本文要點：
【1】財政政策到底是不是“積極”？對於財政政策是否積極需要從廣義視角來觀察， 2016年，廣義財政赤字率已經超過了9%，2017年雖然有所回落，也超過了5%。從這個意義上講，財政政策很難用“不積極”來概括。
【2】如何理解“積極財政政策更加積極”？首先進行明確定調，前期財政政策是積極的。因此，財政政策的大方向不會發生轉變，“更加積極”側重體現在力度上。
【3】變的是“收入端”，不變的是“支出端”。昨日國務院常務會議提出的財政政策發力點集中在收入端，並未提及支出端。因此，從2017年以來，支出結構由支持“基礎設施建設”轉向支持“社會事業建設”的大趨勢不會發生變化，教育、醫療、衛生、養老等社會事業，仍將是財政政策發力的重點。
【4】“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”不在總量在流向。本次會議的重點在於“疏通貨幣信貸政策傳導機制”。同時，對降準資金的流向也做出了限制，用於“支持小微企業、市場化債轉股”，因此，後續貨幣政策的重點在於引導資金支持實體經濟和協助“去槓桿”，而非簡單的總量擴張。
以下內容節選自《財政政策還不夠積極嗎？》，作者中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、中泰證券首席經濟學家、研究所所長李迅雷和中泰證券研究所高級經濟學家楊暢。
前期財政政策：沒有不積極
未來財政政策：只有更積極
以下是對昨天國務院常務會議簡要評述：
如何理解“積極財政政策要更加積極”。首先進行明確定調，前期財政政策是積極的。因此，財政政策的大方向不會發生轉變，“更加積極”側重體現在力度上。
變的是“收入端”，不變的是“支出端”。昨日國務院常務會議提出的財政政策發力點，集中在收入端，包括減稅降費，擴大研發費用加計扣除，以及加快1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，並未提及支出端。因此，從2017年以來，支出結構由支持“基礎設施建設”轉向支持“社會事業建設”的大趨勢不會發生變化，教育、醫療、衛生、養老等社會事業，仍將是財政政策發力的重點。
基建的重點在於防止“爛尾”而非“穩增長”。昨日國務院常務會議明確了基建項目的資金來源，側重於地方盤活存量資金。同時，“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”等政策表述，也表明政策目的並非依賴基建“穩增長”。
“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”不在總量在流向。短期來看，“保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕”等提法，有望確保整體流動性。但本次會議的重點在於“疏通貨幣信貸政策傳導機制”。同時，對降準資金的流向也做出了限制，用於“支持小微企業、市場化債轉股”，因此，後續貨幣政策的重點在於引導資金支持實體經濟和協助“去槓桿”，而非簡單的總量擴張。
歷年財政政策力度評估：
除去2014年，財政政策均“夠積極”
首先還是要看財政政策目標是什麼？
如果細心觀察一下近年來財政政策的相關表述，就會發現，財政政策態度始終是以“積極”來描述的。“十二五”以來，2011年強調“繼續實施積極的財政政策”；2012年提出“把握好穩中求進的工作總基調”，“實施積極的財政政策”；2013年則強調“緊緊圍繞主題主線，堅持穩中求進的工作總基調，繼續實施積極的財政政策”；2014年進一步強調“堅持穩中求進、改革創新，繼續實施積極的財政政策”；2015年提出了“堅持穩中求進、改革創新，繼續實施積極的財政政策並適當加大力度”。2016年進入“十三五”之後，提出了“繼續實施積極的財政政策並加大力度”，比2015年的“適當加大力度”更進一層。
比較歷年財政政策的實際執行情況，發現財政政策的真正發力是從2015年開始的：2014年實際財政赤字低於預算赤字，故財政政策是名義積極，實際不積極；2015年的實際財政赤字按我們的口徑計算為3.4%，超過2.4%的官方口徑，可謂非常積極；2016年積極的財政政策，可以用“洪荒之力”來形容。實際財政支出如此之巨大，政府與國企和居民負債端的大幅擴張必然對應資產端的大幅膨脹，資產膨脹中的一部分是企業利潤的擴張，這構成2016年企業利潤回升的主要原因。
值得特別注意的是，2017年是財政政策表述發生變化的關鍵時點，提出了“財政政策要更加積極有效”。這個“有效”的提法，至少暗含著對前期積極財政政策的反思，特別是在財政政策傳統發力的部分領域、門類、地區，存在“無效”的部分。另外，或許也暗含著，未來財政政策的重點，不在於大幅度擴充總量，而在現有水平上注重提高效益。
與之相延續的是，2018年，財政政策的表述，進一步轉變為“積極的財政政策取向不變，要聚力增效”，都表明財政政策在“積極”的大方向下，發力的重點已經出現了明顯的變化。再下一層，財政政策的具體內容，也體現出政策支持重點從“需求側”轉向“供給側”的意圖，比如在2015年之前，財政政策的發力點更加側重“擴大需求”、“保持一定的政策刺激力度”、“保持一定的政府投資規模”，而在2016年之前，發力點則體現出了“減稅降費”、“優化供給結構”等提法。
圖1 近年財政政策相關表述
資料來源：相關資料整理，中泰證券研究所
圖2 近年財政政策側重點的轉移
資料來源：相關資料整理，中泰證券研究所
如果說上述表述，只是在一定程度上代表了政策目標和意圖的話，那麼財政政策的實際情況到底是否積極呢？最近的爭論是從赤字率沒有大幅提升來定性財政政策是否積極，但官方赤字率並非唯一標準。
中國的財政赤字歷來有狹義赤字率和廣義赤字率之分，狹義的赤字率是在一般公共預算收入的基礎上，考慮使用預算穩定調節基金、從政府性基金預算和國有資本運營預算調入基金、動用結轉結餘資金等因素，2016年和2017年基本都達到了3%的水平。
如果加上城投債融資支出、政策性銀行金融債融資支出、抵押補充貸款融資支出（PSL）、鐵路建設債融資支出和專項建設債券融資支出後，計算廣義財政赤字率，其實已經遠遠超過了狹義的赤字率。按照廣義財政赤字來計算，2016年，廣義財政赤字率已經超過了9%，2017年雖然有所回落，也超過了5%。從這個意義上講，財政政策確實很難用“不積極”來概括。
圖3 狹義與廣義財政赤字率
資料來源：WIND，中泰證券研究所吳嘉璐供圖
不能以“收入端”的變化來作為
——財政政策積極與否的依據
按照“赤字=支出-收入”公式，決定赤字水平的要麼是支出端，要麼是收入端。個人理解，這次對財政政策討論，的確需要考慮支出力度問題，但收入端不應被忽視。特別是本輪財政收入出現了較高增長。那為什麼會出現財政收入的較高增長？佔財政收入比重超過80%的稅收收入發生了一些新變化，值得關注。
圖4 稅收收入在財政收入中的比重
其實，對於稅收超高速增長，已經討論過很多輪了，早在20多年前，1994年以來，伴隨著稅收收入持續提速，出現“高速”增長、“超常”增長、“超速”增長、“超高速”增長等一系列名詞。
本世紀頭十年，也出現了一輪稅收高速增長。按傳統觀念來說，經濟決定稅收、稅收來源於經濟，或者說，經濟才是稅收的源泉。但從實際情況來看，中國稅收增長與GDP代表的經濟增速之間，產生了一定的背離，這個背離問題以往也多次討論過，影響稅收增速的因素，除了經濟因素之外，還有很多非經濟的因素，或許非經濟因素是影響稅收高增長的主因。
財政應如何加槓桿？
按照三駕馬車拉動經濟增長的邏輯，目前固定資產投資構成中，基建投資增速回落最快，房地產投資維持高位，製造業投資企穩。因此，人們預期這次財政“放水”，應該會在基建投資上。但是，過去五年來，基建投資始終維持接近20%的高增長，基數已經很大了。這一領域終究會到投資窮盡時，故應該細水長流，否則就會陷入日本當年的境地。
回顧改革開放四十年的高增長，2007年之前是欠賬式增長，就是藉助人口紅利，大幅度引進外資，大規模搞投資，但對於教育、醫療、養老及其他社會福利方面的投入過少，形成巨大欠量。2008年以後，為了實現保增長目標，採取負債式增長模式，全社會槓桿率水平大幅度上升。但歷史遺留下來的欠債並沒有償還，隨著人口的老齡化，“還債期”已經降臨。
因此，大規模減稅是必須的，即還富於民，儘管稅收的高增長主要原因是管理因素和價格因素。而在財政支出領域，則更應該用於民生領域，如加大對於醫療、教育和社保的投入，減少基建投入。同時提高財政透明度，精簡行政機構，減少行政費用在財政支出中的比重。
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