止尚未公佈這一權益方案。
BNB主要是用戶手續費抵扣優惠，以及項目方上所時所需支付的成本。對於用戶來說，第一年可以享受到5折的優惠，逐年遞減直到第五年不享受折扣。對於項目方來說，上所需要繳納一定的BNB。
更重磅的是，幣安還將定期用季度的20%利潤來回購BNB並且銷燬，這樣的機制會讓流通中的BNB越來越少，這有助於BNB幣值升溫。HT的用途也是手續費的抵扣，但最主要的作用是投票。根據最新規則，用戶可以用HT對項目進行投票，如項目方上所成功，則用戶收到項目方一定比例的Token，HT也會退還用戶；如上所不成功，用戶不會收到項目方的token，HT仍會返還用戶。此外，火幣也有定期回購計劃，承諾拿出收入20%進行回購，並按季度進行信息披露，目前已經完成第一季度的回購計劃：從二級市場回購了933.29萬個HT（對應20%），但由於上幣費收入巨大，上幣費並未用於回購而是成立了投資者保護基金並鎖倉以應付突發狀況，保護基金共有3,835.99萬HT。
既然大家都放棄了股權融資，而臺幣的收益方案一定程度上接近證券，那麼我們就來借用證券的估值方法來比較一下HT、BNB和OKB。
幣值的核心：用戶
和所有互聯網企業一樣，交易所幣值的核心因素也是用戶。BNB、HT、OKB，更多的使用場景是平臺積分，代表一種使用權的預售，出售方案如下：
按照購買情況來看，OKEx 交易所通過前3期售賣綁定至少獲得2億5千萬美元的現金流，火幣的情況也差不多。
註解：
1、Binance發行2億總量的BNB，有50%用於公開發售，最終以1億BNB融得1億人民幣，匯率換算後，用戶獲取成本大約在0.15美元/BNB左右。
2、OKEx通過購買手續費套餐送OKB的活動，第一期比例是以100USDT換取100OKB，則第一期用戶獲取初始成本約為1美元/OKB左右；其中10%用於機構預售，兌換方式為2000 OKB=1 ETH，則機構獲取單個OKB 成本約0.2-0.3美元。
3、火幣通過綁定點卡售賣的方式進行贈送，共分五期發放，以價格100USDT=100HT到100USDT=66HT不等的比例進行兌換，則用戶獲取每個HT的初始成本在0.66-1美元左右。
由於用戶在交易所內的主要行為是通過交易行為表現，而經歷了9月份監管落地、10月及11月的平臺轉移到年初的放量下跌，平臺的成交額已經逐漸趨於一個穩定的數值。
而上幣費和平臺自行投資等收入變動過大和不穩定，尤其今年以來，三大交易所的上幣速度正在放緩，縮減至個位數（這一定程度上解釋了為什麼幣安今年利潤下滑），本次計算就先將兩者排除在外，只考慮從交易量考慮幣值，用比較估值法進行計算，則借鑑市盈率公式，幣東的市盈率可表達為幣值/幣東利潤。
OKB：
假設每週鼓勵金數額可以達到價值5000萬人民幣的BTC，那麼每個OKB價格38元計算，市盈率差不多達到了15。
若上幣費和OKEx投資收益遠超成本時，則其市盈率低於15；若成本大於上幣費和OKEx投資收益時，則OKEB的市盈率大於15。
另外，據行業內部人士透露，OKEx刷量現象嚴重，但很多刷單其實是OKEx對項目方的硬性指標，規定每天至少刷100萬元的單，而這些刷單行為並不免除手續費，所以項目方的上幣成本通過手續費的形式進行了部分表現。
BNB：
通過幣安給出的數據，我們進行推導，剔除幣安第一季度的數據（7月-9月），其上線的第二季度（2017/10/14-2018/01/13）盈利約為2億美元，第三季度（2018/01/14-2018/04/13）盈利約為1.5億美元，按照6.36的匯率來計算，兩季度盈利約為12.72億人民幣和9.54億人民幣。
注意，因為之前已經提到，今年以來幣安放緩了上幣速度，所以二季度出現了交易量增加而利潤下滑的情況，根據目前幣安的交易量趨向於穩定以及平臺幣BNB的規則也趨向於完善，則每季度盈利可以維持在10億人民幣的水平。
按照4月14日BNB的價格84.5元計算，則BNB市盈率=84.5/[（100000*4*20%）/（20000-98.6-182.2-222.03）]=20.59
HT：
火幣拿出收入的20%進行HT的回購並鎖倉，通過計算其回購HT價值約為1.04億（1.7529USD*回購933.29萬個*6.36匯率），推導出該季度盈利約為5.2億元。假設火幣的每一季度的盈利都能保持不變的話，那麼以3月31日HT的價格11.15元計算，市盈率約為13.4。
最後，要說一句，和市盈率一樣，計算的數據代表的是歷史，不能代表未來。站在歷史的角度上，HT確實曾經處於價值窪地。通過比較得出下表數據，也能從一定程度上解釋本文的核心觀點：在這個世界裡，幣值正在挑戰股權，並且取得部分勝利。
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