2018年上半年，全球通脹大幅上行或難以出現。但隨著2018年下半年的到來，如果美聯儲加息到一定程度，並且將縮表的速度提高，這一情況很有可能發生。同時，歐央行也面臨著是否繼續購買資產的艱難抉擇。如果歐洲央行放棄資產購買，那麼利率勢必上升。
2018年上半年全球無通脹風險
2018年上半年美國通脹率預測基準回到2%。下圖中藍色實線為美國實際的核心通脹率，紅色實線為模型預測的核心通脹率。從歷史預測結果來看，過10年甚至15年內，預測值與實際值情況吻合較好。再往前推15年的預測結果則較差，其原因主要是中國的介入使得美國核心通脹率的確定因素改變了，中國對美國的進口價格進而對美國的核心通脹產生了重大的影響。從圖中可以看出，目前模型給出的預測值略為高於2%，不出意外，2018年CPI通脹率會迴歸到2%以上的水平。
注：聯儲所使用的衡量通脹的標準是個人消費者支出(PCE)通脹率，而非消費者價格指數(CPI)。一般PCE會較CPI略低一些。
美聯儲為什麼使用PCE而不是CPI呢？法興銀行在報告中做出瞭如下解釋：
美聯儲正式放棄CPI改用PCE是在2000年。PCE相比CPI有幾大優勢：
1/PCE中支出的構成不斷做出調整，與實際的消費行為更加吻合；
2/PCE的權重對開支的代表性更為全面；
3/PCE數據可以根據最新獲得的信息進行調整，測算技術有所提升。
從上圖可以看到，PCE的構成與CPI大為不同，住房在PCE指數中權重遠遠小於CPI。法興銀行指出：
“從長期來看，兩種通脹指標的歷史平均差值為0.5%，造成這種差距的部分原因是指數的構成，CPI的籃子是固定的，而PCE的籃子可以進行調整，通常會調整為更加便宜的產品和服務。密切關聯的範圍和權重效應也有很大影響。CPI反映的是所有城市家庭的現金開支，而PCE還包括代表家庭所進行的產品和服務購買。比如說，醫療開支在PCE籃子中相比CPI權重大很多，因為它還包括了僱主和政府所進行的費用支付。PCE還包括金融服務中並未發生支付的應計成本，而CPI並不包含。PCE中這兩個成分的權重必然導致其他產品和服務的權重下降，很重要的一點是住房在CPI中權重為31%，但在PCE中只有15%。”
模型預測僅僅是基準線，美國通脹仍存在一定的下行風險。根據預測，美國的實際核心通脹率可能比模型預測水平更低，這其中的主要問題在於房地產市場。
首先，房地產住房在美國CPI中佔最大權重，下圖中藍色實線為目前美國房地產指數（OER,owner equivalent rate），紅色實線為模型預測值。目前OER在3%左右，根據預測模型，2018年和可能降低至2%左右，僅僅這一個指數的變化，在CPI中會拉低40bp左右，對PCE的下拉可能在20BP左右。這時，美聯儲會議室到，加息是沒有通脹的加息。
再看歐洲的市場情況，2018年上半年歐洲預測通脹率將進入下行區間。
由上圖可以看出，2008年來模型預測效果一致叫好，但是目前出現了較大的分歧。從模型結果來看，2017年底或者2018年初歐洲核心通脹率應該在1.3%左右，但實際只有0/9%%-1%，存在30bp-40bp的缺口。首先回到菲利普曲線，歐洲失業率持續降低，就業率持續增高，但並沒有反映在核心通脹率中，預測模型實際上是基於菲利普曲線，按照目前的失業率水平，通脹率應該高於目前的實際水平。除了未達到預測水平外，隨著歐洲進口價格由於歐元近期的強勢走強，進口價格開始下行，未來歐洲的通脹必定會受到影響。在這樣的情況下，歐央行是否會完全徹底退出QE還難以確定。
目前英國是歐洲唯一一個通脹率超過央行容忍度的國家，目前最新數據表示英國通脹率已達到3%，而央行的標準在2%左右。2018年後，英國的通脹率是否會像模型預測那樣急轉直下，還有待觀察。
總之，無論是美國、英國和歐洲，2018上半年中，核心通脹率應處在下行趨勢中。
2018年下半年通脹展望：高利率反而將推動通脹上行
菲利普曲線失效？經典菲利普曲線認為，就業率高、失業率降低，伴隨著的是通脹提高，原因在於過去是需求主導的通脹。迴歸本源，通脹是供給與需求的不平衡。當供給超過需求時，通脹就不會存在甚至出現通縮。菲利普曲線實際上是在供給和需求端進行了判斷，即經濟好轉、失業率低時，需求會超過供給，從而產生通脹。
從五六十年代菲利普曲線出現到現在，社會結構發生的最顯著變化是貧富差距越來越大。這一輪美股的狂飆過程中，主要上漲的是類似amazon、google的科技型公司，而且他很多公司股票價格下跌。國內情況類似，股票市場同樣出現了兩極分化。就業情況相同，低端收入和高端收入人群就業率提高，中產階級就業率卻為得到較大改善。在這樣的結構下，低失業率或高就業率，產生的是高供給而不是需求。不在同於五六十年代，那時的經濟好轉能夠惠及社會中的絕大多數人，使得需求蓬勃增長。而現在的經濟好轉，僅能使一小部分人收益。
而社會結構發生根本轉變的原因，在與低利率，或者說高資產價格。例如多年來已經難以盈利的Amazon，但是股票價格依舊上漲，原因在於錢太“便宜”。若融資利率上升，Amazon很難對美國通脹產生如此大的負面影響。低利率導致社會結構改變，社會受益者改變，通脹整體動態系統本質發生了變化。
本輪通脹可能有高利率驅動，而非低利率。2018年下半年中，若美聯儲決定每月從市場中抽走50 billion的流動性，歐央行也不再繼續購入債券，資產的下跌和利率上漲都會出現的。但是對於實體經濟而言，會隨著錢“越來越貴”，需求可能不會有太大改變，但是供給變化會非常大，進而產生真正意義上的通貨膨脹。也就是說，這一輪通脹不是由低利率造成的，而是由高利率造成的。
THE BOTTOM LINE
（本文內容不代表彭博編輯委員會、彭博有限合夥企業、《商業週刊/中文版》及其所有者的觀點。）
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