黃生
中歐國際工商學院金融學副教授
全球化中國企業核心人才特設課程
聯席課程主任
近兩年，隨著宏觀經濟、國內外政策與法律法規、企業投融資環境的不斷變化，中國企業“走出去”呈現出新的趨勢。無論是海外併購標的的質量、規模，還是發生的行業地域分佈，都和此前有很大不同。近期，中美貿易戰的開啟讓市場對中國企業“走出去”前景的擔憂情緒陡增。
然而， 2017年和2018年上半年的最新數據顯示，中國企業海外併購標的的行業結構並無明顯變化，表明企業“走出去”的結構性需求和機會仍然存在，不少企業的全球化步伐並未減慢，反而更顯理性。目前“全球化”與“反全球化”之間博弈的更多影響，尚需通過觀察今年下半年乃至明年更多實踐與數據，方得彰顯。
投資迴歸理性穩步增長
標的行業結構無明顯變化
迄今為止，2016年的海外併購交易從數量和金額來說都創造了歷史新高，交易金額超過了1800億美元。隨著國內監管逐步收緊和規範、海外審查趨嚴以及國際局勢的不斷變換，2017年，海外併購非理性交易得到抑制，投資逐漸迴歸理性，交易數量與金額都大幅降低。但排除2016年爆發式增長的影響，從我國海外併購交易的歷年表現來看，中企“走出去”呈現出穩步增長的趨勢。
為了進一步看清國內外併購環境收緊對企業全球化進程的影響，我們分別將2016年與2017年海外併購交易以交易金額大小進行排序，通過分析各年前七大交易得到了如下結論：與2016年相比，2017年七大交易的平均交易金額顯著下降，標的所在國家分佈更為廣泛。除此之外，酒店餐飲與休閒服務作為標的企業的交易明顯減少。
從近年海外併購標的企業所處的行業來看，以併購交易數量來衡量，基於實業的交易（例如製造、批發零售等）仍舊是海外併購的中堅力量。如果以2018年上半年海外併購交易作為預測基礎，2018年將可能在併購交易數量上略有減少。但是，同2016年相比，2017年與2018上半年裡標的行業整體結構並未發生太大變化，呈現出以第二產業為主，第三產業迎頭趕上的趨勢。
在中企海外併購的具體實施中，利用在海外設立的子公司進行併購，除了資金來源更加多元化、可操作性更強的特點，我們還研究了其與我國境內企業直接跨境併購相比，在交易過程中獲得的優勢。從下圖可見，
境外買家在併購交易中，交易完成時長、審批效率都比境內買家更短、更高效。
另一方面，最新的監管政策也可能對中企設立海外機構進行併購行為產生不小的影響。2018年6月，國家發展和改革委員會發佈了《境外投資常見問題解答》（“問題解答”），對《企業境外投資管理辦法》（“11號令”）在適用中的常見問題做出解答。在“問題解答”中，明確了境內企業通過控制的境外企業再投資需要層層追溯穿透認定、在境外投資新設企業需要向相關發改委進行核准或備案、境內企業借款給其投資的境外企業用於投資屬於境外投資活動等規定，對中企利用海外控股企業開展跨境併購的行為加強了監管。
併購標的國家集中度高
併購內涵顯著提升
從地理範圍來看，除了南美洲和中美洲，我國企業海外併購趨勢在其他地區都呈現持續增長的態勢。遠東及中亞、北美洲、和西歐為海外併購標的的主要聚集地。其中，遠東中亞地區增長尤為明顯，吸引了很多中國買家。
從國家、地區角度來說，海外熱門併購標的國家、地區中，主要以香港和美國為主，特別是香港對中國企業的吸引程度近幾年大幅升高。其他國家，例如英國、印度、馬來西亞雖然併購數量相比香港較少，但也在持續增長，逐步分散中企“走出去”的國家、地區集中度。
值得注意的是，雖然體量較小（例如在印度和馬來西亞發生的海外併購交易），中國企業在“一帶一路”沿線國家的併購交易佔總交易的數量和金額比例都有明顯上升。
迴歸到中國企業海外併購的本質來看，
中企併購交易的內涵顯著提升，正在經歷從資源佔有型向技術獲取型和市場拓展型的轉變。例如長電科技收購全球半導體封裝測試行業排名第四的新加坡星科金朋、飛樂音響收購擁有百年曆史的全球領先照明技術企業英國喜萬年、剛泰控股收購意大利珠寶品牌，維格娜絲收購Teenie Weenie等。海外併購不再是單純圍繞著生產資料的獲取展開，而是以市場為導向，通過產品、技術、渠道的更新迭代來迎合企業的全球化戰略定位與佈局。併購政策趨嚴
“一帶一路”沿線國家成併購新亮點
為了配合國家去槓桿、防範系統性風險的經濟工作重點，我國在2017年密集推出政策，來進一步規範企業的境外投資行為。其中包括了規範國企央企境外投資行為的《國有企業境外投資財務管理辦法》，以及對民企境外投資經營活動進行指引的《民營企業境外投資經營行為規範》等。
美國作為中企“走出去”的熱門標的國之一，在對外資投資的風險審查嚴格度上，尤其在最近一兩年有增無減。據彭博社統計，自特朗普上任至今年4月初，因美國外資投資委員會（CFIUS）阻攔或其他審核問題而遭到終止的外資併購交易有10宗，中國佔8宗。另外，2018年6月18日，美國參議院通過《外國投資風險審查現代化法案》（簡稱“FIRRMA法案”），對現行CFIUS審查程序進行了大幅修改，其中包括擴大CFIUS審查的考量因素範圍、通過重新界定“涵蓋交易”擴大CFIUS的管轄範圍、延長CFIUS的初始審查時限（由30天延長至45天）等，這些修改進一步增加了中企在美投資併購的難度。據統計，與2016年相比，2017年中國企業在美國幾乎各行業（除醫療健康行業外）的併購行為都有大幅度減少。
其他海外標的國家，比如德國、澳大利亞，也都加強了外資投資的審核標準，增加了政府監管強度，延長了政府監管週期。
這一系列措施，使油氣能源、重工業、芯片半導體、通信等資源性行業的海外併購遭受了巨大阻礙。
當然，也有部分積極的信號。例如，印度正在致力於簡化稅收流程、增加稅收透明度、以創造更好的投資環境；荷蘭正式通過並採納了修訂後的《荷蘭股息預提所得稅法》，為外資在荷蘭設立機構去併購歐洲其他標的企業提供了更有利的條件。
在分析標的國對外資併購當地企業的態度時，值得關注的是，那些能夠解決標的國當地問題的“走出去”模式更容易受到歡迎。在阿里巴巴收購東南亞最大電商平臺Lazada後，阿里巴巴將豐富的電商平臺運營經驗輸出到Lazada，並利用自己的技術幫助其電商平臺全面升級。 這種向標的國家輸出技術經驗、培育當地人才的海外併購擁有著長遠合作與互惠互利的優秀基因，也是更容易被標的國家接受和許可的併購。相應地，
中企在東南亞的投資併購行業中，製造業和農業等領域相比於資源開採行業更受歡迎。國企腳步放緩
“抱團”併購優勢明顯
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