薛雲奎
長江商學院終身教授，長江商學院創辦副院長，上海國家會計學院創辦副院長。從事會計職業教育和高層經理人員職業教育逾30年，發表和出版了大量有影響的學術研究論文和著作。
薛雲奎：騰訊控股 世界還很大
騰訊在中國，幾乎是“家喻戶曉”。超過3萬億人民幣的市值，已使之成為全球市值最大的前10大公司。那麼，它究竟是隻有概念？還是其背後也藏有驕人的財務業績？未來它還能走多遠？我相信這都是大家特別關心的話題。
（一）騰訊控股的特點
1、網絡遊戲提供商
騰訊控股是一家怎樣的公司？也許每個人站在各自的立場上，會有各種各樣的答案。在它的年報中，號稱“是目前中國最大的互聯網綜合服務提供商之一”。但從
財報角度來看，確切地說，它應該是一家互聯網增值服務提供商或網絡遊戲提供商。因為它2016年度主營產品銷售1519.38億，其中增值服務收入1078.1億，佔銷售總額的71%。而在增值服務收入中，網絡遊戲收入708.44億，幾乎接近其總收入的一半（佔總銷售收入的46.63%）。因此，說它是一家網絡遊戲提供商也不為過。
2、股權投資機構
如果從資產構成角度來看，它其實又應當被定義為是一家股權投資機構。因為在其2016年度報告中，資產總額3958.99億，其中的長期和短期權益類投資便高達2177.53億，佔總資產的55%。這些投資分別包括但不限於：京東（18.22%）、特斯拉（5%）、Supercell (76.9%)、華彩控股（7%）、華誼兄弟（4.84%） 等等。由於騰訊控股的投資既多且雜，而且規模較小，很多小規模的股權投資或購併並未觸及強制性信息披露條例，所以，外界很少能夠窺知詳情。但無論如何，如果一家公司一半以上的資產都是股權投資，那麼，把它看成是一家股權投資機構，也未嘗不可。
3、中國本土互聯網企業
如果從銷售構成來看，騰訊控股在目前還只不過是一家中國本土企業。公司2016年度銷售收入1519.38億，其中源自中國大陸地區的銷售為1443.71億，約佔銷售總額的95%，海外地區的銷售僅為75.67億，約佔銷售總額的5%。因此，這充分表達出騰訊控股在目前仍然只是一家以中國本土市場為主、並開始國際化起步的互聯網公司。國際市場的銷售收入雖然在過去幾年也有較快增長，但增幅遠不及國內市場的增幅，從而導致了其國際銷售的份額在銷售構成中的佔比呈緩慢下降趨勢。因此，我們也可以說騰迅控股的國際化道路仍然任重道遠，並且在目前還有逐漸迴歸本土之嫌。至於它在未來能否得到國際市場的廣泛認同，還有待時間來進一步提供證據。
（二）騰訊控股的驕人業績
1、成功的經營
騰訊控股成立於1999年，2004年6月在香港上市。上市當年銷售收入11.44億，淨利潤4.47億。發展到2016年，其銷售收入為1523.44億（其中主營業務銷售1519.38億），較上市當年增長了132倍，13年間的複合增長率高達45.69%，最快的年份是2006年，增長96%，最慢的年份為2005年，增長25%。
稅後淨利潤410.95億，較上市當年4.47億增長了91.94倍，自上市以來的淨利潤複合增長率41.59%。其中：增長最快的是2006年，增長119%，最慢的是2005年，增長10%。總體上，公司淨利潤在所有年份均有增長，只是增長的幅度不同。上市前三年，增長的波動幅度更大一些。而在這之後，基本維持在40%左右的增幅。
銷售收入與淨利潤保持如此快速的複合增長，世所罕見。即使在銷售規模已經突破千億的今天，仍然能夠保持接近50%以上的增幅（2017年中報銷售收入增長56%，淨利潤增長64%），可見其經營已非一般的成功可以描述，而是相當的成功。
2、穩健的管理
管理的本質是效率，效率的衡量是投入與產出。在財報分析中，我們通常用資產作為一家公司的“投入”，銷售作為其“產出”。這就相當於一名舉重運動員在提高舉重重量的前提下，還必須要控制他自身的體重。騰訊控股2004年上市當年的資產規模為28.63億，銷售收入11.44億，資產週轉率為0.40次；2016年資產規模為3958.99億，銷售收入為1519.38億，資產週轉率為0.38次。相較之下，其管理效率經過13年的發展略有下降。如果扣除資產構成中不參與生產經營過程的權益類投資及與之關聯的商譽資產，其2016年的資產週轉率為0.98次，略高於上市當年0.92次的水平。
由上可知，騰訊控股的管理效率自上市以來並無大的改變。2016年度的應收款項週轉率較之上市當年，還有較大幅度的提升，2004年為4.7次，目前為6.73次。而公司存貨因其佔比實在太小（2.63億），不足以道。
3、均衡的財技
財務風險與資本成本，猶如鳥的兩翼，只有保持適當的均衡，鳥才能飛得既高且遠。一家公司的財務風險，表達為資產負債率的高低，負債越高的公司，財務風險越大。一家公司使用的股東資本佔比越高，由於股東的期望回報通常都會高於債權資本，所以，這也會導致其資本成本偏高。2016年度末，公司資產總額為3958.99億，其中，股東資本1862.47億，負債資本2096.52億，資產負債率為52.96%，較上年60.20%有較大幅度下降，這意味著公司財務風險較之上年有所降低。
更進一步，在2096.52億負債餘額中，流動負債1011.97億，非流動負債1084.55億，非流動負債佔總負債的51.73%。究其原因我們發現：公司2016年度大幅度提升了長期借款的比例，長期借款餘額937.53億，較上年度的500.14億增長了87.45%，而同期短期銀行借款122.78億，較上年120.17億隻是略有增長。上述負債結構的改變也進一步降低了公司的短期償債風險，並且符合公司長期權益類投資的資本需求。
4、豐厚的股東回報
公司自2004年上市以來，除當年首發公開募集17.88億資本之外，就無其他公開募股。每年僅有少量的員工股票期權募股資金進帳，前後累計向股東募集資金僅為37.62億。也就是說，公司從11.44億的銷售規模發展至目前的1519.38億規模，完全依賴公司自我積累。（微信搜索：贏韻投資）公司自上市以來累計實現稅後淨利潤1517.05億，累計向股東現金分紅134.82億，所以，我們不僅看到在市場層面上，這是一家只漲不跌的公司，目前市值已超過3萬億，上漲了380多倍，而且，在財務層面上，它也向股東提交了滿意的答卷。
2016年，公司股東權益報酬率為22.06%,略低於上年23.59%水平，這主要是因為2016年度留存利潤較多，導致股東權益佔比提升，資產負債率下降，資本成本升高所致。公司自上市以來的13年間，平均股東權益報酬率高達28.93%，這也足以表明它在財務層面上的驕人業績。
公司2016年產生的經營活動現金淨流入為655.18億，而同期淨利潤為410.95億，淨現金佔淨利潤之比為1.59倍，略高於上年1.58倍的水平。綜觀
自上市以來的13年，平均淨現金倍數為1.33倍，最低現金保證的年份是上市當年，淨利潤4.47億，而淨現金為淨的流出2.08億。最高的年份是2005年，2.05倍。其他年份的淨現金對淨利潤保障程度基本都在1倍以上（07年為0.98），由此可知，騰訊控股淨利潤具有較高的淨現金支持。（三）騰訊控股的瑕疵與不足
1、創新能力在減弱
騰訊控股作為一家高科技企業，因其產品或服務的差異性或獨特性，理應有較高的毛利水平支撐。綜觀自2004年上市以來的13年財報，其平均綜合銷售毛利率為64.05%。公司2016年度39258名員工中，有超過50%以上的員工從事產品研發工作。可見公司對研發工作的重視。然而，就其綜合銷售毛利率而言，2016年僅為55.61%，不僅遠低於過去13年的平均水平，而且，也較2014、2015兩年的60.89%和59.53%有較大幅度的下降。這一方面可能意味著公司的創新能力在減弱，產品差異性降低，另一方面也可能是因為技術向外圍的拓展應用而增加了銷售收入中低毛利產品銷售的佔比，從而拉低了公司產品的整體差異性。
2、公司有重營銷、輕研發的傾向
根據公司2016年度報告，其研發投入經費118.45億，較上年90.39億增長31.04%，較10年前的2007年增長了31.5倍，平均年度複合增長率為41.2%。這已然充分表達出公司管理層對研發工作的重視。但如果比較2016年度的銷售費用投入我們會發現：公司營銷投入的增長更快。2016年度共投入銷售費用121.36億，高於研發經費118.45億的投入水平。較上年79.93億增長51.82%，較之10年前的2.93億增長了40.86倍，
平均複合增長率高達44.92%。因此，我們說：公司雖然對研發和營銷同等重視，但相比之下，或許早期更加註重研發投入，而目前卻有重營銷、輕研發的傾向，或許這也是導致其銷售毛利率逐年下降的原因之一。3、持續的股權投資或購併積累了較大的商譽減值風險
商譽是企業在投資或購併過程中所支付的高於被購併公司帳面淨資產值的溢價部分。這部分溢價會一直伴隨被購併企業的成長而一直存在於收購公司的資產負債表上，成為收購方的一項永久性資產。除非被購併方因經營失敗等原因導致購併方商譽一次性減值。伴隨騰訊控股成長過程的持續股權投資或購併，也使得騰訊資產負債表積累了較大的商譽資產風險。公司2016年度末累計商譽資產餘額為229.27億，較之2005年的3.01億增長了76倍，佔總資產的比重達到5.8%。雖然截止目前的商譽資產佔比還較小，但卻有逐步擴大的趨勢，較之上年佔比的2.3%有較大幅度的增長，需要引起管理層的警惕。
除此之外，公司股權投資或購併在目前階段為公司提供的收益回報還非常有限，而且隱含風險。公司權益性投資損益在過去3年保持連年虧損，2014、2015、2016年三年的虧損額分別為-3.47億、-27.93億、-25.22億。這在一定程度上說明公司股權投資仍然存在較大的減值或虧損風險。
（四）世界還很大，一切只是剛剛開始
1、騰訊控股的業績，很難用財務指標來表現
騰訊控股在中國，之所以說是“家喻戶曉”，並不是因為它的市值已到了3萬億，也不是因為它的銷售收入已經是千億級，而是因為它擁有8.68億的QQ月活躍帳戶和8.89億的微信及WeChat合併月活躍帳戶。而且，這一數量在2017年中報信息披露中不僅沒有下降，反而還保持了較大幅度的增長。雖然有些用戶不止註冊一個帳戶，但大部分帳戶應當都只代表了單一個體。除了用戶數量的增長以外，單個用戶的微信時間也有大幅度的提升，2016年12月每人每月花費在微信上的時間高達1967分鐘，這說明用戶的粘性在增強。所以我們說，騰訊控股的最大業績不是在財務方面，而在於它建立、運營和管理了目前中國最大的互聯網社群。這是一個了不起的成就。騰訊控股，或許正在以商業或技術的方式控制著用戶的思想、交流、認知和隱私。
如果說百度所控制的大部分是公眾信息，那麼，騰訊所控制的卻更多是用戶的個人隱私。（微信搜索：贏韻投資）它們都正在以各自的方式掌控著中國，也正在以各自的方式改變著中國。隨著騰訊AI在醫療健康、應用場景等方面技術的重大突破，未來的騰訊將無處不在。因此，目前我們所看到的財務上所表現出來的業績，或許只是其業績的很小一部分。世界還很大，一切只是剛剛開始。2、騰訊控股的產品，很難用收費來衡量
騰訊控股所打造的“一站式在線生活服務”平臺，是目前全球綜合性程度最高的互聯網平臺。它集Facebook, WhatsApp, Netflix, Gmail, Spotify和Paypal等眾多功能於一身，用戶不僅可以建立群聊，而且還可以玩遊戲、看電影、聽音樂、購物，以及其他所有可能想到的任何需求或服務。騰訊控股一貫秉持的“以滿足用戶需求”為目標而非以收費為目標的發展理念，也正在幫助它從中國走向中國，從世界走向世界。在技術層面上，騰訊只專注於發展，其中絕大部分產品和服務都是免費向用戶開放。而其收入則只是水到渠成，目前還主要依靠增值服務、網絡廣告和其他收入。最近兩年倍受人們關注的
騰訊支付和雲服務，也已成為公司2016年度的暴發性增長點。包括支付相關和雲服務在內的其他收入2015年度為42.68億，而2016年度則以302%速度增長至171.58億。而且，這類服務還正在將騰訊控股的在線業務引向實體應用。世界還很大，一切都只是剛剛開始。3、騰訊控股的未來，很難用中國來衡量
騰訊控股在中國所建立的最大的互聯網社群決定了它收入中的95%源自於中國市場，並使之成為中國本土最大的互聯網綜合服務供應商。它所建立的一站式服務體系也已然得到中國消費者的普遍認同。它在存儲技術、數據挖掘、多媒體、中文處理、分佈式網絡、無線技術六大方向，也都形成了完善的自主研發體系，併成為中國積累發明專利最多的互聯網企業。但騰訊控股要走向世界，還必須面臨各個國家和地區不同政治、法律、文化、消費者習慣、以及用戶切換成本等諸多方面的挑戰與考驗。世界還很大，一切都還只是剛剛開始……
最後需要著重指出的是：以上分析只是基於財報所得出的結論，這些分析結論並不涉及或針對騰訊控股股票的任何賣出、持有或買入的推薦。我們只期望讀者能夠透過這一案例的分析學會價值投資的分析方法和要點，學會透過數字的表象去發現公司背後的商業邏輯和風險，同時，也希望本文的分析結論有助於公司管理層改進和提升公司的戰略、運營、理財和管理水平。
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