一、回顧：
恆指震盪，資金流出，新股孕生機
上半年港股市場可謂“涼涼”，但不止是港股，全球股指基本都出現不同程度的下跌。震盪走弱的大盤中也有上升的板塊，比如能源股在原油大漲的趨勢下仍走出一波漂亮的行情。資金在一季度大量流入港股，但二季度風險偏好開始下降，南下的內資、東進的外資也都開始陸續流出。上半年港股市場最可觀的收益當屬新股的首發表現，如果一個投資者參與了所有可認購新股的打新並且有幸全部中籤，他將獲得21%的收益。
【恆指篇】
我們首先來看一下大盤的走勢。2017年港股牛冠全球，大漲36%。但是2018年受累於貿易保護主義等政治陰雲的影響，恆指震盪走弱，上半年累計下跌3.22%。
恆生指數走勢圖
數據來源：Wind，雲鋒金融（數據截止2018年6月29日）
不止是港股，全球的二級市場基本都在調整中，上半年MSCI全球指數下跌了1.53%。各個國家和地區的股指走勢基本也不復樂觀，尤其是上證指數和深證指數，大幅下跌了14%和15%。另外由於美國科技股盈利增長強勁和美元的走強，納斯達克綜指仍逆市上漲了9%，標普500也走高2%。
全球各大指數2018年上半年表現
考慮到估值，經過上半年的調整後，恆指的估值迴歸到十年平均線左右。截止2018年6月29日，恆生指數市盈率為11.22倍，略低於最近10年的平均估值11.29倍。
恆生指數市盈率走勢圖
數據來源：Wind，雲鋒金融（數據截止2018年6月29日）
對標全球股票市場，港股11倍的估值仍然處於窪地。另外可以看到，中國的深證綜指、美國的三大股指（納斯達克綜指、標普500和道瓊斯工業指數）的市盈率，均在恆指市盈率的2倍以上。所以從估值來看，港股仍然頗具吸引力。
全球各大指數市盈率表現
數據來源：Wind，雲鋒金融（數據截止2018年6月29日）
【行業篇】
在上半年的調整中，港股市場唯二倖免的行業是能源業和公用事業。雖然6月份OPEC達成了增產協議，但是美國原油庫存大幅下降，再加上伊朗原油出口再度被制裁，WTI原油期貨上半年大漲23%。原油價格的屢創新高也推動了上半年港股能源業領漲12.52%。另外公用事業板塊具備比較強的抗風險屬性，在上半年的回調中仍然上漲2.62%。其他版塊則追隨大市走低。
2017年和2018上半年港股各版塊走勢
2017年至今原油價格走勢圖
數據來源：Wind，雲鋒金融（數據截止2018年7月3日）
我們再來看一下當前各個版塊的估值，市場給予了科技股和消費股較高的估值，平均來看分別在35倍市盈率和20倍市盈率左右，金融業、地產建築業和綜合業的市盈率較低，均不足10倍。如果從歷史維度來看，目前消費者服務業的市盈率已經超過該板塊十年平均市盈率的2倍，而原材料當前市盈率則低於其十年平均市盈率的50%。
港股各版塊當前市盈率和十年平均市盈率的對比
數據來源：Wind，雲鋒金融（截止2018年6月29日）
【資金面】
我們在《從資金面深度解析港股現狀，這一次調整上不上車？ |【有魚有研究】》中曾經提到，長久以來被外資投資者把持的港股定價權正在發生鬆動，南下資金的交易量佔港股市場總交投的比例增長迅猛，2018年上半年這一比例平均在17%左右。這半年來南下資金的活躍度呈現前高後低的趨勢。2018年首兩月南下資金淨流入持續增長，屢創新高，2-5月資金淨流入量開始下降，但仍是淨流入狀態。但是隨著5月以來全球市場波動加劇，市場風險偏好開始下降，南下資金開始呈現淨流出的態勢。
港股通當日資金淨流入（單位：億港元）
數據來源：Wind，雲鋒金融（截止2018年6月29日）
資金的偏好都是類似的。年初海外資金也在加配港股，連續17周淨流入香港市場，但從6月開始流出港股市場，截止6月29日的三週內累計淨流出香港市場（H、紅籌、香港本地股）的海外資金規模為37.2億美元。
海外資金流入中國+香港累計資金流向
數據來源：Kevin策略研究，雲鋒金融（截止2018年6月29日）
如果從行業偏好上來看，2018上半年南下資金的行業偏好變化不大，消費品製造業微升2%，金融業小幅下降1%。
【新股篇】
2018年港股投資者的一個重要的關鍵詞就是“打新”，今年新股數量再創新高難度不大。可以看到上半年就有97只新股可供認購，超過了2010-2016年各年全年可供認購的新股數量，也達到了2017年的68.31%。
2010-2018H新股數量
新股雖多，但還是以小盤股為主。2018上半年新股融資總額為504億美元，僅達到2017年的40%。如果以個股平均融資額來看，上半年新股平均融資5.2億港元，近年來新低。
考慮到港交所的新規發佈後，若干新經濟公司不是已經遞表，就是在遞表的路上，2018年融資總額再創新高也不是不可預見。
2010-2018 1H新股融資總額（單位：億港元）
2018上半年新股平均融資額創新低（單位：億港元）
比新股數量更加可觀的是新股的首日表現，2018年上半年新股首日平均上漲21%，考慮到大盤上半年震盪走弱的行情。如果參與每隻新股的打新並且有幸都能中籤，那麼這個收益率相當亮眼。
2010-2018H新股上市首日平均漲跌幅
上半年新股行業分佈中以消費品類為主，考慮到港交所上市條件放開後，生物醫藥和科技股陸續遞表，下半年這兩行業的新股數量有望增加。
2018年上半年新股數量前10的行業（GICS二級行業分類）
數據來源：Wind，雲鋒金融（截止2018年6月29日）
目前不少耳熟能詳的公司已經在港股市場有所行動，“吃喝玩樂行”的美團、提供“變態”服務的海底撈、母嬰家庭生態第一股的寶寶樹、獨角獸獵手華興資本均已遞表，這是港股市場的新機，還是最後的狂歡？
二、展望：
短期震盪，風險仍存，寒夜盼天明
回顧過後，我們再來看看下半年港股市場，在“涼涼”之後，還有什麼看點。
【基本面】
2018年第一季度，我國GDP同比增長6.8%，恆生指數成分股平均收入與平均淨利潤同比增速分別為15%與20%。宏觀經濟增長與微觀企業盈利依然保持穩健。
港股市場上超過4成的上市公司是中資股；如果從淨利潤來看，超過5成的淨利潤來自中資股；如果從總市值來看，這一比例達到60%。港股走勢離不開中國經濟大背景。
港中資股的數量、淨利潤、總市值佔全部港股的比例
（總市值、數量截至2018年7月5日，淨利潤截至2017年12月31日）
香港主板企業EPS與國內工業企業利潤和的增速，在2012年以前有相同的趨勢，但振幅都還比較大；2012年之後，隨著中資股比例的上升，二者增速更加接近趨同。在我國穩總體槓桿、去金融槓桿的情況下，信用環境趨近，違約事件增多。防止金融空轉的資管新規，細則還未出臺。總體上，三季度很難看到基本面快速好轉。
國內工業企業和港股主板企業EPS同比增速
貿易戰的緊張局勢引發了市場避險情緒。經過了近3個月的相互聲明與3次經貿磋商後，6月15日，中美終於“動了真格”，宣佈7月6日期將互相對340億美元商品加徵關稅， A股與港股市場應聲下跌，截至7月4日，滬深300指數與恆生指數跌幅分別達10.7%與6.8%。此番股價下跌慘烈，不少險資開始抄底跌至1倍PB以下的週期股。
目前，雖然第一波的商品開始徵稅，但遠不是結束。貿易爭端具有長期性，短期升級仍有可能；而且，三季度將是美國中期選舉重要時間窗口，美國政策風險較高。
滬深300與恆生指數走勢
【資金面】
港股是海外和內地資金共同參與的市場，資金的流向是港股不能忽視的晴雨表。我們來看一下接下來這兩波主要的資金會怎麼走。
海外資金方面，作為實行聯繫匯率制的香港，不可避免受到美元流動性收緊的影響。今年以來大幅上升的Hibor就反應了這一趨勢。香港充足的外匯儲備應當足夠捍衛聯繫匯率制度，但美元流動性收緊仍將對香港股市有重要影響。
從最近的三次美國加息週期來看，港股漲跌不一。美國1994年加息週期來的突然，13月內加了300個bp，導致港股顯著下挫；而1999年和2004年美聯儲溫和加息，對港股的負面影響較小，尤其是2004年，經濟上行的利好因素也抵消了部分緊貨幣政策帶來的負面影響。本次美國加息疊加縮表，是危機後多年寬鬆貨幣政策的逆轉，而全球經濟增長動能則不如2004年。預計本次緊縮對港股影響偏負面。
再來看一下“北水”的行情，“緊信用”與“去槓桿”的背景下，新增社會融資規模陡降。市場對流動性的擔憂一度加劇。在剛剛結束的二季度央行貨幣政策會議上，關於流動性的表述由“合理穩定”轉變為“合理充裕”,並且央行降準一次。內地流動性邊際改善，預計“北水”持續流出港股市場的情況短期內或有所緩和。
我國社會融資規模
【市場展望】
在我國經濟“去槓桿”和美元流動性緊縮的大背景下，港股的基本面難言樂觀；中美貿易衝突存在較大不確定性，可能進一步影響市場情緒。然而，目前的港股市場仍然存在兩類機會：一是總體估值較低，為長期投資者逐步進入提供了一定安全邊際。二是港交所IPO政策改革下，將有眾多潛力股陸續登陸港股，為投資者帶來分享中國新經濟的機會。
封面來源：stock.tuchong.com
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