2018年5月24日，上海，東興證券公司，東興證券營業部。（東方IC/圖）
（本文首發於2018年7月19日《南方週末》）
誕生十年後，完成兩輪不良資產處置的四大資產管理公司並沒有消失，而是轉型發展成為集銀行、信託、證券、保險、租賃等各類金融牌照於一身的金融控股集團。這與其誕生的初衷已大相徑庭。
不過，新的監管與市場環境下，華融、長城、東方、信達，紛紛提出迴歸主業計劃。
2018年7月14日，據媒體報道，中國華融資產管理股份有限公司（2799.HK）（以下簡稱“華融”）將實行全員降薪，下半年在發放稅前固定工資部分扣除五險一金後，全員減薪18%。
三個月前，因涉嫌嚴重違紀違法，華融原黨委書記、董事長賴小民接受紀律審查和監察調查。
賴小民是華融發展史上頗具爭議的一位掌舵人。自2009年他調任華融以來，華融利潤從區區4.03億元，飆升至2017年的265.877億元，公司資產也由156億元增至18702.6億元。
業績增長背後，是其多年來的高速擴張與萬億負債。華融年報顯示，截至2017年末，中國華融總資產達人民幣1.87萬億元，但是，淨資產只有人民幣1826億元，總負債高達1.69萬億元。
上世紀末，國有銀行剝離鉅額壞賬，包括華融在內的四大資產管理公司（下稱四大AMC）應運而生，承接1.4萬億元的歷史不良資產，存續期為十年。
然而，十年後，完成兩輪不良資產處置的四大AMC沒有消失，而是轉型發展成為集銀行、信託、證券、保險、租賃等各類金融牌照於一身的金融控股集團。這與四大AMC設置的初衷已大相徑庭。
賴小民落馬二十天後，華融召開全系統員工會議，明確提出，要回歸不良資產處置的主業。更早時候，銀監會於2018年1月1日頒佈《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》，其中提出，引導資產公司進一步聚焦不良資產主業。
二十年間政策輪迴，四大AMC是如何演變的？
黃金十年
中央召開的第一次全國金融工作會議是在1997年11月17日，會議確定了成立資產管理公司的方案，目的是處置銀行壞賬。
1999年，四大AMC（華融、長城、東方、信達）應運而生，以央行再貸款和定向發行金融債的方式，分別對口承接了工、農、中、建四大國有銀行，共計1.4萬億元的鉅額壞賬，並定下“十年存續期”。
“一片空白，不知道怎麼弄。”上海一家投資公司總經理張祺向南方週末記者回憶。張祺曾是信達AMC（01359.HK）上海分公司的第一批員工。他穿著黑色西裝，身材筆挺，因為從業時間太長，戲稱自己是行業“大熊貓”。
四大AMC成立的那一年，張祺從銀行信貸員的崗位上調任，參與組建資產管理公司。此前十餘年間，萬億不良資產由許多四大國有銀行積存而來，涉及項目成千上萬。張祺說，四大AMC早期員工皆為臨時抽調。
面對盤根錯節的利益糾葛，首要的問題是，不知該如何估值，“這東西值不值錢，值多少錢，拿不準”。
成立兩年，處置進展不大，直至外國資本進入中國。中國不良資產行業聯盟主創人肖博向南方週末記者介紹，2001年底，在一個名叫王都的海歸華人的牽線搭橋下，摩根、雷曼等外資投行，組成聯合投標團，以8.125%的折扣，拿下了華融價值108億元的4個資產包，史稱“華融1”。
“外資投行賺了十倍不止，這才意識到是門好生意。”肖博說，外資投行啟蒙了中國不良資產市場，看到第一個吃螃蟹的人賺了大錢，“搶包”的玩家瘋狂湧入，不良資產的價值被重估。
據《鳳凰週刊》報道，2002年，建設銀行將一筆50%以上為房地產項目、價值35億的不良資產打包出售，摩根投標團以7億元的代價獲取此項業務。孰料，到2003年底，處置了不到1/5，就已經回收3億元，據此比例估算，最終至少可回收15億元。初始定價明顯過低，銀監會獲悉情況後，叫停了這筆交易。
2003年，國務院下發《國務院關於促進房地產市場持續健康發展的通知》（“18號文”），首次明確房地產為支柱產業，把鼓勵房地產發展定性為擴大內需，保持經濟持續增長的重要渠道；2004年，又推出“提高房地產開發固定資產投資項目資本金比例”的新政。
不良資產處置期正好趕上了房地產大牛市。與此同時，1999年至2008年間，中國經濟迎來黃金十年，保持了每年9%的高速增長。
2004年底，據銀監會統計，不包括債轉股，四大AMC共處置了6750億元不良資產。同年，商業銀行改制，再次剝離出5000億元不良資產，這時，處置資產包的四大AMC不再與四大行一一對應，而是可以交叉承接，這就產生了競爭。“需要舉牌才能‘拿包’。”肖博介紹說。
“一開始就跟房地產分不開。”一位四大AMC員工告訴南方週末記者，1.4萬億元的不良當中，不少資產為企業抵押給銀行的車間、廠房和地皮，這是第一批不良資產中，最容易被處置的那部分。
轉型投融資
通常而言，不良資產處置分為“債權實現類”與“債權轉讓類”“債務重組類”三種方式。其中，“債權實現類”直接將企業破產清算，變賣質押物，這一手法簡單直接，但是很可能致使企業不能存續。
企業破產影響面大，涉及當地的GDP、稅收、就業等現實問題，因此阻力比較大。東方資產管理公司的一位高管曾向南方週末記者說，2000年的時候，公司老總到一家大型礦業集團催收債權，結果被保衛人員請出門外。
“我們主要是債轉股。”張祺說，通過債轉股重組，實現債權人到股東的身份轉變，企業經營得以存續。有時還會注入新的資金，幫助企業重組、盤活。
在債轉股的處置過程中，一些新的業務線衍生出來。據財新網報道，由於出現20億元的高額關聯交易，浙江金融租賃股份有限公司出現大規模壞賬。2005年，華融擬增資10億元左右，對浙江金融租賃進行重組。通過此番處置，華融成為四大AMC中，第一家擁有金融租賃牌照的企業。
四大AMC的金融牌照，大多由此而來。據經濟觀察網報道，2007年，中華保險曝出鉅額虧損，從此開始了漫長的重組之路。直至2012年，中國東方資產管理股份有限公司將持有的中華保險全部特種債券，以1元/股的價格轉換為78.1億股股份，通過“債轉股”的方式，完成對中華保險的重組。
“如果沒有綜合金融服務，資產管理公司很難做大做強。”賴小民在接受英才雜誌採訪時，回顧了華融的轉型之路。他說，華融一定要走出資產管理公司固有的模式和思維，“過去老是盯著不良資產管理，老是跳不出這個圈子。”
2010年，賴小民主導推動華融重組湖南5家地方城商行，發起設立華融湘江銀行。重組的華融湘江銀行在長沙掛牌開業，得以摘取銀行牌照，此後又陸續拿到了PE牌照、期貨牌照。
從無心插柳，開始轉向有意栽花，在賴小民治下，金融控股集團的模式愈發清晰。“中國現在缺像花旗、高盛這樣大的綜合金融集團。”他說，大國經濟要匹配大國金融，需要金融的航空母艦。
2009年，政策性不良處置接近尾聲，十年存續期將至，四大AMC的員工心思浮動。“還給不給續，是不是要回銀行，都不一定呢。”張祺選擇留在了信達，他篤定四大AMC即將面臨轉型，對個人而言，將是難得的發展機會。
因為不良資產中，有大量的金融機構和上市公司的債權、股權，四大AMC在處置問題機構的過程中，慢慢集齊了銀行、證券、信託、私募等全副金融牌照。
如張祺所料，四大AMC果然朝著金融集團方向演變，他被調崗至信託，開始了全新的挑戰。
“（四大AMC）轉型做投融資去了，人員開始從不良往外撤。”新大唐資產管理集團董事長張納新，是最早的一批二級市場服務商。他對南方週末記者說，2008年之後，不良資產度過處置高峰，接下來四五年，銀行幾乎沒有不良資產打包出售，市場只剩存量博弈。
不良資產的行業週期，往往與宏觀經濟反方向運行。做過企業高管、律師的張納新認為，低潮期正是佈局的好時機，於是在2007年，著手創辦了這家民營AMC。到了2012年，溫州高利貸、上海鋼貿危機爆發，不良資產再次大規模問世。
新一輪週期來臨時，他發現，整個行業的產品線已十分豐富。已從簡單的資產包收購、處置，衍生出資產收購、資產管理、企業重組、商業地產運營以及企業融資等一攬子業務。
“如果不想辦法盤活，無形資產就沉沒了。”張納新說，不良資產行業是典型的資金密集型企業，產品線拉得越長越需要大量資金投入。他認為，資產管理公司金融化，是行業發展的一個趨勢。
披著不良的外衣
王悅是一家四大AMC旗下員工，幾年前，他從一家央企跳槽過來，完全沒料到，四大AMC的主營業務，竟然不再是處置不良。
2010年6月，信達首獲銀監會批覆，可以經營非金融類不良資產業務。這意味著，四大AMC不僅可以從銀行接收不良資產，還可以接收實體企業的不良資產，大多數為企業間的“應收賬款”。
中國信達的年報顯示，2010年，非金不良的賬面資產為4.28億，金融不良76億，非金不良僅佔所有不良債權資產的5.3%；而在短短3年之後，非金不良就已超過金融不良。2015年末，非金不良已增長至1364.6億元，佔所有不良債權資產的55%。
華融2017年的年報亦顯示，“應收款項類”不良債權達到7012億元，高峰期一度佔不良債權資產總額近90%。華融在報告中稱，“應收款項類”名目為“非金融企業不良債權資產”，還進一步解釋，這部分業務主要“針對流動性暫時出現問題的企業”展開。
非金不良中，房地產又佔去一半份額。2016年1月，在銀行業例行新聞發佈會上，信達資產綜合計劃部總經理梁強介紹，從行業分佈來看，以房地產為龍頭的建築、建材、基礎設施建設等領域，約佔到非金融不良業務50%比例。
“（四大AMC）扮演的角色就是影子銀行。”王悅解釋，這種披著不良外衣的類信貸業務，在四大AMC廣泛存在，其實是做類信貸，主要是債權融資和股權融資。
王悅說，監管鬆散的時期，債權融資就像銀行放貸一樣，按流程發放。監管加強之後，為了突出不良資產處置的主業，就繞道而行，以不良的方式向企業輸血，“比如，房地產開發商對外有負債，這筆貸款逾期了，就用不良資產的名義，把貸款接過來，再進行設計包裝”。
2014年3月，上市公司金科股份（000656.SZ）及其子公司湖南金科房地產開發有限公司（以下簡稱“湖南金科”），與東方AMC鄭州辦事處簽訂《債權轉讓協議》《債務清償協議》，湖南金科將其持有的對長沙金科的8.01億元債權，以約等於原價的價格轉讓給東方鄭州辦事處。
然後，長沙金科以綜合成本11.3%的年利率，向東方支付兩年的資金佔用費用。合同期限結束時，由長沙金科一次性還款或由母公司金科股份按8億元的轉讓價受讓該筆標的債權。
信達最大的一筆“債權轉讓”也發生在2014年。上市公司華夏幸福（600340.SH）下屬子公司大廠華夏幸福基業房地產開發有限公司，將其持有的18.85億元債權轉讓給信達河北分公司，然後，從信達河北分公司獲取轉讓款15億元。
該筆轉讓期限為3年，屆時融資方將還給信達18.85億元，年利率接近9%。同時，將作為債務人的房地產和商貿公司100%股權質押給信達河北分公司。
河南一位開發商經手過多筆AMC融資項目。他告訴南方週末記者，AMC是房地產眾多融資手段中的一種，比銀行貸款利息略高，但是相對便捷，“快進快出，週期短，圖個省事兒”。
迴歸主業？
《21世紀經濟報道》2014年報道稱，保守估計，四大AMC通過債權轉讓模式，當年累計向房地產企業提供的融資已高達數百億元，甚至超過國有大行每年在開發貸上的增量。
徐鳴是活躍在江蘇、山東、河南的不良資產二級市場的服務商，他對南方週末記者說，不良資產處置業務，週期長、見效慢，且要佔用大量資金、精力，相較而言，投融資業務，利潤高、見效快，“不良資產處置，要把錢收回來才有獎金，投融資板塊，錢投出去就有獎金”。
他舉例說，一個北方沿海省份的四大辦事處，耗資10億—20億元，接手了一個賬面價值為50億元的不良資產包，其中，有可能包含幾百個項目，需要一個強有力的團隊，才能把業務往下推進，“收也很難，處理也很難”。
相較而言，徐鳴說，做投融資，幾個人的小團隊，一季度就可以放出20億元融資，“逮住一個房地產公司，十幾個億出去了，一年做上三四十個項目，一百個億出去了”。
2018年1月1日，銀監會頒佈《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》（以下簡稱“辦法”），針對資產管理公司集團內部那些未受監管但具有投融資功能、槓桿率較高的非金融類子公司，提出審慎監管要求，確保資本監管全覆蓋。同時還要求，引導資產公司進一步聚焦不良資產主業。
華融、長城、東方、信達，紛紛提出迴歸主業計劃。銀監會公佈的數據顯示，銀行不良貸款率，從2013年年末的1%一路上升，2016年穩定在1.75%左右，截至2017年一季度，不良率達1.74%。
王悅認為，高層意識到了四大AMC做投融資的風險。因為四大AMC借出去的信貸，源頭仍在銀行，只是在貸款基準上上浮15%—20%，賺取了差價。但是這麼做無形中加深了銀行的系統性風險，“出了問題，還得是銀行兜”。
“政策力度很大，完全是像銀行那樣做資本約束考核了。”辦法頒佈後，王悅意識到，過去一段時間，狂飆突進的投融資業務要暫告一段落。他認為，信達、華融皆為上市公司，業務調整需要對投資者負責，所以，也不會完全退出投融資業務，但是把主要精力調回不良資產處置，已是大勢所趨。
投融資業務回撤了，但房地產業務仍如影隨形。王悅說，信貸趨嚴之後，借款人只有提供抵押物，才能貸到款項，通行的抵押物還是房子，“哪裡限購了，房價漲不漲，大家關注的，還是房地產”。
（應受訪者要求，王悅、徐鳴為化名）
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