化解金融風險已成為中央部署安排的重點工作之一。
今年3月底，國務院參事夏斌公開演講時全面梳理了包括地方政府債務，金融貨幣膨脹，以及防風險的部門統籌協調等金融風險方面。
他指出，當前中央為什麼特別重視系統性金融風險問題？就是因為風險隱患太大了。
而其中，夏斌最關注的房地產泡沫風險。
他表示，中央對房地產市場是為住不為炒的方向是堅定不移的，對建立長效機制的態度也是堅定不移地。“因為不扭轉此方向，中國經濟長期沒法太平。”
如何認識和化解系統性金融風險
關於系統性金融風險問題的研究，早在2013年我曾講過，在槓桿率不斷提高、經濟增速放慢的過程中，“國民經濟的資金運用效益在明顯下降”，“當前中國已經存在事實上的金融危機現象……泡沫為什麼沒破，危機為什麼沒爆發？靠的是多發貨幣來掩蓋。
目前整個中國社會存在相當程度上的道德風險，包括地方政府、銀行、企業、個人投資者……大家心照不宣，靠著這個可怕的預期……流動性最終是一種信任，是一種預期……預期一變，傳統的流動性即刻煙消雲散，危機馬上爆發。”②
什麼是道德風險？比如新官不理舊賬，地方政府為了項目不斷籌錢，有的官員借錢時本來就沒打算還錢。
銀行正規渠道搞不到錢，就通過信託公司發理財產品，信託公司為了賺1.5%或2%的管理費，幫你設計產品銷售。
信託沒有櫃檯就借銀行櫃檯銷售。
銀行代理銷售，從中拿一點“銷售渠道費”。
至於到時候政府能否還錢，信託公司、銀行認為跟我沒關係，政府是債務人，信託與銀行是純中介。
這種信託財產最後賣到老百姓手裡，大媽大娘搞不懂，也不想去搞懂，反正是共產黨政府借的錢。
她們認為政府不怕借錢，國家的信託機構、銀行又幫著在推銷，你們國家機構都不怕，我老百姓怕啥？你敢賣，我就敢買。
你們又要“維穩”。
這就是我說的，由於整個社會存在道德風險，必然產生很大的金融風險。
2014年2月，我在北大國發院搞的一次論壇上又提出，“當前中國經濟的困境是什麼？問題集中在三方面，即產能過剩、房地產泡沫投資、地方基建的債務風險。
從金融層面講，這三個問題集中表現為金融業的風險……殭屍企業問題不解決……既影響了經濟結構和發展方式的轉變，客觀上又加劇了全社會的資金緊張局面。
”在市場出清問題上，“要有底線思維，要守住不發生系統性風險的底線。……目前又不敢完全市場出清，因為要防止震動過大，防止自動引起不可駕馭的系統性風險的爆發。”
進入2014年前五個月，面對房市開始出現一些轉折苗子，住建部有些人發出了房市下跌是”正常調整“的論調，言外之意，下跌是臨時的，房價還要漲。
而地方政府仍在一味擴大投資，追求GDP增長，正是在這樣背景下，當年6月，本人直截了當以《當前的經濟困局和應急對策》為題目寫文章，開宗名義，向國務院大膽諫言：對經濟形勢不能持‘一片大好”的看法。
相反，要看到當前經濟事實上已處於“困局”。
全文按照“當前經濟走勢關鍵看房市”、“房市下跌已成必然定勢”、“系統性風險的引發、傳導及其後果”、“非常時期需要非常政策”四個段落，提出了我國系統性風險可能會如何被觸發、傳導及其帶來的後果是什麼？我們如何作好預案，防止經濟崩盤（猝死），或者防止不崩盤而轉為另一種形式的長期低迷（僵死），提出了15條對策建議。
就是這篇文章內容，後被自媒體標題黨以《國務院參事夏斌：2015年中國經濟將面臨嚴重衰退》為名，分別在2014年第三季度間、後又在2015年2月的微信圈瘋轉。
為此，本人還受到了國務院原某個領導的批評。
到了2014年11月底，在中央提出“新常態”、“三期疊加”的重大判斷基礎上，我寫文章批駁了對經濟形勢“盲目樂觀”和“過渡悲觀”的兩種傾向。
並直截了當地提出：“防止一系列債權債務鏈斷裂現象的蔓延，這是當務之急，這是大局”。
要有防範系統性風險的底線思維。
要允許一些企業破產出清，但是絕對不能導致系統性風險的爆發。
到了2015年，在《十三五時期防範系統性風險的認識和思路》一文中，明確指出了“當前我國未爆發系統性風險，是因為已採取了一些國家危機後採取的救助與化解政策。”“在化解風險方面，中國當前的國情有特殊的優勢。
”“由於相關的市場約束仍然‘不硬’或尚不明確，因此各種債權債務糾紛和拖欠行為尚存在大量‘可協商’、‘需改善’的空間……為我國政府利用當前的條件……可以做到一邊買單整頓、一邊制定規矩，為防範更大的風險積聚和系統性風險的爆發贏得時間。”在此文中，還特別提出了化解存量風險的“四原則”和防範增量風險的“三個原則”。
到了2016年，社會上對系統性風險問題的議論開始多起來了。
我在很多場合經常講三句話：第一句，中國絕對不會爆發美國式的金融危機。
即美國危機時有大批銀行倒閉，中國不會出現這種現象。
因為我們早就明白而且已經採取了措施。
只要把銀行特別是把五大銀行穩住，給與充足的流動性，中國銀行體系和經濟就能穩住。
第二句話，從實際債務鏈角度看風險，中國已經存在系統性風險的隱患（有專家勸我不要用“危機”兩字，用“隱患”較妥），之所以沒有爆發，是因為有些地方政府對該破產企業不讓破產，想辦法“資產重組”（其實不是真正意義上的重組）。
在去產能過程中，沒有表現大量的失業是因為對工人作了安置，中央財政又給了貼補資金，同時，央行的銀根基本也是松的。
說穿了，是用銀行的貨幣在託著。
第三句話，如果再不抓緊“真改革”，“溫水煮青蛙”，最後會不知不覺地把我們38年國家和老百姓積累的一大批財富慢慢侵蝕掉。
今天，黨的十九大把防控金融風險問題作為全黨決勝小康社會“三大攻堅戰”之一的重大任務又一次提出，為什麼如此重視？下面我講三個問題。
第一，當前中央為什麼特別重視系統性金融風險問題？第二，系統性風險隱患到底表現在哪裡？第三，怎樣堅決守住不發生系統性風險的底線？
01
當前中央為什麼特別重視系統性金融風險問題？
為什麼特別重視？就是因為風險隱患太大了。
黨中央就金融風險問題專門開會研究，十九大不是第一次。
早在1997年11月17-19日召開的第一次中央工作會議，重點就是整頓金融秩序，防範系統性金融風險。
亞洲金融危機發生於1997年7月1日和2日的泰銖貶值，而之前的1997年4月份，中央政治局就佈置了要在11月底開會，研究佈局解決中國的系統性風險問題。
當時突出的風險是：一是國有銀行不良資產比例高；二是非銀行金融機構的不良資產比例更高，少數非金融機構已經瀕臨破產倒閉。
今天中國有60家左右信託機構，而當時卻有239家。
在整頓中有些公司被關閉、破產、被轉制，有些管理層人員該抓的抓，進監獄的進監獄，處理掉了180多家公司。
三是一些地方和部門增設大量的非法金融機構，非法集資嚴重，擠兌風潮時有發生；四是股票、期貨市場違法違規行為大量存在，一些地方擅自設立股票交易場所；五是不少金融機構和人員違規經營、賬外活動、詐騙犯罪、大案要案越來越多。
這是上個世紀90年代末中央召開的第一次金融工作會議時對當時中國金融風險的概括描述。
當時中央還提出了“三大目標”和“15條措施”，要求力爭用三年左右時間（到2000年），大體建立與社會主義市場經濟發展相適應的金融機構體系、金融市場體系和金融調控監管體系。
保監會就是根據“15條措施”的要求後來成立的。
20年過去了，“三大體系”建成了沒有？
20年過去了，中央又為什麼高度重視金融風險？我的觀點是：
1、經濟下行轉型期是金融風險的高發期
如圖表一，把中國1992年到1999年的GDP增長曲線，和2007年到2016年的增長曲線比較看，兩條曲線都是從高處到低處，基本都跌掉了一半的增長速度。
1992年春，小平南巡講話之後，當年中國增長達到14.2%，同時伴隨海南的泡沫經濟，全國開發區熱、房地產熱、非法集資熱。
1992、1993、1994年，M2分別增長31.3%、33.3%和34.5%，其後時滯一年的CPI，分別猛漲到14.7%、24.1%、17.1%。
全國形成了一個很大的系統性風險。
在此背景下，1993年中央決定由國務院副總理、中央政治局常委朱鎔基同志兼任中國人民銀行行長，大刀闊斧整頓金融，經濟好容易逐年慢慢“軟著陸”。
但到1997年召開金融工作會議前夕，風險也開始集中暴露了。
中國經濟增長的第三個大週期，最高點是2007年的14.2%左右，2008年開始往下走。
2009年初，針對中國經濟快速下行的壓力，國際上美國等國採取了貨幣寬鬆政策，當時溫總理提出了“出手要快、要狠、要準”，隨即採取了以四萬億為核心的一攬子貨幣財政刺激計劃。
對此，後來不少專家“馬後炮”，說這個不對那個不對。
實事求是說，我認為這叫“不生孩子不知道肚子痛”，“不當家不知道柴米貴”。
針對2007年中國經濟增長達到14.2%，2008年全球遭遇美國百年一遇大危機的衝擊，2009年第一季度經濟增長一下子跌到了6%點幾，當年南方又發生“凍雨”。
從珠三角、長三角紛紛傳到北京的信息，是一大批中小企業、民營企業的訂單突然中斷，一大批企業要停產停工，2000萬農民工過完年又要返城上班，怎們辦？在此背景之下，我認為，作為大國總理，誰當總理誰都著急。
因此迅速採取寬鬆政策的刺激是正常的，無論是從經濟考量還是從社會、政治穩定的角度考量都是必需的。
問題是，後來寬鬆政策持續的時間太長，改革和結構的調整又遲遲沒跟上。
在2009年7月7號國務院召集的專家座談會上，我看了上半年的數據，感覺有點緊張，因為到2009年5月，銀行超額儲備從5.1%下降到1.5%左右，M2增長上升到25.7%，6月底M2增速28.5%，比去年同期高11.2個點。
接近1992年海南泡沫時32%的增速。
在這背景下，我建議，2009年下半年，為了穩定信心，國務院對外寬鬆政策的口號可以保持不變，實質上應“及時發出穩住貨幣的信號”。
具體什麼叫寬鬆？什麼叫適度？“由央行進行適當的解釋”。
③遺憾的是，如圖表一所示，經濟增長曲線低處與高處相比，跌去了一半，但是貨幣供應速度卻仍是快速增長。
經濟往下走，貨幣增量甚至不變也是容易發生金融風險的。
當然，貨幣發行多並不意味必然是風險大。
進一步分析，為什麼經濟下行時是風險高發期？還需一層一層來“剝皮”、推理分析。
2009年開始貨幣到底增發了多少？見圖表二，中華人民共和國從1949年建國到2008年60年間，M2累計增長到47.5萬億，2009到2012年4年，實行寬鬆政策，四年放了50萬億，也就是說從1949年建國到2012年一共累計發了97.5萬億，其中一半是這四年投放的。
2013到2017年5年，又投放了70多萬億，到2017年底，整個市場上貨幣總共是167.7萬億，其中，有120多萬億是近9年投放的。
如此速度的貨幣投放，是多了還是少？還需從另一個相對指標看，即看M2/GDP的比例。
從2008年的1.49上升到2016年的2.08。
遠遠高於美國、日本。
從2008年到2009年一年內突然上了一個大臺階，之後從2011年後逐年連續快速提高。
有專家說這個指標不一定能說明問題。
中國這個比例高，中國有中國的客觀原因。
比如因為中國的M2口徑和國外口徑不一樣，中國又是一個高儲蓄率國家，而且資本市場不發達，融資方式以間接融資為主等等。
但是我們知道，發貨幣的目的是為了促進經濟增長，要有新的產出，那麼從產出、效益角度分析，可以進一步分析貨幣是否多了。
市場經濟是一種信用經濟。
那麼多的錢被誰在持有，以什麼方式持有，持有狀況發生了什麼變化呢？全社會槓桿率從2009年始發生了重大變化。
2008年槓桿率為139.1%，到2016年為257%，上升了約180%，2017年增長勢頭有所減緩，但是仍很高。
非金融企業負債總規模，2010年到2015年平均增長16.6%，比同期名義GDP增長快6%。
債務經濟是信用經濟的一種表現形式，可以說借錢多並不能簡單判斷好與壞。
關鍵要看借了那麼多錢有沒有產出？能不能還錢？這可以分析增量資本產出比等指標。
每增一元GDP所需的投資，從2010年的4.2元增加到2015年的6.7元，說明產出、效益是在明顯下降。
因此可以下結論：面對經濟增速持續的下行，持續過多的貨幣投放，必然表現為企業虧損或者破產增加，失業壓力加大。
因為經濟增速下來後，相對過去的銷售收入就會下來。
銷售收入下來，意味著利潤就下來。
利潤下來，意味著按原來與銀行籤的合同要還的利息甚至本金就還不上了。
再加上中國大型殭屍國企問題不解決，基本壟斷了資金配置，中小企業、小微企業的融資壓力就更大，馬上就會暴露問題。
因此既然要搞市場經濟就應明白，當經濟增速下行時，如果貨幣增速不相應下降，創新和技術進步的效應又頂不住經濟下行壓力時，金融風險的產生是必然的。
如果此時不增加不良貸款、不暴露風險，這才是怪事。
這就是我想講的，為什麼在經濟速度下行時是金融風險高發期的簡單道理。
2、系統性風險的特徵
風險，有個體風險與系統性風險。
個體風險從一個企業的財務報表分析，好識別些。
系統性風險不好識別。
就像當前中國有沒有房地產泡沫、資產泡沫？公說公理，婆說婆理。
原因是這和系統性風險本身的特徵相關的。
系統性風險的第一個特徵，是隱蔽性。
有沒有風險？不爆發前是不容易被識別的。
只要貨幣政策是持續地松下去，在一定時期內，支付鏈不斷，風險不會馬上爆發。
因此隱蔽性是與貨幣供應在邊際上的松與緊相關的。
美國自2000年納斯達克泡沫破了，經濟從4%左右下跌到零點幾，2001年開始降息，連續降了13次，從6%多降到2004年底的不到1%。
之後，擔憂通貨膨脹，開始逐步加息，加到一定的地步，邊際上看似加息不多，但累積到一定地步，金融衍生產品支付鏈斷了，一系列連鎖反應就爆發了金融危機。
但在爆發前夕美聯儲和很多經濟學家不認為美國會發生金融危機。
總認為當時與1929-1933年相比，“這次不一樣”。
第二特徵，是傳染快。
1997年的亞洲金融危機是從7月初的泰銖貶值開始，一個國家一個國家傳染，是迅速傳染到亞洲多國，影響全球經濟的。
我們2013年的“錢荒”，銀行同業利率一天之內飆升到30%，天下奇觀，整個市場都恐慌了，四大銀行都不往外借錢了。
2015年的股災，“熔斷”政策一出來，好多人幾天內就輸掉了半輩子積累的財富甚至更多的財富，遭滅頂之災，個別的跳樓自殺，慘不忍睹。
因此，鑑於系統性風險的隱蔽性、傳染快的特徵，基於一些人遲遲對於此問題的輕視、麻木，中央是居安思危的。
早在2017年初提出“穩中求進”工作總基調時，已非常明確地提出“要處理一批金融風險”，即對一些殭屍企業該不救的就不救了。
到了2017年4月25號，中央政治局在集體學習時又尖銳指出：“金融穩、經濟穩”，也就是說金融不穩，經濟是穩不下來的。
明確指出了中國當前金融問題的嚴重性，提出了要“切實把維護金融安全作為治國理政的一件大事。”要堅決“守住不發生系統性風險底線。”
時隔半年時間，十九大報告在佈局2018-2020年三年全面建成小康社會決勝期的重大任務時進一步指出：“要堅決打好防範化解重大風險、精準扶貧、汙染防治的攻堅戰，使全面建成小康社會得到人民認可、經得起歷史檢驗”。
十九大後，當時我指出，媒體與輿論對“三大攻堅戰”的認識與宣傳是遠遠不夠的。
十九大在佈局決勝小康社會提出的三大攻堅戰中，汙染問題是處理人與自然的關係，是涉及環境問題，脫貧問題是處理好分配問題，更多意義是涉及社會公平這一社會學的問題。
而在經濟領域中，改革、開放、穩定各個方面，國企改革、一帶一路、“三塊地”改革、結構調整、金融改革、新舊動能轉化等等，工作千頭萬緒，任務繁重複雜，黨中央沒提任何其他方面，卻唯獨突出了防範化解重大風險問題。
可見，此問題的嚴重性和緊迫性。
並嚴肅地指到，能否打好此攻堅戰，直接涉及是能否得到人民認可、經得起歷史檢驗這一過去從未提出過的歷史高度。
時隔兩個月，中央生怕社會上對此認識還不夠，在其後的中央經濟工作會議上又進一步明確指出，“防範化解重大風險，重點是防控金融風險。”
這句話如何理解？講風險不是指其他風險，就是系統性金融風險，經濟危機的風險。
其中，當前我最看重的、最關注的金融風險問題是房市問題。
房市泡沫如果一破，意味著什麼？我開玩笑說，意味著如果你在北京北四環內有兩室一廳一套房子，原以為能賣個八百萬、一千萬，泡沫一破，短時間內只值三、四百萬。
如果你是首付借錢買房的，逃都來不及，只能把房子扔了。
我也聽說北京燕郊已有個別年輕人因房價下跌，跌破首付，房也不要了，直接走人。
因此房價一崩，由此會引起一連串的支付問題，會爆發系統性的問題。
這個現象在日本、香港都已出現過。
我們如果守不住底線，爆發了系統性風險，意味著對中產階層是一個重大的打擊。
所以我認為，中央對這一問題是看得很清楚，看得很準，問題提得很尖銳，把要害問題都指了出來。
並號召，一定要守住系統性風險的底線。
02
當前的金融風險隱患表現在哪裡？
最近，微信圈傳社科院某專家說，中國的家底能夠經得起1.5次的危機。
這也許是標題黨搞的標題。
中國如果爆發危機，實際損失會是多少？對中國社會的經濟、政治歷史進程又會發生什麼樣的重大變化？這能用現在時點上的資產評估作靜態推算嗎？我前面講了，系統性風險的爆發是突發性的，傳遞非常快，臨時變賣資產是來不及的，賣不出好價的。
2015年股災恐怕大家都有記憶。
當然，我希望中國不出問題，不會爆發危機，寄希望再安安穩穩發展10年、15年。
堅持發展的勢頭、發展的邏輯不變，那麼到2030年前後，中國GDP總量絕對是“老大”。
但是，眼前這一關怎麼過？不是難過的“關口”，中央絕不會用決勝時期“攻堅戰”之類的詞，絕不會提到“人民的認可、歷史的檢驗”這一歷史的高度。
對風險問題認識上不去，就容易出事。
如果能看到風險，並採取有力的防範和化解措施，就不會爆發危機。
只有看不到危機險象才會有真實危機的爆發。
當然，除了認識外，操作層面還有很多事要做。
我認為，系統性風險的爆發，是由個別的、分散的、局部的風險，在一定條件的催化下，在某個時點，經過一系列環節的風險傳遞和連鎖反應，才會呈現出全局性、系統性特徵。
但是在風險沒有爆發前，不會馬上形成對全社會資產負債表的“縮表”效應。
不會對宏觀經濟總量，如GDP、總需求、總投資、破產、失業等宏觀指標的直線下降形成巨大的衝擊。
然而，危機一旦爆發，像1929年-1933年美國大危機，後果是一下子使失業率提高到25%，工業生產總值1932年比1929年下降了46.2%，農民總收入下降了57%。
中國如果處理不好當前的風險隱患，風險一爆發，照樣會有一大批企業要破產，要退出市場，工人失業會大量增加，銀行不良資產是直線增加，全社會的資產負債表就會嚴重“縮表”。
當前，風險的隱患具體到底在哪裡？根據經濟學的理論和各國危機的教訓，可以從兩個角度來思考。
第一個角度，是從宏觀數據動態變化中尋找蛛絲馬跡；第二個角度，可以從最終影響貨幣支付鏈中斷時鏈條上的相關產業、局部數據中尋找線索，順藤摸瓜，從而把握大局。
從宏觀數據看，就是前面提到的M2/GDP、全社會槓桿率、增量資本產出率等債務、效益指標看，可以得出中國確實存在系統性風險隱患的結論。
從支付鏈和行業角度，我們來進一步分析。
1、首先我最關注的是房地產泡沫風險。
房地產有泡沫社會上一直持有不同意見，有人說有泡沫，有人說沒有，意見非常不統一。
我今天不從大家經常用的指標，如居民房屋擁有率、房屋供給需求指標、房價收入比指標等進行分析，這方面是眾說紛紜。
下面我僅從兩個視角作補充性分析。
一是中國涉及房產、土地的貸款和融資到底有多少？從銀行授信的品種分析，涉及房子貸款的有房地產開發貸款和按揭貸款。
官方統計，2016年底，這兩項貸款共有餘額26.7萬億，佔全部銀行貸款餘額的25%。
2016年新增貸款5.7萬億，佔全部新增數量約45%。
從2016年底的存量來看（甚至從2017年的存量來看），我也認為不高。
監管界曾說，銀行做過壓力測試，能經受住房價下降40%，我認為這有點扯了。
理由是以上所說涉房兩項貸款合計佔25%，是按銀行的授信品種統計的。
實際操作中，銀行大量的貸款是以擔保保證方式發放的。
其中，用房產、廠房、土地做抵押貸款，要佔到整個貸款的30%到40%；用擔保、互保形式做的貸款佔30%到40%；質押貸款僅佔約10%。
其中，這些通過擔保保證方式發放的貸款，其資金來源又通過同業市場，大資管業務、P2P、互聯網金融等一道又一道複雜的環節進入了房地產投資。
有多少？沒人能統計清楚。
而真正的信用貸款（不用任何抵押擔保的），只佔到20%到30%。
從這個角度說，現在的銀行能接受的抵押、質押和擔保品主要是土地、商鋪、廠房、樓房等，機器設備基本派不上用。
因此真正和房價、地價相關的貸款共佔多少？我估計有70%左右甚至更高。
而且，越是中小銀行，信用放款的比率越低。
中小銀行資本實力落弱，沒有抵押、質押物，基本不給貸款。
在房子屬於資產被看中的狀態下，如果資產價格跌20%或者30%，意味著有多少銀行的貸款就貶值，有多少不良貸款將產生？
二是“房子是用來住的，不是用來炒的”，我認為這是中央針對過去近十年房地產政策“碎片化”教訓提出的一個重大糾錯決策。
我在2009年曾呼籲過，中國的房地產市場健康發展方向應以消費品為導向。
應鼓勵買房是為了住，是為了買“使用價值”，而不是像買股票一樣，是為了賣股票而買股票，是買資產，來賺價格差。
但是，現實是中國經濟已被房地產市場綁架了，我在2010年說，中國房地產市場如果不整，中國早晚要出大事。
2015年我又說，如果現在整狠了，馬上就出事。
現在看，就是這麼棘手。
這次我相信中央對房地產市場是為住不為炒的方向是堅定不移的，對建立長效機制的態度也是堅定不移地。
因為不扭轉此方向，中國經濟長期沒法太平。
那麼什麼叫長效機制？具體有哪些內容？官方並沒有統一的說法。
我理解，起碼有以下幾點內容。
第一，首先，對買不起房的，就不應該刺激他去借錢買房，而是鼓勵他去租房。
在此方面要學德國經驗，要鼓勵多推出些租賃房，要出一系列政策，讓租房者能安安心心去長期租房。
第二，房屋商品化、市場化是方向。
有點錢的人就按市場化去買房。
暫有困難不能付全款的，首付比例怎麼定？我認為不應該把首付政策按現在宏觀調控手段來經常浮動。
可以按兩個大學畢業生夫妻，結婚二十年的收入積累多少，倒過來計算他20年前房貸首付的比例。
因為他們是中國長期增長中中產階層的主體，有就業的基本保障。
如果這層群體長期有還款風險，就不正常了。
首付比例一定，應以國務院條例的方式公佈，不應該讓商業銀行按市場競爭方式自定，這會助長房價波動。
這也是真正保護弱勢、中產的群體利益。
第三，稅收手段。
對於第一第二套首付房、改善房，稅收應是象徵性的。
對持更多的房就上重稅，上的讓你不敢輕易多持空房不住。
至於是從第三套還是第四套房上重稅可以進一步研究。
因為現實生活中，有時持第四套房未必是在從事炒房。
比如一個廣東老闆很有錢，在廣州有了第二套改善房，但是他的分公司在上海浦東，長跑上海做業務，為了工作想在上海再買一套小房子常住，這絕不是炒房。
等子女考上清華、北大，當媽媽的又想到北京陪讀，想在北京買一套70平方的房子，起碼住上四年。
這些都是是正常的住房需求，絕對不為了炒房，可以給予支持。
這類買房客觀上都是推動投資與就業，有利於經濟增長。
其後更多的買房，屬於炒資產的，就一律上重稅。
第四，土地供應政策是否應調整？在城鎮化過程中各城市人口的流動多少不一樣，土地供應政策是否應“人地掛鉤”？怎麼“人地掛鉤”？
第五，現地方債務風險與地方長期的“土地財政”收入相關。
如果土地供應政策和房市其它長效機制逐步出臺，地方政府債務風險問題是否會凸顯？怎麼解決？這涉及中央與地方財政關係怎麼調整？這是長效機制建設中最後又必然遇到的大問題。
第六，教育資源政策是否也應配合？比如北京優質學校要憑戶口就近入學。
家長為孩子不輸在“起跑線”則不惜成本，因此好學區房價格越漲越高，有的一平方米賣到35萬，這種狀況不是其他房價政策調控所能解決的，怎麼辦？解決教育資源公平分配的政策怎麼跟上？
以上所說涉及長效機制這麼多內容，什麼時候出臺？是一齊出臺還是逐步出臺？如何配合？至今沒有一個統一的部門在研究。
所以我呼籲，應儘快建立一個房地產調控長效機制的統籌研究小組，應由國務院領導掛帥，由住房建設部、人民銀行、銀保監會、發改委、財政部甚至包括教育部等幾個部門共同組合，目標就是建立長效機制。
眼下有的政策措施是解決短期問題，是非市場行政措施，長期下去怎麼收場？每一項措施有否違背長效機制方向？我們再也不能做一天和尚撞一天鐘，再也不能讓頭痛醫頭，腳痛醫腳的現象繼續下去了。
如果我們是從以上兩個視角去認真解決問題，倒過來看，現在的房市有否泡沫風險，我想自然就容易想明白了。
2、其次講講地方政府債務風險。
官方數據是2016年27萬億，這風險是可控的。
但是近幾年地方債實際上是在猛增。
通過明股實債，表外舉債、購買服務等方式，借地方平臺、PPP、產業基金等各種形式舉債，有的是在套銀行貸款。
因此地方政府到底欠多少債？國務院不停地對此組織展開調查，而且中央最近又嚴肅表態，對地方債務要“終身問制”。
說明什麼？說明此問題是相當的嚴重，絕不要小看。
3、關於產能過剩的風險。
企業槓桿率2016年是166%，負債是123.5萬億，如果按照一年期基準利率4.75%算，每年利息要6萬億。
如果按照有專家統計的社會平均融資成本7.6%計算，利息卻高達9.4萬億。
從宏觀看，僅企業借債付息就接近或者超過全國當年新增GDP的6.8萬億了，這樣的經濟能維持下去嗎？企業要維持下去就要不停地借錢，那麼總有一天要出事。
為此，從2016年開始，中央下決心去產能，去庫存，並下達了硬性的指標。
4、金融機構隱藏的風險。
從企業、地方風險到金融機構風險，這是一個問題的兩個方面。
實體經濟表現的是地方政府項目問題、房地產泡沫、產能過剩，最終反映的都是銀行資產風險的問題。
第一是不良貸款率。
按照政府部門公佈的不良貸款率是約2%，看起來不高，而且大銀行資本充足率在全球銀行中間是高的，銀行的不良貸款撥備覆蓋率達也到150%多，看起來都不錯，但是，這是靜態的分析。
隨著去槓桿、去產能、去庫存的進程加快，針對前一陣子部分無序創新的金融整頓工作到位，意味著要釋放、要暴露一些風險。
其結果，有些企業必然要破產，有些非法集資案要暴露，過去銀行表外業務形成的銀行賬賬會增加。
因此，從動態角度說，不良貸款到底為多少，現在都不好說，起碼比統計公佈的要高。
高盛曾估計起碼有7%到8%。
第二是債券違約。
2015年有25家大型企業違約，2016年違約企業數翻倍。
比如東北特鋼、大連機床、中鐵物資等等，有幾百億債券到期還不了，但是最後誰也沒有破產。
我是從銀行監管部門出來的，我想肯定是“重組”了。
怎麼重組？債權人、股東、地方政府，幾個部門被迫坐下來談。
如果要破產，地方政府資本金輸了，機構債權人向市場籌集的錢沒法交代了，銀行幾十億上百億貸款就沒了，而且工人失業了，社會不穩了，怎麼交代？重組肯定是資本方的政府部門請大家幫忙，債轉股、拖延還款，或者銀行再增加點貸款。
這樣問題真的解決了？有的殭屍企業產品仍沒市場，沒競爭力，隱患實際上並沒解決。
此外，還有不少看不清的風險，有許多也難以統計。
我們的銀行、證券、保險、基金、直投、私募等一共八類機構，前幾年都在搞大資產管理業務，涉及上百萬億資金，業務方式不規範，風險很大，現在都正進行整頓。
而且整頓文件規定的整頓期限一拖再拖。
至今整頓文件“中央深改委”已通過，但徵求了幾次意見的資管規範文件仍未公佈於世，說明此問題相當嚴重，很難收拾。
還有校園貸、P2P、非法集資、龐氏騙局、暴力催收等等，前幾年忽視監管、監管不力，部分無序創新產生的金融亂象，集聚了一大批風險隱患。
前幾天我在東直門外一家餐廳吃飯，看到餐廳廁所男士小便池上竟仍然還貼著廣告：“要貸款找XX”、“要貸款打XX電話”等等，這種現象前幾年太多了。
金融搞到這種狀況我覺得簡直不可思議。
現在要整頓，什麼叫整頓？就是要付代價，要輸掉一部分機構和人的錢。
到底輸掉多少錢？輸掉個人錢對社會穩定意味著什麼？輸掉機構錢，資產負債表要“縮水”，對經濟增長意味著什麼？現在還很難說清楚。
03
如何堅決守住不爆發系統性風險的底線？
2015年，在“十三五”規劃之前，我寫過一篇文章，是根據自己在央行工作經驗提出的一些政策建議。
一是對存量風險怎麼辦？我提出了四個原則：
一是止血原則。
對法規不健全而產生的風險，應儘快完善法規進行整頓，儘快堵漏洞。
邊立規矩，邊化風險，堅決做到存量風險只減不增。
比如說P2P，馬上停下整頓，不能讓它再毫無規矩地幹了。
再比如，對地方債、網絡貸、大資管，應儘快出臺監管規定加以改善或制止，這叫止血原則。
二是共擔原則。
誰欠債誰還，中央財政堅決不兜底。
萬里長城不能出現一個缺口，決不能後退一步。
1997年中央處理金融風險是很有經驗的。
一旦中央政府給錢了，那就會沒完沒了，整個社會已經存在的巨大道德風險就會進一步蔓延。
在這個問題上，一定要教訓市場，教訓老百姓，教訓地方政府，教訓金融機構，誰欠錢誰還，還不了砸鍋賣鐵也要還，家破人亡也得還，中央絕不能拿納稅人的錢幫著還錢。
共擔原則就是誰的孩子誰抱，個人、地方政府、金融機構、企業，按規定該誰承擔就誰承擔，只有這樣，才能徹底打破道德風險，打破市場上不該有的幻想。
規範未來，約束未來。
在這方面，電視媒體應大力宣傳，家喻戶曉，這是今後防風險的一項極其重要的屏障。
三是成本原則。
針對地方鉅額債務的還本付息壓力，為了降低利息成本，怎麼辦？項目有未來收益的可設法債轉股，或者債券置換，把長期債券變成短期債券，把地方債券變成中央債券。
中央債利率成本低，可省不少利息。
四是時間原則。
儘管2007年以來中國的經濟增長跌去了一半左右，但是我們和日本、美國、德國相比，這些國家的增長高的也都不到3%，我們是大國經濟體中絕對的高增長。
如果能夠持續保持6%的增長，甚至是5.5%的增長，就意味著國家財政、企業有收入。
因此從全局看，只要把新的債務成本壓在一定的低水平下，從長期看，就可以慢慢化解存量風險。
那麼如何從根本上防止增量風險？我認為當前的金融風險不僅僅是金融圈的事，而是整個經濟的事，是金融與經濟的關係問題。
第一，要想辦法把M2增速降下來，降到個位數。
去年最後一兩個月份貨幣供應量已降到了9%左右，個別月份更低。
過去長期是兩位數的增長。
現經濟已經跌到了6%點幾的水平，因此不能再靠貨幣兩位數的高增長來維持經濟增長了。
當然，在實際專業操作上，不僅要講M2，還要講社會融資總量指標。
貨幣一緊或迴歸常態，風險問題就會慢慢暴露，那就堅持暴露什麼問題就解決什麼問題的原則，這是解決增量風險所必須堅持的原則。
不能再用多發貨幣來掩蓋穩增長和防風險之間的矛盾了，也不能再去積累新的風險隱患。
第二，要儘快建立穩住房價、形成長效機制的工作協調小組。
房市泡沫問題是當今中國經濟最大的問題，也是最難解決的問題。
建立房市長效機制，又涉及方方面面的內容，有租房政策、首付政策、利率政策、稅收政策、土地供應政策、中央和地方財政關係政策等等。
長期以來在“土地財政”中，收益大頭地方政府拿了，農民拿小頭，現在在“三塊地”改革中，要慢慢改過來，有些土地收益要回歸農民，讓農民富起來。
因此，地方政府的土地收入要減少，最後財政的窟窿會必然暴露，所以講長效機制，不僅僅是住建部的事，一定是涉及人民銀行、銀保會、發改委、國土部、財政部等方方面面的政策。
因此我建議國務院應儘快成立協調小組，統籌考慮房地產市場長效機制建立，讓中國的房地產泡沫慢慢破。
當然，這是我一個非常良好的願望。
因為在2011年，我曾跟索羅斯和“金磚四國”概念提出者吉姆·奧尼爾分別交談過。
針對當時的中國房地產狀況，在國內很多人不承認房市有泡沫情況下，我說我承認有泡沫。
但是物理學上說的泡沫一刺就破，我們房市的泡沫能不能慢慢洩氣、慢慢破？他們倆分別給我的回答是，歷史上從來沒有過，除非你們中國政府厲害。
所以，我非常希望長效機制要儘快推出，推出要有策略，要想方設法使中國經濟在穩定增長中渡過這個難關。
因為這直接關係到中國發展的歷史進程。
當然，這個難關真的能不能渡過，現在還存在著不確定性。
所以各部門出臺部門政策要非常地謹慎。
目前北上廣深大部分買房人，都是偏重於買房子的資產屬性。
對資產屬性變動非常敏感。
某個官員文章稍提到房產稅，社會上就會捕風捉影，放大討論，以至引起房價波動。
可見當前的房價漲跌與人們的預期已緊緊有關。
預期影響力已遠遠大於貨幣供應量的影響力。
因此，如何堅定不移地、逐步有策略、有序地推出長效機制的各項政策，是直接涉及當前中國能不能守住系統性風險底線的核心內容，是一場博弈。
手持多餘貨幣的老百姓怎麼想？政策怎麼辦？既要改制度，又不能出事，讓它慢慢調過來，談何容易。
由於長效機制的政策涉及多個部門，每項政策都可能影響預期，因此每一方政策都需要多方認證，小心推出，以防主動引爆系統性風險。
第三，金融監管機制怎麼加強、怎麼協調？
前兩年監管不力，協調機制出問題，各部門拼命鼓勵搞理財創新，現在又拼命抓緊監管。
針對此情況，需強調當前抓緊速度修復完善體制，進行監管糾錯，亡羊補牢，方向是對的，但一定要小心謹慎，要了解各部門監管政策同時出臺，其效應不是一加一等於二，而是大於二。
多項監管政策措施的同時出臺，其效應肯定是有疊加的。
不要因為政策措施過度或配合不當而引發不應該產生的突發事件。
第四，要真正加快改革與創新，推進結構性改革。
現在很多風險往往是經濟結構失衡和資源錯配的外在表現，要改善經濟失衡必須優化結構。
優化結構又要靠改革，靠創新。
因此，金融的問題說到底是實體經濟結構、發展動力不合理的反映。
以上關於存量風險和增量風險防控的思想是基於2015年前的情況而提出的。
當前，應根據新的情況可以有所調整補充。
小結今天講的內容：
第一句話，風險已經存在。
決策層對此要有高度認識，要承認，要面對，這是現實。
經濟增速下來以後，問題是必然要暴露的。
第二句話，風險必須釋放。
風險不釋放，資產負債表“不縮表”，經濟結構轉型這道坎就過不去。
第三句話，風險釋放是要付代價的。
輸掉的錢由誰來付？是企業、金融機構、個人、地方政府還是中央政府？是按市場法規付，即經濟主體破產倒閉時清算？還是政府主導下商量、協商解決？決策層事先心中要有底。
第四句話，化解風險要有信心。
我國經過幾十年長期發展積累的財富雄厚，未來增長潛力又不低，因此有能力、也應有信心化解風險。
第五句話，有信心並不意味可輕視大意。
如果釋放風險措施不當，底線沒有守住，泡沫一破，資產價格大跌，人民和國家幾十年積累的財富可能一下子縮水了，那我們的執政，就對不起人民，就經不起歷史的檢驗。
第六句話，化解風險的關鍵是決策者的認知和執政水平。
當前重點是房地產長效機制和加強金融監管這兩個方面。
措施要細，要接地氣，要統籌兼顧，不能讓監管調控措施反而成為風險爆發導火索。
從這個意義上講，調控不是純書本理論，而是一門藝術，是基於對中國國情真正瞭解基礎上的決策。
決策層既要敢擔當，又要有很高的決策能力和執行能力。
註釋：
①此文根據作者2018年1月23日在CCTV二套《中國經濟大講堂》錄播錄音稿和2018年3月29日在“中國經濟50人論壇”主辦的《清華長安講壇》講話錄音稿合併整理而成。
②見夏斌《中國經濟：觀察與諫言》P122，中信出版社。以下引言均出自本書。
③見夏斌著《危機中的中國思考》（上卷），P318等，東方出版社
④《這次不一樣：八百年金融危機史》是美國給哈佛大學教授肯尼斯·羅格夫等兩位教授共同撰寫的一書名。儘管備受爭議，但從金融危機史的分析中，揭示了2008年美國金融危機的原因與教訓。美國有些學者認為21世紀最初幾年的美國與1929年-33年時的美國“這次不一樣”，貨幣多些不會爆發危機。
本文來源 | 財經會議資訊
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