摘 要
2014年以來，共有9家上市公司出現債券違約，其中，神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安科和永泰能源5家上市公司在2018年爆出違約。我們構建現金流分析框架，對9家上市公司違約事件進行梳理，挖掘其中的共性和個性，並根據典型違約特徵對現有已上市的債券發行人做出預警。
上市公司主要違約因素：
（1）行業景氣度下降導致業績持續下滑：部分行業整體不景氣，行業內公司也不可避免地被拖累。當公司抗風險能力弱時，很容易出現業績持續虧損、經營性現金持續淨流出、評級下調、流動性緊張，並最終債務違約的情況。
（2）政策衝擊導致盈利惡化：部分企業的主營業務高度依賴於政府政策，一旦政策發生不利變動，公司經營將難以為繼，營收、淨利潤甚至資產規模不斷下降，並由此傳導至融資端，流動性枯竭，最終導致債務違約。如*ST雲網和*ST凱迪，前者受“三公消費”政策影響，主營業務高端餐飲業連續虧損；後者由於環保整治的壓力使得公司業績下滑，計提大額減值損失，再融資受阻。
（3）過度擴張、投資激進導致資金鍊斷裂：企業依賴外部融資快速擴張，並過多地採取短債長投的方式，很容易由於一端投資週期長而資金難以收回，另一端銀行授信額度消耗過快，融資渠道收緊，債務集中到期兌付，導致資金鍊斷裂，出現流動性危機。
（4）股權質押問題：股權質押本是一類為增加流動性的融資行為，但當母公司大規模質押子公司股權，一旦二級市場股價出現大幅下降，一方面母公司很容易產生補倉的流動性危機，另一方面平倉風險會影響上市公司的發債資質和融資能力。神霧環保違約是股權質押問題典型案例。
（5）負面事件衝擊：負面事件如被證監會立案調查、被出具無法表示意見的審計報告、公司高層涉嫌犯罪等，往往不是上市公司債務違約的重要因素，但卻能成為將其壓垮的最後一根稻草。
我們把上市公司違約事件歸納為兩類：激進投資型和盈利惡化型。採用全部債務資本化比率、短期債務/有息債務、13-17年有息債務增長率3個指標來考量激進投資，並羅列前20家激進投資型上市公司。採用營業收入和淨利潤2個指標考量盈利惡化，並羅列前20家盈利惡化型上市公司。
風險提示：指標選擇不合理，數據測算存在誤差。
一、違約本質
違約的本質是企業現金流枯竭。如果把企業現金流看作一個有進水口和出水口的水池，企業自身盈利帶來的經營現金流入和融資能力決定的籌資現金流入是進水口，企業產能擴張、新項目投資等資本性支出所需的投資現金流出和償還債務的籌資現金流出是出水口。當進水量和進水速度小於出水量和出水速度，水池存量加速下降，水池枯竭時，即為企業違約之時。
我們從違約的本質出發構建違約分析的基本框架。企業盈利水平和融資能力是影響現金流入的重要因素，盈利水平往往是先行指標，盈利出現惡化的企業，尤其是缺乏外部支持的民企，其融資渠道將面臨大幅收緊。
資本性支出和償還債務是影響現金流出的重要因素，其中激進的資本性支出往往會拖垮現金流。投資擴張通常有3種情況：一是強週期性行業的企業在行業景氣時過度投資，二是企業面臨主營業務下滑而尋求轉型的多元化投資，三是激進型的企業盲目擴大產能或頻繁併購。高額的債務利息支出會侵蝕利潤，在企業盈利較弱情況下形成惡性循環。
同時，從企業內部視角，公司治理問題所引發的實際控制人被調查、股權爭鬥等負面事件會成為壓垮企業再融資的最後一根稻草。從企業外部環境，宏觀經濟及行業景氣度直接影響的企業生產經營、盈利水平和投資水平，信用環境及融資政策對企業的再融資產生重要影響。
二、上市公司違約梳理
2014年以來，共有9家上市公司出現債券違約，其中，神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安科和永泰能源5家上市公司在2018年爆出違約。相比非上市公司，上市公司經營和公司治理更規範，融資渠道更多樣化，但卻在2018年密集爆雷。我們對這9家上市公司違約事件進行梳理，挖掘其中的共性和個性，並根據典型違約特徵對現有已上市的債券發行人做出預警。
永泰能源：
1、違約事件概覽
永泰能源股份有限公司是一家主營電力生產和煤炭採掘的民營上市公司，1998年5月在上交所上市。電力方面，公司收購華晨電力開展電力業務，電廠分佈在江蘇省與河南省境內，2017年末正在運營裝機容量746萬千瓦，在建裝機容量266萬千瓦。煤炭方面，公司煤礦主要分佈在山西、陝西、新疆、內蒙和澳洲境內，2017年末在產的主焦煤及配焦煤煤礦總產能規模為1,095萬噸/年，擁有的煤炭資源保有儲量總計32.38億噸。
2018年7月5日，“17永泰能源CP004”不能按期足額兌付15億本金及相關利息，構成實質性違約，此次違約觸發了發行人另外13只短融、中票和定向工具的“交叉保護條款”，本金合計99.3億元。違約當日，公司主體評級由AA+級下調至A級，次日，主體評級被進一步下調至CC級。
2、違約原因分析
現金流入端：盈利正常，再融資能力有限
從財務指標看，公司營收和經營現金流保持穩健增長態勢，15年收購華晨電力增加的電力業務使15年以來盈利出現明顯躍升。融資方面，公司運用多樣化融資方式，通過發行債券、定向增發和銀行借款滿足公司擴張的資金需求。2013年以來，累計發行債券募資479.58億，2次定增募資149億。
公司大舉融資的背後是大量優質資產抵質押，2017年末受限資產達428.26億，佔總資產40%，主要包括固定資產238.28億、無形資產121.38億、在建工程30.61億、貨幣資金23.43億、應收賬款13.48億，優質資產受限意味著公司再融資空間收窄。此外，公司無形資產常年較高，13-17年佔總資產比例平均高達47%。
2017年末公司無形資產賬面價值為430.05億元，佔總資產比例高達40%，其中99%為採礦權，而且沒有計提任何減值準備。 現金流出端：高債務支撐激進投資，借新還舊難以為繼
公司依賴債務融資支撐激進投資的資金需求。2015年3月，公司收購惠州大亞灣華瀛石油化工有限公司100%股權，交易對價40億元，並以自有資金22億對其進行增資。2015年，公司收購三吉利能源股權，對價合計28.75億，持股100%並更名為華興電力（後更名為華晨電力）。由於新增子公司納入合併範圍，公司總資產由2014年的521.09億激增至2015年的875.56億，與之對應的，2015年有息債券同比增長60%至512億。
公司“短貸長投”方式加劇流動性風險，融資收緊環境下借新還舊難以為繼是本期債券違約的最主要因素。從融資結構看，13年以來，除15年外，其餘年份的短期債務佔比均超過50%，17年末公司短期債務高達373.41億，佔有息債務比重52.33%。短期債務規模大反映了公司採用激進型融資方式，必須通過提高再融資頻率才能滿足債務償付，加劇了流動性風險。從債務融資方式看，公司依賴債券融資和銀行借款，14年以來，公司頻繁發行債券進行融資，債券融資佔比超過銀行借款。隨著17年下半年以來融資環境的收緊，債券融資受市場需求和投資者風險偏好下降的影響，民企發債難度上升，公司計劃新發行的“18永泰能源CP004”被迫取消發行。2017年12月以來，公司面臨銀行抽貸，減少銀行貸款超過80億。18年7月4日，公司召開董事會會議，決議通過公司向中信銀行申請新增合計35億綜合授信的議案，但在7月5日，銀行授信資金並未到位。
ST中安
1、違約事件概覽
中安消技術有限公司2014年借殼飛樂股份上市，2015年更名為中安消股份有限公司，2018年更名為中安科股份有限公司，主營安防消防系統集成、產品製造、綜合運營服務業務。公司於2015年12月17日公開發行5億元、票面利率7.0%、期限2+1年私募債“15中安消”，發行時主體和債項評級均為AA級。
2018年5月7日，公司發佈關於15中安消債券違約的公告，稱“15中安消公司債券餘額及利息合計9441萬元應於2018年4月30日到期，但因公司多項應收賬款未能按預期時點實現回籠導致目前流動資金緊張，無法按時支付本次債券本金及利息”，構成實質性違約。違約之前，聯合信用評級於17年10月將公司評級下調至AA-並列入信用評級觀察名單，17年11月繼續下調至A，並於18年4月直接將主體評級下調至C檔並移出信用評級觀察名單。
2、違約原因分析
現金流入端：盈利質量存疑，再融資四面楚歌
公司2016年被德勤出具無法表示意見的審計報告，更換大華會計師事務所後仍被出具帶強調事項段無保留意見審計報告，盈利質量存疑。2016年，公司盈利出現弱化，雖然營業收入增長較快，但扣非淨利潤僅0.37億，主要由於高額的管理費用（4.25億）和財務費用（1.47億）侵蝕利潤，17年兩項費用進一步擴大，尤其是財務費用高達3.01億，期間費用率高達32%。
2013年以來，公司經營現金流持續為負，自身造血能力差。截至2017年末，公司受限資產為34.64億元，佔淨資產的比例達159.78%，基本把優質資產全抵質押借錢了，已沒有騰挪空間。疊加被會計師事務所出具非標準審計意見，同時公司實際控制人及其一致行動人將所持公司股權的90%以上進行質押且股權基本被凍結，無法提供外部支持。公司內憂外患，債務週轉壓力非常大，17年籌資現金流淨流出7.19億，18年4月末未使用銀行授信僅0.88億。
現金流出端：外延式併購推高債務水平，併購未達預期，資金迴流差
公司依靠外延式併購發展，借殼上市後不斷收購多家子公司，涉及安保行業多個細分領域，主要經營實體均為收購的子公司。公司持續併購重組，多數採用現金收購且溢價高，15年形成商譽7.62億，16年商譽增加至18.36億。公司依賴高負債支撐激進的併購重組，15、16年有息債務分別大幅增加13.27億和29.92億，16年全部債務資本化比率由2013年的5.96%攀升至62.79%。
根據年報披露，2017年共有9家子公司存在盈利承諾，其中衛安1、科松技術、威大醫療、擎天電子、中科智能5家子公司未完成盈利承諾。2017年共有6家公司三年業績承諾期到期，其中威大醫療淨利潤實現率為85.21%，科松技術淨利潤僅實現28.86%。高溢價併購未能完全達到預期，加上激增的財務費用侵蝕利潤，公司盈利能力進一步弱化。
*ST凱迪：
1、違約事件概覽
凱迪生態環境科技股份有限公司是1993年由多方共同發起，以定向募集的方式設立，並於1999年上市的一家清潔能源公司，主營生物質發電，兼顧風電和水電業務和部分海外EPC電廠分包、開發建設林業資產等業務。公司於2011年5月5日公開發行12億元、票面利率為6.27%，期限為5+2年的一般中期票據“11凱迪MTN1”，發行時主體和債項評級均為AA級。
發行以來該債券行情表現穩定，2016年回售後債券餘額為6.57億元，但2018年3月起，該債券收益率出現快速單邊上行行情，至四月底收益率已接近30%。2018年5月7日，發行人發佈公告稱未能按約籌措本息共6.98億元償債資金，構成實質性違約。該債券評級自發行以來一直保持穩定，中誠信雖於13年1月將評級展望下調至負面，但14年7月又恢復穩定，直至違約時，主體和債項評級才被大幅下調至C級。
2、違約原因分析
現金流入端：經營受政策影響大，再融資空間有限
公司主營生物質能發電，在應用規模、發電調度、上網電價和稅收政策等方面得到政府扶持，統一執行標杆上網電價0.75元/千瓦時，盈利依賴政府補助，2015年和2016年營業外收入（政府補助為主）佔利潤總額比重超過70%。同時，公司生產經營受當地政府政策影響非常大：（1）子公司河南藍光環保發電有限公司擬進行技改，但尚未取得技改批文；（2）祁東縣凱迪綠色能源開發有限公司因政府規劃調整需實施易地搬遷於2017年停產；（3）金平凱迪水電開發有限公司和滄源凱迪水電開發有限公司被兩地政府解除水電開發權；（4）30家在建生物質項目因當地政府整休規劃調整，預計未來3年內不會繼續投資施工建設。上述事項直接導致公司在17年計提21.17億資產減值損失，淨利潤由正轉負鉅虧23.28億。
從受限資產看，17年末公司受限資產為58億，其中貨幣資金10.27億，固定資產32.39億，在建工程7.67億，應收賬款5.42億，無形資產2.27億。資產中佔比較大且尚未受限的主要是固定資產、在建工程、存貨。其中，固定資產和在建工程主要是生物質電廠項目，存貨主要為林木資產及生物質燃料。一方面，這些資產的抵質押價值難判斷，另一方面，公司整體資產變現能力弱。
從融資方式看，公司一大部分融資依賴信託、融資租賃、發行債券方式，在融資環境收緊情況下，其融資持續性較差。公司最近一次發行債券是在2016年12月發行6億元的“16凱迪03”，而“16凱迪04”取消發行，17年以來再無債券發行。
從外部支持看，公司控股股東陽光凱迪主要資產及盈利均集中在凱迪生態，自身盈利能力弱，且陽光凱迪所持公司股權基本被質押，無法通過股權質押為公司提供補充流動性。總體而言，公司再融資空間有限，債務週轉壓力較大，財務指標體現為公司籌資活動淨現金流由16年的78.24億大幅下降至17年的-32.93億。
現金流出端：投資擴張激進，自由現金流缺口持續擴大
凱迪生態投資擴張激進，公司大規模收購電廠和新建發電項目導致大額資本支出。2015年，公司向母公司陽光凱迪集團等15名交易對方發行股份及支付現金，用於購買其持有的生物質發電、水電、風電以及林地資產。具體包括87家生物質電廠100%股權、1家生物質電廠運營公司100%股權，5家風電廠100%股權、2家水電廠100%股權、1家水電廠87.5%股權和58家林業公司100%股權。與之對應的，15年公司投資活動淨現金流缺口高達-71.74億，公司依賴融資租賃、信託方式融資，15年新增長期應付款45.36億。
除了購買資產，公司還大規模新建生物質發電機組，截至17年3月末，主要在建項目為生物質發電項目，合計總投資86.22億，已投資22.2億，資本支出壓力大。2013-2016年，公司自由現金流持續為負且缺口持續擴大，公司只能依賴借新還舊償還債務，且償債壓力越來越大。
富貴鳥：
1、違約事件概覽
富貴鳥股份有限公司是一家1995年成立，並於2013年在香港聯交所主板上市的鞋業公司。公司主要從事男女皮鞋、商務休閒男裝及皮具等相關配飾的研發、生產及銷售，品牌在行業內享有較高的知名度。公司於2015年4月22日發行總額8億、票面利率6.30%、期限3+2年的公司債“14富貴鳥”；於2016年8月12日發行總額13億、票面利率6.5%、債券期限5年（附第2年末、第4年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權）的私募債“16富貴01”。發行時主體和債項評級均為AA。
2016年9月14富貴鳥停盤交易直至2018年3月1日，但覆盤當天便下跌82.63%，之後再次被暫停交易。國泰君安發佈公告稱發行人多項商標專用權已質押，且預計無法按期披露2017年年度報告，公司可動用的活期存款及流動資金不足1億元，4月23日的回售兌付存在危機。4月24日，公司發佈公告稱由於前期存在大額對外擔保及資金拆借，相關款項無法按時收回，無法按期償付“14富貴鳥”債券到期應付的回售本金及利息，構成實質性違約。5月8日，“16富貴01”通過了《關於有條件加速清償的議案》，到期日變更為2018年5月8日。但公司無法在2018年5月8日償付本次債券加速清償應付的本金及利息，構成實質性違約。
違約之前公司評級便被多次下調。2017年7月28日，東方金誠將公司評級展望調整為負面，之後公司評級被連續下調，2017年11月24日下調至A，2018年1月3日下調至BB，2月9日下調至CC，並最終於4月20日下調至C。
2、違約原因分析
現金流入端：行業低迷，業績持續加速下滑
公司所屬的紡織服裝行業低迷，近年來鞋服零售額增速放緩，行業內競爭激烈，線上銷售擴張對線下實體店銷售衝擊較大。2014年以來，公司營業收入和淨利潤持續加速下滑，2016年淨利潤僅為2014年的36%，2017年上半年出現虧損。公司盈利能力弱化導致經營現金流迅速惡化，15年經營現金流縮水75.66%。由於其他應收款和應收賬款大幅增加，16年經營現金流僅為-5億，17年收回應收款項，經營現金流由負轉正。
現金流出端：大額違規對外擔保和資金拆借，資金去向存疑
根據國泰君安出具的《富貴鳥股份有限公司2014年公司債券受託管理事務臨時報告》，公司存在大額違規對外擔保及資金拆借事項，且大部分質押存款已被銀行劃扣履約；土地、設備及存貨均已不同程度用於抵押擔保。截至2018年2月9日，公司至少存在49.09億元資產金額很可能無法收回，包括貨幣1.65億、應收賬款2億、存貨2億、其他應收款42.29億元、固定資產1.15億元。
公開信息顯示，富貴鳥被擔保方及資金拆借對象註冊資本較少，與其較大的貸款金額不符，且多家公司註冊地址相同，部分公司的董事、監事及高管存在重合的情形。富貴鳥作為民企，很可能由於公司治理不規範存在資金挪用亂象，導致籌資現金流並沒有用於生產經營，同時企業盈利下滑而無法彌補資金窟窿。
神霧環保：
1、違約事件概覽
神霧環保技術股份有限公司成立於2004年，並於2011年在A股深圳主板上市，是一家針對全球化石能源節能環保與大氣霧霾治理技術解決方案的行業領軍提供商。公司主要有大型節能環保型密閉爐系統技術、高溫爐氣淨化及綜合利用技術兩大系列產品。“16環保債”為神霧環保發行的3年期私募債，起息日為2016年3月14日，發行規模為4.5億元，票面利率為8%，第二年末附發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權，且由控股公司神霧集團提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。2017年1月9日聯合評級首次主體評級為AA，評級展望為穩定。
2018年2月13日，投資者擬全部回售16環保債，回售金額為4.5億元。公司應於3月14日完成該債券的兌付本息共計約4.86億元。鑑於公司流動性緊張，未能如期兌付回售本息，構成實質性違約。違約前夕，聯合評級於2月11日分別將主體評級和擔保人評級下調至A和A-，又於3月2日將二者分別下調至BBB+和BBB。在違約發生後，擔保人評級於3月15日從BBB下調至B。
2、違約原因分析
現金流入端：營收變現能力較弱，股票質押遭遇暴跌壓垮再融資
公司主要採用工程總承包模式提供節能環保解決方案，項目週期較長、前期投入較大，導致公司存在大額應收賬款、預付賬款和存貨佔用資金，對流動性造成較大壓力。2016年淨利潤為7.08億，而經營性淨現金流僅2.18億。2017年由於在建重點工程項目進度放緩，淨利潤下滑至3.55億，而經營現金流淨流出13.58億。
公司於18年1月終止與神霧節能長達六個月的重大資產重組事項，復牌後股價暴跌導致母公司神霧集團的質押股票部分觸及平倉線；2月，神霧集團股票質押式回購逾期違約；3月，神霧集團所持有的公司股票被凍結。神霧集團和神霧環保多次被下調評級，債權人全部回售“16環保債”，公司償債壓力巨大，而作為債券擔保方的母公司神霧集團由於自身流動性緊張，無法對償債提供有效支持。
*ST保千：
1、違約事件概覽
江蘇保千里視像科技集團股份有限公司於1997年成立並上市，是國內高端電子視像領軍企業之一，深耕高端視像技術多年，擁有完整技術鏈條，主要經營圖像採集分析和圖像顯示處理業務。公司於2016年11月30日發行總額12億元、票面利率6%，債券期限為3年的私募債“16千里01”，發行時鵬元資信給出的主體評級和債項評級均為AA，評級展望穩定。
2017年6月15日鵬元資信將其評級展望調整為負面，同年11月14日下調評級至BBB，並於12月1日將評級下調至C。2017年12月1日公司公告稱因目前現金流短缺等原因，無法按時、足額籌措資金用於償付本期債券的應付利息7200萬元，構成實質性違約。
2、違約原因分析
現金流入端：營收變現能力弱，負面事件衝擊再融資
盈利方面，2014-2016年公司營收和淨利潤持續高速增長，但由於應收賬款和存貨擴張較快，經營現金流表現不佳，15、16年為負值且缺口擴大。2017年，公司大額計提資產減值準備，包括應收賬款等壞賬準備33.55億、存貨跌價準備4.22億、在建工程減值準備2.66億、長期股權投資減值準備29.86億、商譽減值7.93億等，導致公司出現鉅額虧損。
再融資方面，近年來公司涉嫌多起負面事件，影響公司聲譽，再融資環境惡化。2014年重組評估時，公司向銀信評估提供9份虛假協議，致使評估值虛增2.74億元。2016年12月，公司因涉嫌信息披露違法違規被證監會立案調查。2017年7月，證監會對涉嫌造假上市的保千里及莊敏、陳海昌、莊明等11位責任人做出程度不一的行政處罰，同年10月，公司向深圳市中級人民法院提起訴訟，控股股東莊敏及其一致行動人等為被告，訴訟其提供虛假協議、虛增資產，損害被收購公司中達股份及其股東的合法權益。
現金流出端：舉債盲目擴張，資金打水漂
2015年以來，公司通過對外投資切入智能硬件、人工智能、新能源汽車、在線教育等領域，公司沒有專注主營業務，而是盲目投資市場熱點領域。同時，公司高溢價併購柳州延龍汽車有限公司、深圳市小豆科技有限公司、深圳市協創兄弟房車有限公司，形成高達7.93億的商譽。公司主要通過短期借款和發行債券籌集對外投資所需的資金，16年短期借款激增至23.28億，屬於典型的借短用長激進融資方式。2017年，公司對外投資的大部分子公司經營情況不樂觀，多處於半停頓或停滯狀態，公司計提長期股權投資減值準備29.86億，計提商譽減值7.93億，相當於15和16年的對外投資都打了水漂，而盲目擴張最終給公司留下了大額的剛性債務。
珠海中富：
1、違約事件概覽
珠海中富實業股份有限公司是1985年成立、1996年上市的廣東省高新技術企業，是目前中國生產設備最齊全、技術最先進、規模最大的PET瓶專業生產企業，是“可口可樂”和“百事可樂”在中國的灌裝廠，飲料包裝製品為其主營業務，被國務院發展研究中心市場經濟研究所認定為全國最大的飲料瓶生產基地。2012年，公司公開發行總額5.9億、票面利率為5.28%的3年期公司債“12中富01”；發行總額5.9億、票面利率6.6%的5年期中票“12珠中富MTN1”，發行時主體評級為AA級。
2015年5月26日，公司發佈公告稱，由於出現流動性危機，公司僅能兌付本期利息以及25%的本金14800萬元，本次兌付後剩餘44200萬元本金，“12中富01”構成實質性違約，2015年10月，公司已全部兌付違約欠款。2017年3月28日，公司再次違約，未能按期兌付“12珠中富MTN1”本息，於2017年6月全部兌付違約欠款。
違約之前，公司評級被中誠信多次下調，2013年6月26日下調為AA-（穩定），2014年6月25日下調為A+（穩定），2015年5月22日下調為BB，並於公告違約當日將評級進一步下調至CC。
2、違約原因分析
現金流入端：業務結構單一、客戶高度集中，經營抗風險能力弱
公司主要從事塑料PET飲料瓶、瓶胚系列生產和銷售以及飲料代灌裝業務，其中飲料包裝製品業務收入佔比超過70%，飲料加工、膠罐、紙杯、PET原料業務由於營收佔比小或利潤薄對公司盈利貢獻度低。公司客戶高度集中，2011年歸屬於可口可樂、百事可樂、統一的客戶合計銷售額佔公司銷售總額比例超過71%。公司業務結構單一、嚴重依賴大客戶的特點，直接導致其在飲料行業疲軟時，主營業務受到非常大的衝擊，營收、淨利潤和經營現金流每況愈下。
股東支持方面，公司原實際控制人CVC是財務投資者，2007年其控股子公司亞洲瓶業收購公司29%股份，CVC在公司經營持續下滑時並無明顯支持，期間通過控制分紅、溢價出售資產和少數股東權益等途徑獲取投資回報。2014年3月，亞洲瓶業和深圳市捷安得實業有限公司簽署股權轉讓協議，捷安德成為公司第一大股東。捷安德自身實力較弱，2013年末總資產1億元，所有者權益0.5億，並將其所持股份全部質押給江蘇銀行深圳分行，不能為公司提供有效支持。
融資方面，由於公司經營持續下滑，外部融資環境收緊，且公司實際控制人變更觸發銀團借款協議中的限制性條款，銀團採取不新增貸款、不釋放抵押物及其他限制性措施，導致公司流動性緊張，資金鍊出現斷裂。
*ST雲網：
1、違約事件概覽
北京湘鄂情股份有限公司（更名為“中科雲網科技集團股份有限公司”）成立於1999年9月，2009年11月在中小板上市。公司主營餐飲服務，主要面對中高端公務、商務宴請併兼顧家庭消費主體。公司於2012年4月在深交所公開發行4.8億元、票面利率6.78%、期限3+2年公司債“12湘鄂債”，主體和債項評級均為AA級。
“12湘鄂債”於2014年10月停牌，此後根據債券持有人會議要求對本期債券追加擔保，2015年2月10日完成對本期債券本息金額12%的回購，2月14日公告上調本期債券存續期後兩年的票面利率100bp至7.78%。債券持有人申報回售金額39871萬元， 4月7日，公司公告稱尚有24063.1萬元資金缺口，無法按時足額償付本期債券應付利息及回售款項，構成實質性違約。2016年3月，公司已全部兌付違約欠款。
違約之前，公司被多次下調主體和債項評級。13年6月24日被下調至AA-（負面），14年2月12日被下調至A（負面），同年10月8日被下調至BBB（負面），12月29日被下調至BB。違約公告的15年4月3日，主體和債項評級被下調至CC（穩定）。
2、違約原因分析
現金流入端：受政策影響，主營業務大幅下滑
2012年四季度以來，國家“八項規定”、“六項禁令”等對三公消費的限制政策，國內高檔餐飲消費呈現大幅下滑態勢，公司主營業務受到較大沖擊。2012年四季度公司淨利潤由正轉負虧損0.29億，2013年和2014年虧損額繼續擴大，淨利潤分別為-5.7億和-7.14億，13年公司經營現金流淨流出1.79億，14年淨流出0.75億。
現金流出端：多方向轉型抬升債務水平，負面事件和管理層動盪壓垮再融資
公司自2012年多方向尋求轉型，2012年先後收購或參股了上海齊鼎餐飲發展有限公司、北京龍德華餐飲管理有限公司、深圳市海港飲食管理有限公司等，進軍到快餐、團膳市場。2013年以來，公司探索進入環保領域，13年12月與合肥天焱綠色能源開發有限公司共同投資設立合肥天焱生物技能科技有限公司，14年2月通過收購肯菲登特艾蔻控股有限公司51%股權而間接控制江蘇晟宜環保有限公司。2014年，公司將網絡新媒體和大數據業務確認為公司轉型方向。為了滿足投資支出，公司加大融資額度，有息債務規模不斷攀升，並導致全部債務資本化比率快速增長，2011年僅為13%，2012年上升至32%，2014年攀升至115%。
在此過程中，管理層動盪和證監會調查給公司帶來較大的資金壓力和經營風險。公司董事、監事、高級管理人員變動較大，截至2014年12月，歷屆董事、監事、高級管理人員42位，其中29位已離職。2014年10月，公司被證監會立案調查，公司在立案調查期間不得非公開發行股票，原計劃用於擴展新業務的股權融資渠道受阻，此後其實際控制人也被立案調查。公司及實際控制人被立案調查，管理層較大變動使外界對公司經營持不確定態度，公司再融資受阻，面臨嚴重的流動性困境。
超日太陽：
1、違約事件概覽
上海超日太陽能科技股份有限公司是一家從事太陽能光伏產業的民營企業，主營太陽能電池組件、太陽能用戶系統、太陽能燈等系列產品。公司成立於2003年6月，2010年11月在中小板上市。2012年3月在深交所公開發行10億元、票面利率8.98%、期限3+2年公司債“11超日債”，主體和債項評級均為AA級。
2014年3月5日，公司發佈公告稱，由於流動性危機尚未化解、自身生產經營未能獲得足夠的付息資金，“11超日債”本期利息將無法於原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付400萬元，成為國內首支違約的公募債。2014年12月，公司已全部兌付違約欠款。
違約之前，公司多次被下調主體評級，12年12月27日被下調至AA-級，13年4月10日被下調至BBB+級，13年5月18日被下調至CCC級，違約後的14年5月21日被下調至C級。
2、違約原因分析
現金流入端：光伏產能過剩，公司主營持續虧損是違約根源
超日太陽從事的太陽能光伏屬於產能過剩行業，行業內競爭激烈，且嚴重依賴出口，受歐洲反傾銷協議和全球經濟復甦緩慢影響，公司面臨較大的經營壓力。盈利方面，公司2012和2013年營業收入同比大幅下滑50.85%和64.32%，2011-2013年利潤持續虧損，13年虧損高達49.27億。現金流方面，2010-2012年經營現金流持續為負，2011-2013年現金及現金等價物淨增加額持續為負，償債能力進一步下降。資產變現方面，公司資產質量較差，受營收下滑的影響，2013年固定資產、在建工程等項目計提減值，貨幣資金僅0.6億，總資產由2012年的78.32億下降至2013年62.70億，而總負債為65.48億，公司資不抵債。
同時，公司在信息披露方面存在問題，2011年和2012年，會所出具了保留意見的審計報告，2013年出具無法表達意見的審計報告。2013年1月，公司被證監會立案調查，證監會在2015年4月公佈的處罰告知書中指出公司涉嫌存在的6項違法行為。
三、發債上市公司預警
梳理上市公司違約事件，我們總結以下五個主要違約因素：
1、行業景氣度下降導致業績持續下滑
部分行業整體不景氣，行業內公司也不可避免地被拖累。當公司抗風險能力弱時，便很容易出現業績持續虧損、經營性現金持續淨流出、評級下調、流動性緊張，並最終債務違約的情況。典型如珠海中富，公司業務結構單一，嚴重依賴大客戶的特點導致其抗風險能力很弱，當行業疲軟時現金流入端受到巨大沖擊，利潤表持續惡化。
2、政策衝擊導致盈利惡化
部分企業的主營業務高度依賴於政府政策，一旦政策發生不利變動，公司經營將難以為繼，營收、淨利潤甚至資產規模不斷下降，並由此傳導至融資端，流動性枯竭，最終導致債務違約。如*ST雲網和*ST凱迪，前者受“三公消費”政策影響，主營業務高端餐飲業連續虧損；後者由於環保整治的壓力使得公司業績下滑，計提大額減值損失，再融資受阻。
3、過度擴張、投資激進導致資金鍊斷裂
企業依賴外部融資快速擴張，並過多地採取短債長投的方式，很容易由於一端投資週期長而資金難以收回，另一端銀行授信額度消耗過快，融資渠道收緊，債務集中到期兌付，導致資金鍊斷裂，出現流動性危機。如永泰能源，公司2015年資產規模增加68%，有息債務增長60%，2013年以來，短期債務/有息債務除15年為44.85%，其餘年份都超過50%。
4、股權質押問題
股權質押本是很正常的一類為增加流動性的融資行為。但是當母弱子強時，母公司大規模質押子公司股權，一旦二級市場股價出現大幅下降，一方面母公司很容易產生補倉的流動性危機，另一方面平倉風險會影響上市公司的發債資質和融資能力。而且高比例股權質押在進入解押期時，大規模的現金流需求會對母公司的流動性產生衝擊，甚至出現違約風險。典型案例為神霧環保，當子公司資產重組失敗、股價暴跌，盈利差但債務重的母公司對神霧環保的股權質押比例高達99.78%，部分觸及平倉線，並造成回購逾期違約，質押股權被凍結。由此引發母子公司評級連續下調，惡性循環，並最終造成債務違約。
5、負面事件衝擊
負面事件如被證監會立案調查、被出具無法表示意見的審計報告、公司高層涉嫌犯罪等，往往不是上市公司債務違約的重要因素，但卻能成為將其壓垮的最後一根稻草。如ST中安連續兩年被出具無法表示意見的審計報告和帶強調事項段無保留意見的審計報告，即使未披露出真實問題，市場對公司的態度也會發生明顯轉變，對公司的的信用資質、融資能力造成衝擊。
綜合以上因素，我們把上市公司違約事件歸納為兩類：激進投資型和盈利惡化型。激進投資型體現為上市公司採取激進的融資方式滿足投資支出的資金需求，財務指標表現為有息債務規模增長快、短期債務佔比高以及自由現金流缺口擴大。
盈利惡化型進一步分為兩類，一類是公司業績突然惡化，往往容易出現在經營穩定性較弱、受政策影響大的行業；另一類是公司業績緩慢惡化，容易出現在景氣度下滑的行業。盈利惡化在財務指標上體現為營業收入、淨利潤、扣非淨利潤、經營活動淨現金流顯著下滑。
現有發債上市公司共702家，我們選取A股上市公司，並剔除金融業上市公司，採用全部債務資本化比率、短期債務/有息債務、13-17年有息債務增長率3個指標來考量激進投資型。我們篩選全部債務資本化比率大於50%、短期債務/有息債務大於50%的上市公司，按13-17年有息債務增長率由高到低排序，圖表16羅列前20家激進投資型上市公司。
我們採用營業收入和淨利潤2個指標來考量盈利惡化型上市公司，篩選2017年淨利潤為負的上市公司，按2017年營業收入增長率由低到高排序，圖表17羅列前20家盈利惡化型上市公司。
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