2018年上半年，全球通胀大幅上行或难以出现。但随着2018年下半年的到来，如果美联储加息到一定程度，并且将缩表的速度提高，这一情况很有可能发生。同时，欧央行也面临着是否继续购买资产的艰难抉择。如果欧洲央行放弃资产购买，那么利率势必上升。
2018年上半年全球无通胀风险
2018年上半年美国通胀率预测基准回到2%。下图中蓝色实线为美国实际的核心通胀率，红色实线为模型预测的核心通胀率。从历史预测结果来看，过10年甚至15年内，预测值与实际值情况吻合较好。再往前推15年的预测结果则较差，其原因主要是中国的介入使得美国核心通胀率的确定因素改变了，中国对美国的进口价格进而对美国的核心通胀产生了重大的影响。从图中可以看出，目前模型给出的预测值略为高于2%，不出意外，2018年CPI通胀率会回归到2%以上的水平。
注：联储所使用的衡量通胀的标准是个人消费者支出(PCE)通胀率，而非消费者价格指数(CPI)。一般PCE会较CPI略低一些。
美联储为什么使用PCE而不是CPI呢？法兴银行在报告中做出了如下解释：
美联储正式放弃CPI改用PCE是在2000年。PCE相比CPI有几大优势：
1/PCE中支出的构成不断做出调整，与实际的消费行为更加吻合；
2/PCE的权重对开支的代表性更为全面；
3/PCE数据可以根据最新获得的信息进行调整，测算技术有所提升。
从上图可以看到，PCE的构成与CPI大为不同，住房在PCE指数中权重远远小于CPI。法兴银行指出：
“从长期来看，两种通胀指标的历史平均差值为0.5%，造成这种差距的部分原因是指数的构成，CPI的篮子是固定的，而PCE的篮子可以进行调整，通常会调整为更加便宜的产品和服务。密切关联的范围和权重效应也有很大影响。CPI反映的是所有城市家庭的现金开支，而PCE还包括代表家庭所进行的产品和服务购买。比如说，医疗开支在PCE篮子中相比CPI权重大很多，因为它还包括了雇主和政府所进行的费用支付。PCE还包括金融服务中并未发生支付的应计成本，而CPI并不包含。PCE中这两个成分的权重必然导致其他产品和服务的权重下降，很重要的一点是住房在CPI中权重为31%，但在PCE中只有15%。”
模型预测仅仅是基准线，美国通胀仍存在一定的下行风险。根据预测，美国的实际核心通胀率可能比模型预测水平更低，这其中的主要问题在于房地产市场。
首先，房地产住房在美国CPI中占最大权重，下图中蓝色实线为目前美国房地产指数（OER,owner equivalent rate），红色实线为模型预测值。目前OER在3%左右，根据预测模型，2018年和可能降低至2%左右，仅仅这一个指数的变化，在CPI中会拉低40bp左右，对PCE的下拉可能在20BP左右。这时，美联储会议室到，加息是没有通胀的加息。
再看欧洲的市场情况，2018年上半年欧洲预测通胀率将进入下行区间。
由上图可以看出，2008年来模型预测效果一致叫好，但是目前出现了较大的分歧。从模型结果来看，2017年底或者2018年初欧洲核心通胀率应该在1.3%左右，但实际只有0/9%%-1%，存在30bp-40bp的缺口。首先回到菲利普曲线，欧洲失业率持续降低，就业率持续增高，但并没有反映在核心通胀率中，预测模型实际上是基于菲利普曲线，按照目前的失业率水平，通胀率应该高于目前的实际水平。除了未达到预测水平外，随着欧洲进口价格由于欧元近期的强势走强，进口价格开始下行，未来欧洲的通胀必定会受到影响。在这样的情况下，欧央行是否会完全彻底退出QE还难以确定。
目前英国是欧洲唯一一个通胀率超过央行容忍度的国家，目前最新数据表示英国通胀率已达到3%，而央行的标准在2%左右。2018年后，英国的通胀率是否会像模型预测那样急转直下，还有待观察。
总之，无论是美国、英国和欧洲，2018上半年中，核心通胀率应处在下行趋势中。
2018年下半年通胀展望：高利率反而将推动通胀上行
菲利普曲线失效？经典菲利普曲线认为，就业率高、失业率降低，伴随着的是通胀提高，原因在于过去是需求主导的通胀。回归本源，通胀是供给与需求的不平衡。当供给超过需求时，通胀就不会存在甚至出现通缩。菲利普曲线实际上是在供给和需求端进行了判断，即经济好转、失业率低时，需求会超过供给，从而产生通胀。
从五六十年代菲利普曲线出现到现在，社会结构发生的最显著变化是贫富差距越来越大。这一轮美股的狂飙过程中，主要上涨的是类似amazon、google的科技型公司，而且他很多公司股票价格下跌。国内情况类似，股票市场同样出现了两极分化。就业情况相同，低端收入和高端收入人群就业率提高，中产阶级就业率却为得到较大改善。在这样的结构下，低失业率或高就业率，产生的是高供给而不是需求。不在同于五六十年代，那时的经济好转能够惠及社会中的绝大多数人，使得需求蓬勃增长。而现在的经济好转，仅能使一小部分人收益。
而社会结构发生根本转变的原因，在与低利率，或者说高资产价格。例如多年来已经难以盈利的Amazon，但是股票价格依旧上涨，原因在于钱太“便宜”。若融资利率上升，Amazon很难对美国通胀产生如此大的负面影响。低利率导致社会结构改变，社会受益者改变，通胀整体动态系统本质发生了变化。
本轮通胀可能有高利率驱动，而非低利率。2018年下半年中，若美联储决定每月从市场中抽走50 billion的流动性，欧央行也不再继续购入债券，资产的下跌和利率上涨都会出现的。但是对于实体经济而言，会随着钱“越来越贵”，需求可能不会有太大改变，但是供给变化会非常大，进而产生真正意义上的通货膨胀。也就是说，这一轮通胀不是由低利率造成的，而是由高利率造成的。
THE BOTTOM LINE
（本文内容不代表彭博编辑委员会、彭博有限合伙企业、《商业周刊/中文版》及其所有者的观点。）
点击阅读下一篇
科普：可转债的四要素
閱讀更多 鯤鵬668 的文章
