王如晨/文
阿里巴巴（NYSE:BABA）昨日公佈了2018Q4與整個2018財年財報。一個細節是，2018Q4，歸母淨利同比下降29%，幅度驚人。這也是阿里近一年半以來首個淨利下滑季度。
不過，阿里當日股價不跌反漲3.53%（盤中一度近4%），而且是放量大漲。交易量創下2017年6月8日之後新高。
不跌反漲，反差背後的邏輯是什麼呢？投資者到底看到了什麼機會？
首先要明瞭Q4淨利下滑的原因。
財報給出的解釋是，這是資產處置帶來的一次性虧損所致。
至少過去一年多，我們看到，阿里集團圍繞“五新”尤其新零售領域所做的投資佈局，非常密集，其中既有高額的海內外併購整合，也有新創業務的高額投資（盒馬）、傳統業務的投資強化（天貓平臺升級）與虧損板塊並表（菜鳥等）。
而此前的出血點如文娛板塊仍還沒有止血跡象。成長迅猛的阿里雲也還處於虧損之中。
確實都是些顯而易見的因素，案例很多。而且還有季節因素。要明白，阿里完整財年是從每年4月初到來年3月底。2018Q4財報，其實對應的是一般意義上2018年Q1，本也屬於消費淡季。
強調2018Q4淨利下滑，不是否認這樣一種現實：下滑不等於不賺錢，它只是相對於上一財年的Q4財報而已。阿里其實仍是一臺強大的賺錢機器。
一個Q4，歸母淨利高達75.6億人民幣（下同）。相比其他互聯網公司尤其直接對標的同行，已相當可觀。2018財年，就算在美國通用會計準則下，它也生生賺了620多億（粗略計算），年度利潤增長超過40%。而在Non-GAAP之下，它的淨利潤高達832.14億。
投資人比我們更清楚，阿里作為一臺賺錢機器的基本面，其實並沒變化。而且，還要考量到2018Q4有些資產處置帶來的損益，屬於一次性處置結果。
不過，即便獲利基本面沒有真正變化，2018Q4下滑無損於整體與未來，阿里股價為何又放量大漲呢？在保證高額賺錢的情況下，對於阿里這樣一家巨頭，投資機構通常還會關注什麼呢？
投資機構一定看到了一種更大的投資機會。否則它們不可能此刻殺進去。雖然相比前2018年1月，阿里過去一個月股價震盪多多，一度下探到160多美元，但相比最高點，此刻188.89美元（最新交易日收盤價）仍還在正常價位區間。
夸克認為，所謂“投資價值”，得讓人看到這樣一種局面：你不但要持續賺錢，維持這個基本面，你還要展示更大的未來，有更大的想象空間。它涉及到你的主業是否穩健，創新業務是否有真正的成長空間等。
關於主業是否穩健，它主要體現在毛利或營收等層面。在保證賺錢情況下，這兩個條件，你至少得佔一個：
一、毛利更高，賺更多；
二、營收規模進一步壯大。
讓我們結合阿里2018財年年報來看，可能更清晰：阿里這一財年營收達2502.7億元，同比增長58%。其中，核心主業電商版圖收入2140.20億，同比增幅更是達60%。
於阿里來說，這是IPO之後最快的財年增速。如果我沒記錯，應該也是阿里連續第8個季度增幅超過50%的局面。而主業增幅60%，同樣創下IPO以來最高年度數字。
2014年以前，阿里營收基數較小時，58%與60%兩個數字，無論於自身還是於行業都算不上什麼。那可是一個瘋狂週期，估值體系更重營收。但要看到阿里目前的營收基數已不小，在保持鉅額利潤的前提下，58%與60%就不同尋常了。
這背後，能反映出阿里業務機構與運營的穩健特徵，還有創新精神。放在此刻，夸克要總結一句，那就是阿里新零售已開始在財務面釋放強大動能，電商主業依然有強勁的增長空間。
過去幾年，外界確實持續懷疑阿里電商主業的未來。一方面因本土市佔已較高，另一方面競爭日益激烈。此外國際化成效還無法實質提升財務面。
這種質疑忽視了至少這類因素：
一、忽視了新零售代表的全新融合經濟模式帶來的巨幅增量空間。過去所謂“市佔”比拼，更多建立在存量市場基礎上。
二、忽視了消費升級帶來的增量空間、規模化效應；
三、忽視了中國乃至全球電商觸達正進一步走向更深更廣的世界。
過去兩年，阿里是全球在新零售或者新商業形態探索最力的一家巨頭。它急速、猛烈幾乎讓人錯愕的拓展與變化裡，有著強大的行業驅動價值。
上面三個方面，我們都能看到阿里電商版圖的深入拓展案例。它已從“點”到“線”，形成多支不同的垂直行業縱隊，並且開始打破疆界，向著開放、鏈接、共享、協同、積木架構、敏捷響應的“面”的階段過渡。
我這裡沒有羅列具體案例。關於阿里新零售佈局的信息實在太多了。有空也可以翻夸克點評公號裡的內容。
此外，也不要忽視實現增幅數據背後的一些關鍵指標。這裡必須提到一個數據的變化：截至3月份，中國零售平臺的移動月活用戶達6.17億，較2017年3月增長1.1億。
1.1億！僅從數據看，它幾乎等於再生一箇中型電商平臺。過去兩年，阿里提到電商與文娛版圖時，常說有“兩個5億用戶”，外界一度認為阿里電商用戶提升將很艱難。
這個用戶數據以及阿里營收數據背後，應該有系列收購帶來的增量效應。但也不要忽視天貓乃至淘系平臺品牌升級的成效。
天貓平臺升級，在C端迎合了消費升級的趨勢；在B端匯聚了更多品牌合作，不僅體現為商家與品牌數量，更體現為合作的深度與廣度。天貓不僅賣貨，還提供全域營銷的增值服務。後者產生的影響力，正在各個層面釋放。
綜合BC兩端，再加上阿里在前端新零售業態改造、供應鏈整合、數據挖掘，以及技術、物流等基礎設施層面的深化佈局，它帶來的消費增量非常可觀。
當然還有更多，組織體系的變化作為支撐。夸克認為，阿里主業這種穩健性，比其他更多方面能說明這家公司的創新新與成長性。
我相信，這裡面有許多值得深挖的技術創新、整合因素、效率因素、組織管理因素、人的因素、價值觀因素。它們可以彙總為“效率因素”。這一點，你能從阿里的經營性現金流數據裡充分感受到。
它能反映這樣一種事實：那就是，阿里集團的增長，不是犧牲未來的鴕鳥式增長，而是在新零售等未來業務密集探索的基礎上的“有質量的增長”。
我的意思是，阿里沒有固守在過去的“確定性”裡賺錢。投資人雖然喜歡持續賺錢的企業，但若這建立在沒有更多想象空間的基礎上，一定不會持久。他們更多還是看預期，看你潛能。一句話，“硝煙”甚於“明火”。
你得有比過往更多的故事邏輯。阿里的新零售，經過一年多的探索與落地實踐，已從概念變成實際的財務面支撐因素，並且開始內化為主業的成長驅動力。
我相信，這是投資人非常看重的一面。Q4淨利增幅下滑，股價不跌反漲，且放量大漲，我相信主要是這一面的驅動。
當然，阿里創新型業務，不僅包括新零售，還有更多。比如阿里雲，增幅非常強勁，再度超越100%，已成為中國市場遙遙領先的雲計算提供商；菜鳥即將迎來5週年，它的基礎設施價值在多個層面都扮演著行業先導的角色；阿里文娛版圖雖營收有限，但內部整合也開始呈現關鍵的變化。
你可能會說，這三塊業務都是鉅額虧損的。其中文娛版圖幾乎成了最大的出血點。
但是，如果你能看到一些行業風口的來臨，就能體會到這三大虧損業務於整個中國融合經濟時代的價值：
一、雲計算：中國經濟正在經歷成長動能轉換，全面走向雲化時代。這一市場已經成為巨頭爭奪的焦點；
二、物流體系：這是決定中國融合經濟時代能夠深化、數字鴻溝能否最大限度填補的關鍵支撐體系。
三、文娛版圖：消費升級之下，文娛消費正日益成為主流消費方式。而它與其他信息消費的融合，尤其是與電商形態的融合，已經成為全球巨頭角逐的高點。
當你意識到它們的價值後，應該能感受，這三個方面，以及阿里諸多併購案裡，有它犧牲眼前更多“確定性”的利潤，為未來十年乃至更久目標提前佈局的用心。
還是重複上面那句話，阿里的增長，不是以犧牲未來而賺取眼前利潤的沒有質量的增長。
這其實也是阿里新一輪故事的基本出發點。過去阿里用微觀數據維度講過故事。我們認為，到了這個時間，新零售的成效已經足以將它與亞馬遜與諸多競品區別開來。
我們甚至可以說，它已經不用刻意去講故事了。
很多人拿阿里跟亞馬遜比。我也看到一些海外研究機構、做空機構看好阿里的未來，說它的股價成長空間比此刻的亞馬遜更大。
我們沒法預測它們兩家公司股價層面的PK。這個裡面有太多“倒掛”的話題：亞馬遜主業在北美，阿里主業在中國。它們雖然都在美國掛牌，但國際投資人尤其是美國機構投資者對兩家公司的認知與價值判斷肯定不會一致。我相信，它們更容易對亞馬遜產生認同，阿里肯定吃虧很多。
這不是說亞馬遜那高股價不合理。它有自己出色的一面，它的開放進程、雲服務、各種業態快速融合的模式、Prime服務等等，確實都有相當的創新，其中雲服務的部分，幾乎已經成為支撐它股價的核心。
最近兩年，我們能看到，亞馬遜在開放的維度上幾乎變得越來越像阿里。而阿里也在多個維度上不斷對標亞馬遜，尤其是雲計算部分。兩家公司的面孔，整體上開始有一些雷同。
當這種對比落在股價上時，確實讓人感受到阿里股價的某種空間。雖然不敢瞎扯股價，但我們確實強烈認同，相比亞馬遜，阿里的差異化創新，它的業務版圖裡化學反應空間，似乎具有更多後發制人的優勢。
你去看看亞馬遜三駕馬車“零售，AWS，Prime”的增幅就明白了。其中，Q1主業零售業務，增幅為26%。
不想暗示什麼，但我們認為，2018財年年報公佈後的阿里股價表現裡，有海外投資人強烈的認知與價值判斷為基礎。
當然，阿里一定會經歷一個較長的過程，才能讓海外投資人看到更多商業成效。
即便不考慮宏觀經濟形勢、國際間的複雜博弈，我們同樣也判斷，接下來，阿里必定會經歷更多複雜挑戰：要看到，“五新”戰略尤其是“新零售”戰略從營收結構面過渡到利潤結構面，未來幾季的毛利應該不會比眼前更樂觀；幾大業務版圖之間的整合，整個公司履帶效應在財務面的真正釋放，仍還需要更多時光；而商業的創新，也會對技術創新提出更高的要求，阿里雖然對外公佈了諸多技術創新戰略，但要真正化為偌大版圖的的支撐體系，不可能一蹴而就。
不過，剛才我們也說了，阿里這家公司雖然經常渲染情懷，標榜夢想與價值觀，但它從來就不是那種割裂技術與商業，忽視眼前生存、盲目懸掛夢想的公司。多年來，它常常說自己是基於技術、技術與商業驅動的公司，這裡面，有一種平衡長短期目標的策略。
一句話，你若仰望星空，你必須首先能穩健地站在大地上。
關於這一點，你再去審視一下阿里經營性現金流、自由現金、現金與現金等價物等幾個關鍵數據，就能明白，這絕不是一家矇眼狂奔的巨頭。它的情懷裡，有諸多精益化的部分。
不要只看阿里如何瘋狂併購，這很容易讓人忽視它腳踏實地的微觀面。但一年800多億淨利，不是憑空來的。那些仍在試錯、容忍、寬容中的鉅額虧損業務，也不是許多企業所能忍受的。
無論短期、中期還是長期，夸克還是看好這家中國公司的未來。
我們看到，阿里CFO武衛已將2019財年的收入增長指引調整到60%。這是一個關鍵的信號。我們甚至認為，若將它放在阿里“五新”戰略背景中，它應該是一個關鍵的轉折點，裡面有它的戰略自信與模式自信。我相信它應該也在暗中與亞馬遜們對標，但至於它的股價能漲到什麼程度，其實並沒多大意義。反正我一手也沒買過哈哈。
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