核心觀點：
從歷史情況來看，利差是決定匯率強弱的關鍵因素，且10年期美德利差對美元指數變化的解釋力比短端利率和政策利率更強，基本面和貨幣政策的變化均能體現在利差之中。從景氣度和核心通脹兩個維度來看，自2017年四季度以來，美國的基本面表現就已整體強於歐洲，理應支持美元指數走強的因素早已出現了。
那麼，為何從2017年10月開始美元指數與美德利差出現分化，就成為了我們在現階段理解美元指數走強的核心問題。我們認為，“美債美元”的流出是造成美元指數前期異常疲弱的原因，而這是美國通脹上行、全球風險偏好提升下資金重新配置和離岸“美元荒”三個因素共同造成的。
基於此，4月以來美元指數走強的原因在於：第一，風險偏好快速提升階段隨全球股市波動率加大和經濟指標走平而終止；第二，離岸“美元荒”隨著4月美國短債發行的減少有所緩解，LIBOR上行明顯放緩；第三，美債收益率上行的趨勢更為緩和。在此背景下，利差的力量開始凸顯，美債收益率較高的吸引力開始顯現，“美債美元”流入加大是美元指數“王者歸來”的主因。利差與美元指數的缺口有所彌合，兩者關係有所恢復。
美元指數走強影響幾何？第一，美元匯率、利率雙升施壓新興市場；第二，當中美利差收窄至較低水平時，資本確實有流出壓力，債市也會受到邊際影響；但中美利差是動態關係，不應假設美債利率是靜態的，而中國利率必須大幅上行，因為外資既可能流出中國，也可能流入美國，中美利差可能在相互影響中進入一個更為中性的水平；第三，美元走強並不簡單意味著港元貶值壓力加大：離岸“美元荒”隨著4月美國短債發行的減少有所緩解，意味著LIBOR-HIBOR利差走闊壓力和港元貶值壓力也暫時下降，但往前看港元仍在“危險邊緣”。
目錄：
一、美元的“基本面”早已到來
二、核心問題：美元指數為何與利差分化？
1、證偽兩個“假象”
2、“美債美元”流動是解釋美元指數的核心因素
3、此前海外投資者為何拋售美債？
4、總結與展望
三、美元指數走強的影響
1、美元匯率、利率雙升施壓新興市場.
2、從外資購債視角看中美利差
3、港元的壓力會更大嗎？
以下為正文內容：
近期美元指數漲至2018年以來的新高，突破了93水平。市場非常關注美元指數為何出現上漲，而我們認為，真正應該回答的問題是之前美元指數為什麼超預期下滑，因為支持美元指數走強的“基本面”早已出現。
一、美元的“基本面”早已到來
對於始於2017年初的美元走弱，市場主要歸因於以歐元區為代表的發達國家的經濟復甦與相應的貨幣政策緊縮預期對美元指數的壓制，我們也認同這個因素壓低了美元指數。然而，事後來看，就如同“強美元是把雙刃劍”一樣，強歐元也會壓制歐元區的經濟增長並輸入通縮，且從經濟指標本身來看，歐元區的經濟增長也不可能無限維持超預期的加速度。
從景氣度和核心通脹兩個維度來看，自2017年四季度以來，美國的基本面表現就整體強於歐洲，歐元區開始出現通脹低於預期的情況，PMI也不如美國強勁。基本面指標顯示，理應支持美元指數走強的因素早已出現了。
這種基本面的強弱關係也反映在了利差上。2017年9月，美德10年期國債收益率之差的均值達到1.79%的低點，此後便持續回升，2018年5月已經回升至2.35%。然而此時美元指數卻與利差出現了顯著分化，市場似乎僅關注了歐元區強勁的基本面和退出寬鬆貨幣政策的安排，而完全不考慮特朗普稅改、及弱美元對美國經濟的正向衝擊和美國通脹超預期的可能性。因此，相比最近美元迴歸強勢，更早期的美元持續疲弱更令人意外。
從歷史情況來看，利差是決定匯率強弱的關鍵因素，且10年期美德利差對美元指數變化的解釋力比短端利率和政策利率更強。這一解釋的理論基礎是利率平價理論。開放經濟條件下，當各國利率存在差異時，投資者通常希望將資本投向利率較高的國家，拋售低收益國家貨幣/資產，這種套利行為會導致資本的跨國界、跨市場流動。買入高收益國家的貨幣/資產的行為會拉昇高收益國家相對低收益國家貨幣的匯率。利率平價的現實基礎是套息交易（Carry Trade)和資本項目開放國家間的證券投資、直接投資等行為。
利差邏輯也適用於本輪美元週期。美國2008年11月、2010年11月的兩輪QE都壓低了美債利率、推動了美元走弱，但2012年9月第三輪QE後美元指數未明顯下行，2013年初日本推出了QQE政策，致使日元大幅貶值，同時美聯儲逐步開始結束寬鬆政策，美元小幅升值；2014年6月以來的美元指數強勢一方面是由於美聯儲開始收緊貨幣政策，另一方面是由於歐洲、日本主要央行推出負利率、QE等大規模寬鬆政策。
2014年下半年，美國與歐日等國貨幣政策方向的顯著分化使得美德利差走闊，將美元指數從80快速推升至95水平之上，此後雖然美元指數的上行動能減弱，但仍一直位於歷史上的強勢區間；2016年11月，特朗普獲選美國總統並將政策指向積極財政和大搞基建，“再通脹預期”和美國經濟強勁預期高漲，美元指數再進一程，升至103，達到了近年來的最高水平。
2017年以來美德利差收窄使得歐元走強，顯著壓低了美元指數。2016年12月，歐央行將QE延長至2017年12月但將規模調低至600億歐元每月，此後便按兵不動，歐美的政策分化實際上已有所收斂，當然，歐洲政策取向的變化離不開兩個因素的影響：第一，寬鬆政策本身存在邊界，負利率向下的空間有限，QE規模也受到債券市場規模的約束；第二，歐洲經濟基本面和核心通脹的回升。
總之，從更長時期來看，基本面和貨幣政策的變化均體現在了利差之中，本輪週期中美元指數與美德利差的變化趨勢也大致相符。
二、核心問題：美元指數為何與利差分化？
那麼，為何從2017年10月開始，美元指數與美德利差出現分化，就成為了我們在現階段理解美元指數變化的核心問題。
我們從歷史上幾個美元指數與美德利差分化的時期來尋找答案：2000-2004年，2008年中-2009年中，2011年、2013-2014年，2016年上半年，2017年10月以來，美德利差與美元指數均存在較顯著的分化。
1、證偽兩個“假象”
第一，市場投機看空美元造成美元走弱？美元指數期貨淨倉位的變化並不能解釋美元指數，因為其與美元指數互為因果，淨倉位情況可能對美元指數有影響或加強趨勢，但難以成為源頭，因為淨倉位的變化往往相較美元指數略有滯後，近期的美元指數走強中，期貨多頭還並未啟動。
第二，經常項目逆差不足以解釋近期的美元指數。有聲音認為美國經常項目逆差擴大是前期美元走弱的原因，而依據是2001-2004年的情況。2001年中國加入WTO後，全球貿易出現結構性變化，全球價值鏈深化，使得美國的貿易逆差大幅擴大，這是該階段美元走弱、以及美國的全球地位發生變化的直接影響因素。但是，當時美國經常項目差額佔GDP比重的降幅是驚人的，從-3%大幅下降至-6%。而2017年下半年以來的美國經常項目逆差並沒有明顯擴大。
2、“美債美元”流動是解釋美元指數的核心因素
本質上我們要尋找的，是打破資本流動與利差關係的因素，即美國利率抬升並沒有吸引資本流入的原因。
我們認為，“美債美元”的邊際力量可能就是我們尋找的這個因素。以史為鑑，2011年、2013年、2017年的情況都顯示，海外投資者拋售美債往往伴隨著美債收益率的快速上行，而拋售美債的行為本身也存在特殊的影響機制，它會使得利率不再是匯率的原因，而是使得利率上升、匯率走弱都成為拋售行為的結果，從而造成利差與美元指數的分化。從外國投資者持有美國國債的邊際變化看，2009年金融危機激發的對美債的避險需求是推升當期美元的主因；2013年海外投資者減持美債可能是美元不強的原因之一。
美國財政部數據顯示，從2017年10月開始，外國投資者持有的美國國債淨增量開始出現下降，11月、12月和2018年1月海外投資者月均淨減持美債212億美元，美元指數從94下跌到89，2月海外投資者轉為淨增持美債後，美元指數企穩回升。
綜上，從歷史對比和近期的實際情況看，“美債美元”的流出是造成美元指數異常疲弱的原因。
3、此前海外投資者為何拋售美債？
我們認為，此前海外投資者拋售美債的原因可能有三：
第一，油價上漲、美聯儲縮表等因素共同推動美債收益率快速上行，觸發海外投資者止損。當然，海外投資者的拋售客觀上也加劇了美債利率的上行。
美國十年期國債收益率從2017年9月的2.2%上升至近3.0%水平，升幅和升速均較高。美國利率水平的抬升，一方面與強勁的全球經濟相符，一方面還是與原油價格上漲帶來的通脹抬升密切相關。歷史顯示，無論長期還是短期來看，美國十年期國債收益率的變動趨勢與整體CPI的走勢較為一致，而我們發現雖然美國核心通脹決定了通脹的中樞水平，但整體CPI波動與能源CPI變化更加同步，即原油價格同比主導美國CPI短期波動。而從美聯儲貨幣政策的角度看，持續的勞動力市場復甦之下，通脹也成為了邊際上變化較多、對政策取向影響更大的變量。
美國CPI已經由2017年6月的最低點1.6%回升至今年3月的2.4%，核心CPI也從2017年的低點1.7%回升至2.1%，通脹的回升來自兩方面：第一，油價上漲以及去年同期低基數所造成的能源同比抬升。從基數變化看，油價同比將在二季度繼續抬升，隨後將出現回落，而CPI能源分項的同比變化滯後於油價同比變化1個月，因此高點可能出現在7月；第二，通信費用調整等臨時性因素消退所帶來的核心通脹的快速抬升：目前的核心通脹已較為接近2017年初臨時因素產生影響前的2.1%水平，預計未來核心通脹的上行將放緩，不會給總體通脹造成很大的壓力，由於能源分項比重高、波動大，整體通脹年內高點可能跟隨能源分項的變化而出現在7月附近。從通脹變化看，未來美債收益率即便上行，速度也會更加緩和。
第二，全球風險偏好提升下資金的重新配置。
在全球性的經濟復甦下，風險偏好的提升表現為：第一，歐洲邊緣國（希臘等）和部分新興市場債市上漲；第二，全球股市、特別是新興市場股市持續大漲；第三，VIX指數徘徊於歷史上極低水平。
從新興市場匯率情況也可見，在此階段眾多新興市場貨幣升值，部分甚至超過了美元指數的跌幅，歐洲邊緣國和巴西、俄羅斯等新興市場的資本市場也實現了“股債雙牛”，這也印證了上述的風險偏好提升和資金的重新配置。
第三，離岸美元荒的影響。
2017年11月以來，“美元荒”不斷加劇，4月3M Libor-OIS利差已升至60BP以上，達到了2009年5月以來的最高水平，突破了2011年歐債危機時的水平。
為什麼美元荒可能不利於外資購買美債？根據利率平價理論的分析，息差的投資收益能否實現不僅取決於利率水平的高低，而且取決於匯率水平預期變動率，如果匯兌損失超過了利差收益，投資者就會蒙受損失。因此，在貶值預期存在的情況下，投資者進行套息交易需以外匯掉期的方式對沖匯率風險，而外匯掉期的定價基準即是LIBOR，因此美元荒可能顯著抬升套息交易成本，使得套息交易的收益下降，不利於外資增持美債。
為什麼會有“美元荒”？短期美債發行的激增是最直接因素，2月8日，美國國會同意暫停債務上限並延長政府支出計劃，美國財政部加大了國庫券和美債的發行力度，美國短期國債淨髮行量由負轉正，規模大幅增長。其中，2、3月淨髮行量分別為1110億美元、2110億美元，而2017年全年的淨髮行額也僅為1380億美元。這也使得更多資金流向美國國債、流出銀行票據等資產，4月，淨髮行額降至-1200億美元，從LIBOR(3M)-聯邦基金利率來看，“美元荒”局面也有所緩解。此外，稅改帶來的美元迴流和美聯儲縮表計劃的影響是中期存在的因素。
這也也能與財政赤字擴大往往帶來美元走弱的邏輯聯繫起來：從經驗來看，美元指數往往滯後於美國財政赤字的擴大而走弱，那麼這背後的原因是什麼呢？財政赤字明顯擴大意味著持續發行較多的美債，造成短端利率相對高企，抑制套息交易和外資的流入，同時財政刺激往往使得經常項目逆差有所擴大，兩個因素都支持美元走弱。而如果沒有財政赤字的擴大，經常項目逆差的擴大意味著經濟好、投資回報高，套息交易的力量會抵消經常項目的流出。
以特朗普政府的財政政策看，稅改、基建計劃將大幅推升財政赤字：白宮預計，聯邦政府赤字將在2019財年增加9840億美元，是2017年的2倍，赤字佔GDP的比重將從2017財年的3.4%上升至4.7%。未來10年財政赤字將增至7.1萬億美元，公共債務接近30萬億美元，較目前增加9.4萬億美元。這意味著中期離岸美元短端的融資成本將較高，將對美元指數形成抑制。
4、總結與展望
結合上述分析看，4月以來美元指數走強的原因在於：
第一，風險偏好快速提升階段隨股市波動率加大和經濟指標走平而終止，2月以來，隨著美股調整、中美貿易戰、VIX指數的攀升，風險偏好有所回落；
第二，離岸“美元荒”隨著4月美國短債發行的減少有所緩解，LIBOR上行明顯放緩；
第三，美債收益率上行的趨勢更為緩和。
在此背景下，利差的力量開始凸顯，美債收益率較高的吸引力開始顯現，2月海外資金由11-1月的淨減持美債轉變為小幅淨增持，雖然3、4月數據仍然未更新，但從EPFR數據來看，4月以來國際資金持續流入美國債市，“美債美元”流入加大是美元指數“王者歸來”的主因，利差與美元指數的關係有所彌合。
我們在《2018年人民幣匯率究竟該怎麼看？》中所預言的美元指數反彈已經出現，基於“美強歐弱”的基本面、美債收益率上行緩和、風險偏好難以快速上升，我們預計美元指數短期會維持強勢，但本輪強美元的高點103很難被突破，我們維持2018年美元指數的波動區間為（87，97）的判斷，原因有二：
第一、中性假設下，全球經濟溫和的趨勢不變，歐日貨幣政策邊際方向偏緊，而美德利差走闊的源起在於歐美貨幣政策的分化，歐美政策分化收斂意味著美德利差拐點已經出現，中期美德利差將繼續收窄；
第二、從美國財政政策來看，未來財政赤字必將擴大，中期離岸美元短端的融資成本將較高，將對美元指數形成抑制。
三、美元指數走強的影響
1、美元匯率、利率雙升施壓新興市場
從近期新興市場債市、股市以及匯率的整體表現來看，美元走強疊加美債利率上行明顯比前期僅是美債利率上行的階段給新興市場的資本流動形勢和資產價格帶來了更大的壓力，本質在於美元指數比利率表現更能代表和體現資本流動的方向，並可能進一步吸引資本回流美國。
阿根廷比索大幅貶值7.9%和阿根廷央行為抑制比索的急速下跌而大幅上調基準7日回購利率600個基點至33.25％的消息震驚市場，雖然阿根廷的情況很大程度上受到了其基本面因素的影響，但結合4月以來資本市場的情況看：新興市場股市整體而言出現下跌，並且表現弱於發達國家，巴西、俄羅斯、印度等前期利率持續下行的國家出現了利率上行，大部分新興市場貨幣出現貶值，若干國家貨幣貶值幅度超過美元指數的升幅，顯示新興市場確實面臨了資本流動形勢的惡化，因而我們也需警惕全球資本流動形勢大環境惡化對中國的不利影響。
2、從外資購債視角看中美利差
隨著美債收益率上行和中國債市回暖，中美10年期國債利差不斷收窄，從2011年以來的情況看，中美利差的下限在50BP左右，而目前的狀況已較為接近這一水平。投資者擔心在這種情況下美債收益率是否會對我國債市構成制約。
外資購債是我們觀察中美利差影響的一個視角。我們對境外機構購買中國國債的行為分析顯示，人民幣匯率和中美利差都會影響外資機構的增持行為，人民幣匯率越強/貶值壓力越小、利差越大，人民幣債券的吸引力越大，反之亦然，而以上兩個因素也有趨同之處，即利差較大更支持人民幣強勢，也是基於這種情況，外資能夠在今年1月大幅增持、抄底我國國債，而同期外資在流出美債，因此當時外資的行為也有利於我國國債收益率的下行和中美利差的收窄。
不過，隨著美元指數的走強，在目前的匯率機制下，人民幣匯率的貶值壓力加大，中美利差較窄使得中國債市的配置價值亦有所下降，這可能使得二季度外資流入中國債市的資金規模明顯下降，邊際上可能對中國債市構成壓力，而美債吸引力加大，外資也持續流入美國債市，兩方面均有助於中美利差走闊。
以上分析表明：第一，當中美利差收窄至較低水平時，資本確實有流出壓力，債市也會受到邊際影響；第二，中美利差是動態關係，不應假設美債利率是靜態的，而中國利率必須大幅上行，因為外資既可能流出中國，也可能流入美國，除非美債收益率獲得非常強的上行動能，不然中美利差可能在相互影響中進入一個更為中性的水平。
3、港元的壓力會更大嗎？
美元再度走強後，前期貶值壓力較大的港元更加為市場所擔憂。
在前期的報告中我們曾指出，由於香港特殊的貨幣局制度，港元走弱的原因是港美LIBOR-HIBOR利差的走闊，其外因是美元LIBOR加速上行，內因是：1、香港的貼現窗制度不會顯著抬升利率水平；2、發達國家多年超寬鬆政策使香港累積了很高的基礎貨幣總結餘，歐日政策仍非常寬鬆使得全球流動性環境相對寬鬆，總結餘維持高水平。
而在前述分析中，近期美元重回強勢的原因之一就是離岸“美元荒”隨著4月美國短債發行的減少有所緩解，LIBOR上行明顯放緩，這其實意味著LIBOR-HIBOR利差的走闊壓力有所下降，因此港元貶值壓力也有所下降。
但是，港元仍然處於非常接近7.85下限的位置，未來美國短債發行仍會出現回升，加之美聯儲加息仍將繼續抬升美元短端利率，港元仍然面臨較大貶值壓力，金管局未來也很有可能仍需繼續回收港元流動性、干預港元匯率。
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