摘要：
1、貿易戰是經濟基本面的新患，也是收益率重新走低的因由。
2、認識這次貿易戰更確定的線索是從週期的角度：目前美國受需求回升的影響，進入了一輪逆差擴張週期，這注定了此次貿易戰的必然性和非短期性。
3、當前的關稅增加影響已然不小，並且出口的根基也在不斷變弱，未來一旦戰爭升級，可能會觸動出口這根脆弱的稻草：
1）逐步走高的利率水平可能會吞掉美國經濟擴張的邊際，這至少會動搖美國復甦帶動出口復甦這個邏輯基礎；
2）最近一年以來，貿易條件的上升可能意味著出口加速並不具備持續性。
4、貿易戰可能是今年的黑天鵝：出口若出現回落，則意味著過去兩年中國經濟的主要支撐在塌陷。
5、對於市場來說，經濟下滑的斜率更為重要。經濟如果僅是低斜率下行的話，市場依然難以得到救贖，這些利好會被廣義基金負債端的脆弱性這個利空完全對沖掉。
6、在經濟被證實快速回落之前，我們仍需提防風險。羸弱的預期最多能帶來一個收益率短期更深的底部，但無法帶來一個風險更低的市場。
7、我們建議以配置思維思索當前的投資策略，超配進可攻、退可守的3年及3年以內國企AAA，慎言擴槓桿、拉久期及信用下潛。
風險提示: 貨幣政策明顯收緊、去槓桿超預期、信用違約衝擊加大。
正文：
上週收益率大多回落，貿易戰是經濟基本面的新患，也是收益率重新走低的因由。1年期、3年期及10年期國開債收益率分別下行12.4bp、12.3bp及5.8bp，分別報於4.02%、4.54%和4.78%，國債曲線下調的幅度也比較明顯，1年期及10年期國債收益率分別下調4.6%和6.7%報於3.27%和3.75%；此外，1年期及3年期AA+企業債收益率分別回落7.2bp和7.1bp收於5.16%和5.38%。
拋開相對不確定的政治層面，從相對確定的週期層面去認識這次貿易戰的根源更加穩妥。美國是個溢出效應非常明顯的經濟體，當美國需求走高時，往往會增加進口，從而使得美國的第一大貿易對手國中國的貿易順差擴大。
近十年以來，美國對中國的兩次重大的貿易制裁都是發生在美國基本面改善、貿易逆差明顯擴大的階段（2009年、2018年），這至少意味著這次貿易戰是存在必然性的，也很難認定是一次短期事件。
當前的關稅增加影響已然不小，未來一旦戰爭升級，可能會觸動出口這根脆弱的稻草。總統備忘錄所簽署的600億美元商品規模佔中國出口美國商品價值的14%左右，也佔中國對美順差的20%以上，該影響已經不小。我們另外需要重視的是：當前出口改善的根基在不斷變弱，一旦貿易戰的壓力來襲，今年的出口可能會轉為拖累。
1）逐步走高的利率水平可能會吞掉美國經濟擴張的邊際。我們會用美國復甦去解釋這一輪出口的上升，但這個趨勢至少在逐步被削弱。歷史上，一旦利率走高，美國經濟增長往往會在4個季度左右的時間內出現動能減退，2015年以來，美國基礎利率是在以一個加速度提升的，並且美國加息的定位可能已經從修復性加息轉為逆週期調控，這至少會影響今年美國經濟繼續加速的動力。
2）最近一年以來，貿易條件的上升可能意味著出口加速並不具備持續性。國內的出口形勢在很大程度上也和貿易條件有關，當貿易條件上升時，意味著出口價格要強於進口價格，在出口價格優勢的減退下，往往我們也會看到一輪出口的減速。
貿易戰可能是今年的黑天鵝。過去兩年的時間裡，經濟增長的穩定基本依賴於出口，除了出口本身貢獻產值外，出口也很大程度促成了企業比較強的融資及資本開支的意願。
出口的回落意味著過去兩年中國經濟的主要支撐在塌陷，加之社會融資膨脹到極點後的持續減速現象，二者很容易把經濟衰退的預期點燃。
但當前這個市場存在的複雜性在於：如果經濟回落和貨幣寬鬆僅僅是邊際意義的，這些利好可能會被廣義基金負債端的脆弱性這個利空完全對沖掉。以2014年為例，當時儘管經濟衰退的預期非常強，但廣義基金在缺錢的狀態下，持債仍然是減速的。而當時廣義基金持債的佔比尚低，對市場影響不大，
而廣義基金的力量在顯著增加之後，已經單獨推動一輪行情的力量，如果沒有貨幣的顯著寬鬆，低斜率的經濟下行依然很難拯救市場。
在中期維度下，市場還很難確認右側，但在短期維度下，市場的行情可能會隨中美貿易戰的情勢存在微調。一旦貨幣無法寬鬆，行情註定還是由羸弱的預期所推動的，最多能帶來一個收益率更深的底部，但無法帶來一個風險更低的市場。我們依然建議謹慎參與此輪行情。我們建議以配置思維思考當前的投資策略，超配進可攻、退可守的3年及3年以內國企AAA，慎言擴槓桿、拉久期及信用下潛。
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