摘要：超高價拿地，地王不好當！
撰文|張銀銀
又一個“地王”在找下家了！
昨天，槓桿遊戲寫了“地王”信達地產落寞，《往日大佬“地王”落寞背後，昭示了樓市怎樣的未來？|財報·槓》（3月28日）。
今天我們接著聊聊2016年以110.1億元，溢價率為139%，創下當時我國住宅土地市場單價之最，橫掃上海灘的閩系地產巨頭融信中國。
那年，融信中國靠此一戰成名。
如今，3月26日，融信中國發布的2017年報顯示，期內實現銷售額502.35億元，同比增加103.88%；營業收入303.41億元，同比增加166.82%。
似乎不錯，但背後隱藏的秘密，“地王”不容易，箇中艱辛自己知道。
1、營收大增背後，利潤率持續下滑
融信中國高營收的同時，毛利率卻下滑，2017年毛利率僅有16.56%，而2016年為20.24%，2015年時更高36.61%。淨利潤更是，見下圖1。
圖1.融信中國近年利潤情況 圖表來源|中國網地產
年報是這麼解釋的：主要是由於本集團若干下半年交付的物業的毛利率較低或為零。
為什麼低？因為如今地價不低，銷售和營銷成本也大幅攀升，債務成本越來越高。
年報披露，該集團的銷售及營銷成本，由2016年度的人民幣473.37百萬元，增加約72.91%至2017年度的人民幣818.51百萬元，主要是由於本集團項目數目，及銷售人員人數因銷售增加而增加。
實際上，融信中國已經算是趕上了好年景的。
這兩年，房價繼續在漲。2017年，該公司合同銷售建築面積238.69萬平方米，較2016年140.39萬平米增長70%，合同銷售平均售價約21046元/平米，較2016年的17551元/平米上升16.6%。
圖2.融信中國近年銷售情況 圖表來源|中國網地產
近幾年融信中國的銷售額均錄得增長，其中2016、2017兩年呈現大幅度增長，年增長同比雙雙破百達103.9%、106.8%，自2014-2017年以來的年複合增長率也高達77.7%。
值得注意的是，融信中國年報披露，該集團土地儲備的總建築面積約為23.1百萬平方米，其中約1.4百萬平方米為持作出售已竣工物業，約14.8百萬平方米在建，約6.9百萬平方米持作未來開發。
年報稱，融信中國土地儲備的每平米成本，為人民幣6,568元，其中約60.20%的土地位於中國一二線城市的黃金地段。
這個單價相對融創4000塊的地價，其實是要高一些的。而銷售價格上，這意味著房價不能下挫，否則考慮到債務壓力，融信中國壓力會很大。
接著我們就來看看融信中國的債務情況。
2、負債大幅攀升，淨負債率159%；資產抵押增長一倍，近700億元
前幾天，中指院發佈百強房企名單。2017年，為追逐規模擴張，百強房企普遍加大槓桿率驅動規模增長，2017年資產負債率均值為78.9%，較2016年提高2.2個百分點，逼近企業資產負債率紅線。
那麼融信中國呢？
年報顯示，目前融信中國的負債近1400億元，而2016年末為760億元，攀升了83.91%。一個年銷售額500億元的公司，年債務攀升如此之高。
2017年，融信中國的資產負債率81.93%，較2016年的76.66%上升6.88%。
圖3.融信中國資產負債情況 圖表來源|融信中2017年報
顯然，融信中國目前的資產負債率，是遠高於行業平均水平的。而年報披露，其淨負債率更是高達159%，2016年為98%。融信中國的年報是這麼解釋的：主要是由於借款總額增加。
流動比率方面，2017年為1.69倍，2016年2.10倍）。年報解釋稱，流動比率下降主要是由於合約銷售增加，以及計入流動負債的借款增加。
當然，造成債務激增的原因，還包括410億元的預收房款。見下圖4。
圖4.融信中國負債構成 圖表來源|融信中國2017年報
但反正一句話，債務壓力是增加的。債務為什麼增加？因為要借新還舊，還要繼續跑馬圈地。
融信中國年報顯示，2017年，與海亮地產控股集團有限公司戰略合作，獲得海亮地產位於中西部，特別是省會及周邊地區共17個城市的35個項目，超過500萬平米的土地儲備。
通過招拍掛、合併購等輕資產模式，新增土地儲備78塊，總建築面積達1481.5319萬平米。
為此，2017年末，融信資產抵押高達686.919億元，而2016年，這個數字為301.016億元。
這麼高的抵押、債務怎麼消化？
融信中國首席財務官曾飛燕在發佈會現場表示，（融信中國）公司有明確的計劃，希望在2018年淨負債率回到100%以內的水平，至2019年底回到65%。
3、資金成本走高，年報稱要尋求合作
如上文所述，融信中國2017年又是和海亮地產合作，拿下超500萬平米的土地儲備；又是自己招拍掛、合併購等輕資產模式，新增土地儲備78塊，總建築面積達1481.5319萬平米。
這都要錢啊？
而2017年，儘管銷售大增了103.88%，融信中國銷售也只有502.35億元；同比增加；營收更是同比增加166.82%，但也只有303.41億元。
槓桿遊戲不是說這個數字小，那是相當大，只是和今天動輒數千億銷售，上千億營收的超級土豪地產公司比，融信中國確實還沒有成為頭部公司。這點收入，還有除去大量成本，又要拿地，還要還債，咋整？
只能繼續融資，而融資背後的利率變動就有趣了。
融信中國2017年報披露，二零一八年一至二月，本集團成功完成發行合共4.25億美元年息8.25釐的三年期優先票據。
如下圖5，其實2017年融信中國的融資年化利率都還行，但到了最近……
圖5.融信中國2018年初融資情況 圖表來源|融信中國2017年報
槓桿遊戲恰好一年多以前，寫過榮登“地王”時的融信。《“中國地王”融信的超級槓桿遊戲》（2016年8月17日）一文中，槓桿遊戲曾查閱披露發現，2016年融信的幾筆融資數據：
7月29日公告稱，完成發行第四批私人公司債券，29億人民幣，為期3年，年利率5.8釐。上述所得款項擬用於現有債務再融資；
7月8日，融信獲准發行購房尾款ABS8.8億元；
6月24日公告稱，完成發行第三批私人公司債券，10.5億元，為期3年，年利率7.52%；
4月29日公告稱，完成發行第二批私人公司債券，5.5億元，為期3年，年利率7.4%；
3月22日，融信完成發行第一批私人公司債券，本金額5億元人民幣，為期三年，年利率7.5%……
1年多以前，融信中國的融資年化成本，最高沒有超過7.6%，如今明顯提高了。
於是，槓桿遊戲在融信中國2017年報裡找到這樣一段話：
本集團積極尋求合作伙伴以產生協同效應，繼續攜手萬科、綠地、保利、融創等重要合作伙伴在輕資產模式上實現不同的合作可能性。
在「平衡發展」上，本集團採納「降槓桿、減負債、增抗險、調資金」的謹慎理財之道，靈活運用多元化多渠道的融資模式、降低資金成本。
恰好，槓桿遊戲看到澎湃新聞的最新報道，他們獲得的資料顯示，融信正在出售位於江蘇南京和浙江杭州至少6個房地產開發項目，交易方式以出售股權或者合作開發方式為主。
所出售的項目多為房企土地競買最為激烈的2016年競得，土地價格較高，部分地塊甚至接近區域最高土地價格。
圖6.融信中國準備2018年找合作、去槓桿、減負債 圖表來源|融信中國2017年報
有知情人士透露，即便在房企衝擊規模的當下，房企收購項目的意願強烈，但因所售項目當初拿地價格偏高，部分有意向的企業也僅願意折價收購。
譬如2016年，融信中國在當年銷售額僅246億元的情況下，花費484億元在土地競買上，在多宗土地競買中擊敗龍頭房企。
特別是當年8月17日，110.1億元，溢價率為139%，名義樓板價（未剔除保障房配套和商建）逾10萬元/平方米，拿下上海核心主城區的一塊地，創下當時我國住宅土地市場單價之最。
從此，融信中國登上了“中國地王”的寶座。
只是幾天回過頭去看，這樣的超高價拿地，“地王”不好當！
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