核心观点：
从历史情况来看，利差是决定汇率强弱的关键因素，且10年期美德利差对美元指数变化的解释力比短端利率和政策利率更强，基本面和货币政策的变化均能体现在利差之中。从景气度和核心通胀两个维度来看，自2017年四季度以来，美国的基本面表现就已整体强于欧洲，理应支持美元指数走强的因素早已出现了。
那么，为何从2017年10月开始美元指数与美德利差出现分化，就成为了我们在现阶段理解美元指数走强的核心问题。我们认为，“美债美元”的流出是造成美元指数前期异常疲弱的原因，而这是美国通胀上行、全球风险偏好提升下资金重新配置和离岸“美元荒”三个因素共同造成的。
基于此，4月以来美元指数走强的原因在于：第一，风险偏好快速提升阶段随全球股市波动率加大和经济指标走平而终止；第二，离岸“美元荒”随着4月美国短债发行的减少有所缓解，LIBOR上行明显放缓；第三，美债收益率上行的趋势更为缓和。在此背景下，利差的力量开始凸显，美债收益率较高的吸引力开始显现，“美债美元”流入加大是美元指数“王者归来”的主因。利差与美元指数的缺口有所弥合，两者关系有所恢复。
美元指数走强影响几何？第一，美元汇率、利率双升施压新兴市场；第二，当中美利差收窄至较低水平时，资本确实有流出压力，债市也会受到边际影响；但中美利差是动态关系，不应假设美债利率是静态的，而中国利率必须大幅上行，因为外资既可能流出中国，也可能流入美国，中美利差可能在相互影响中进入一个更为中性的水平；第三，美元走强并不简单意味着港元贬值压力加大：离岸“美元荒”随着4月美国短债发行的减少有所缓解，意味着LIBOR-HIBOR利差走阔压力和港元贬值压力也暂时下降，但往前看港元仍在“危险边缘”。
目录：
一、美元的“基本面”早已到来
二、核心问题：美元指数为何与利差分化？
1、证伪两个“假象”
2、“美债美元”流动是解释美元指数的核心因素
3、此前海外投资者为何抛售美债？
4、总结与展望
三、美元指数走强的影响
1、美元汇率、利率双升施压新兴市场.
2、从外资购债视角看中美利差
3、港元的压力会更大吗？
以下为正文内容：
近期美元指数涨至2018年以来的新高，突破了93水平。市场非常关注美元指数为何出现上涨，而我们认为，真正应该回答的问题是之前美元指数为什么超预期下滑，因为支持美元指数走强的“基本面”早已出现。
一、美元的“基本面”早已到来
对于始于2017年初的美元走弱，市场主要归因于以欧元区为代表的发达国家的经济复苏与相应的货币政策紧缩预期对美元指数的压制，我们也认同这个因素压低了美元指数。然而，事后来看，就如同“强美元是把双刃剑”一样，强欧元也会压制欧元区的经济增长并输入通缩，且从经济指标本身来看，欧元区的经济增长也不可能无限维持超预期的加速度。
从景气度和核心通胀两个维度来看，自2017年四季度以来，美国的基本面表现就整体强于欧洲，欧元区开始出现通胀低于预期的情况，PMI也不如美国强劲。基本面指标显示，理应支持美元指数走强的因素早已出现了。
这种基本面的强弱关系也反映在了利差上。2017年9月，美德10年期国债收益率之差的均值达到1.79%的低点，此后便持续回升，2018年5月已经回升至2.35%。然而此时美元指数却与利差出现了显著分化，市场似乎仅关注了欧元区强劲的基本面和退出宽松货币政策的安排，而完全不考虑特朗普税改、及弱美元对美国经济的正向冲击和美国通胀超预期的可能性。因此，相比最近美元回归强势，更早期的美元持续疲弱更令人意外。
从历史情况来看，利差是决定汇率强弱的关键因素，且10年期美德利差对美元指数变化的解释力比短端利率和政策利率更强。这一解释的理论基础是利率平价理论。开放经济条件下，当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，抛售低收益国家货币/资产，这种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动。买入高收益国家的货币/资产的行为会拉升高收益国家相对低收益国家货币的汇率。利率平价的现实基础是套息交易（Carry Trade)和资本项目开放国家间的证券投资、直接投资等行为。
利差逻辑也适用于本轮美元周期。美国2008年11月、2010年11月的两轮QE都压低了美债利率、推动了美元走弱，但2012年9月第三轮QE后美元指数未明显下行，2013年初日本推出了QQE政策，致使日元大幅贬值，同时美联储逐步开始结束宽松政策，美元小幅升值；2014年6月以来的美元指数强势一方面是由于美联储开始收紧货币政策，另一方面是由于欧洲、日本主要央行推出负利率、QE等大规模宽松政策。
2014年下半年，美国与欧日等国货币政策方向的显著分化使得美德利差走阔，将美元指数从80快速推升至95水平之上，此后虽然美元指数的上行动能减弱，但仍一直位于历史上的强势区间；2016年11月，特朗普获选美国总统并将政策指向积极财政和大搞基建，“再通胀预期”和美国经济强劲预期高涨，美元指数再进一程，升至103，达到了近年来的最高水平。
2017年以来美德利差收窄使得欧元走强，显著压低了美元指数。2016年12月，欧央行将QE延长至2017年12月但将规模调低至600亿欧元每月，此后便按兵不动，欧美的政策分化实际上已有所收敛，当然，欧洲政策取向的变化离不开两个因素的影响：第一，宽松政策本身存在边界，负利率向下的空间有限，QE规模也受到债券市场规模的约束；第二，欧洲经济基本面和核心通胀的回升。
总之，从更长时期来看，基本面和货币政策的变化均体现在了利差之中，本轮周期中美元指数与美德利差的变化趋势也大致相符。
二、核心问题：美元指数为何与利差分化？
那么，为何从2017年10月开始，美元指数与美德利差出现分化，就成为了我们在现阶段理解美元指数变化的核心问题。
我们从历史上几个美元指数与美德利差分化的时期来寻找答案：2000-2004年，2008年中-2009年中，2011年、2013-2014年，2016年上半年，2017年10月以来，美德利差与美元指数均存在较显著的分化。
1、证伪两个“假象”
第一，市场投机看空美元造成美元走弱？美元指数期货净仓位的变化并不能解释美元指数，因为其与美元指数互为因果，净仓位情况可能对美元指数有影响或加强趋势，但难以成为源头，因为净仓位的变化往往相较美元指数略有滞后，近期的美元指数走强中，期货多头还并未启动。
第二，经常项目逆差不足以解释近期的美元指数。有声音认为美国经常项目逆差扩大是前期美元走弱的原因，而依据是2001-2004年的情况。2001年中国加入WTO后，全球贸易出现结构性变化，全球价值链深化，使得美国的贸易逆差大幅扩大，这是该阶段美元走弱、以及美国的全球地位发生变化的直接影响因素。但是，当时美国经常项目差额占GDP比重的降幅是惊人的，从-3%大幅下降至-6%。而2017年下半年以来的美国经常项目逆差并没有明显扩大。
2、“美债美元”流动是解释美元指数的核心因素
本质上我们要寻找的，是打破资本流动与利差关系的因素，即美国利率抬升并没有吸引资本流入的原因。
我们认为，“美债美元”的边际力量可能就是我们寻找的这个因素。以史为鉴，2011年、2013年、2017年的情况都显示，海外投资者抛售美债往往伴随着美债收益率的快速上行，而抛售美债的行为本身也存在特殊的影响机制，它会使得利率不再是汇率的原因，而是使得利率上升、汇率走弱都成为抛售行为的结果，从而造成利差与美元指数的分化。从外国投资者持有美国国债的边际变化看，2009年金融危机激发的对美债的避险需求是推升当期美元的主因；2013年海外投资者减持美债可能是美元不强的原因之一。
美国财政部数据显示，从2017年10月开始，外国投资者持有的美国国债净增量开始出现下降，11月、12月和2018年1月海外投资者月均净减持美债212亿美元，美元指数从94下跌到89，2月海外投资者转为净增持美债后，美元指数企稳回升。
综上，从历史对比和近期的实际情况看，“美债美元”的流出是造成美元指数异常疲弱的原因。
3、此前海外投资者为何抛售美债？
我们认为，此前海外投资者抛售美债的原因可能有三：
第一，油价上涨、美联储缩表等因素共同推动美债收益率快速上行，触发海外投资者止损。当然，海外投资者的抛售客观上也加剧了美债利率的上行。
美国十年期国债收益率从2017年9月的2.2%上升至近3.0%水平，升幅和升速均较高。美国利率水平的抬升，一方面与强劲的全球经济相符，一方面还是与原油价格上涨带来的通胀抬升密切相关。历史显示，无论长期还是短期来看，美国十年期国债收益率的变动趋势与整体CPI的走势较为一致，而我们发现虽然美国核心通胀决定了通胀的中枢水平，但整体CPI波动与能源CPI变化更加同步，即原油价格同比主导美国CPI短期波动。而从美联储货币政策的角度看，持续的劳动力市场复苏之下，通胀也成为了边际上变化较多、对政策取向影响更大的变量。
美国CPI已经由2017年6月的最低点1.6%回升至今年3月的2.4%，核心CPI也从2017年的低点1.7%回升至2.1%，通胀的回升来自两方面：第一，油价上涨以及去年同期低基数所造成的能源同比抬升。从基数变化看，油价同比将在二季度继续抬升，随后将出现回落，而CPI能源分项的同比变化滞后于油价同比变化1个月，因此高点可能出现在7月；第二，通信费用调整等临时性因素消退所带来的核心通胀的快速抬升：目前的核心通胀已较为接近2017年初临时因素产生影响前的2.1%水平，预计未来核心通胀的上行将放缓，不会给总体通胀造成很大的压力，由于能源分项比重高、波动大，整体通胀年内高点可能跟随能源分项的变化而出现在7月附近。从通胀变化看，未来美债收益率即便上行，速度也会更加缓和。
第二，全球风险偏好提升下资金的重新配置。
在全球性的经济复苏下，风险偏好的提升表现为：第一，欧洲边缘国（希腊等）和部分新兴市场债市上涨；第二，全球股市、特别是新兴市场股市持续大涨；第三，VIX指数徘徊于历史上极低水平。
从新兴市场汇率情况也可见，在此阶段众多新兴市场货币升值，部分甚至超过了美元指数的跌幅，欧洲边缘国和巴西、俄罗斯等新兴市场的资本市场也实现了“股债双牛”，这也印证了上述的风险偏好提升和资金的重新配置。
第三，离岸美元荒的影响。
2017年11月以来，“美元荒”不断加剧，4月3M Libor-OIS利差已升至60BP以上，达到了2009年5月以来的最高水平，突破了2011年欧债危机时的水平。
为什么美元荒可能不利于外资购买美债？根据利率平价理论的分析，息差的投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平预期变动率，如果汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失。因此，在贬值预期存在的情况下，投资者进行套息交易需以外汇掉期的方式对冲汇率风险，而外汇掉期的定价基准即是LIBOR，因此美元荒可能显著抬升套息交易成本，使得套息交易的收益下降，不利于外资增持美债。
为什么会有“美元荒”？短期美债发行的激增是最直接因素，2月8日，美国国会同意暂停债务上限并延长政府支出计划，美国财政部加大了国库券和美债的发行力度，美国短期国债净发行量由负转正，规模大幅增长。其中，2、3月净发行量分别为1110亿美元、2110亿美元，而2017年全年的净发行额也仅为1380亿美元。这也使得更多资金流向美国国债、流出银行票据等资产，4月，净发行额降至-1200亿美元，从LIBOR(3M)-联邦基金利率来看，“美元荒”局面也有所缓解。此外，税改带来的美元回流和美联储缩表计划的影响是中期存在的因素。
这也也能与财政赤字扩大往往带来美元走弱的逻辑联系起来：从经验来看，美元指数往往滞后于美国财政赤字的扩大而走弱，那么这背后的原因是什么呢？财政赤字明显扩大意味着持续发行较多的美债，造成短端利率相对高企，抑制套息交易和外资的流入，同时财政刺激往往使得经常项目逆差有所扩大，两个因素都支持美元走弱。而如果没有财政赤字的扩大，经常项目逆差的扩大意味着经济好、投资回报高，套息交易的力量会抵消经常项目的流出。
以特朗普政府的财政政策看，税改、基建计划将大幅推升财政赤字：白宫预计，联邦政府赤字将在2019财年增加9840亿美元，是2017年的2倍，赤字占GDP的比重将从2017财年的3.4%上升至4.7%。未来10年财政赤字将增至7.1万亿美元，公共债务接近30万亿美元，较目前增加9.4万亿美元。这意味着中期离岸美元短端的融资成本将较高，将对美元指数形成抑制。
4、总结与展望
结合上述分析看，4月以来美元指数走强的原因在于：
第一，风险偏好快速提升阶段随股市波动率加大和经济指标走平而终止，2月以来，随着美股调整、中美贸易战、VIX指数的攀升，风险偏好有所回落；
第二，离岸“美元荒”随着4月美国短债发行的减少有所缓解，LIBOR上行明显放缓；
第三，美债收益率上行的趋势更为缓和。
在此背景下，利差的力量开始凸显，美债收益率较高的吸引力开始显现，2月海外资金由11-1月的净减持美债转变为小幅净增持，虽然3、4月数据仍然未更新，但从EPFR数据来看，4月以来国际资金持续流入美国债市，“美债美元”流入加大是美元指数“王者归来”的主因，利差与美元指数的关系有所弥合。
我们在《2018年人民币汇率究竟该怎么看？》中所预言的美元指数反弹已经出现，基于“美强欧弱”的基本面、美债收益率上行缓和、风险偏好难以快速上升，我们预计美元指数短期会维持强势，但本轮强美元的高点103很难被突破，我们维持2018年美元指数的波动区间为（87，97）的判断，原因有二：
第一、中性假设下，全球经济温和的趋势不变，欧日货币政策边际方向偏紧，而美德利差走阔的源起在于欧美货币政策的分化，欧美政策分化收敛意味着美德利差拐点已经出现，中期美德利差将继续收窄；
第二、从美国财政政策来看，未来财政赤字必将扩大，中期离岸美元短端的融资成本将较高，将对美元指数形成抑制。
三、美元指数走强的影响
1、美元汇率、利率双升施压新兴市场
从近期新兴市场债市、股市以及汇率的整体表现来看，美元走强叠加美债利率上行明显比前期仅是美债利率上行的阶段给新兴市场的资本流动形势和资产价格带来了更大的压力，本质在于美元指数比利率表现更能代表和体现资本流动的方向，并可能进一步吸引资本回流美国。
阿根廷比索大幅贬值7.9%和阿根廷央行为抑制比索的急速下跌而大幅上调基准7日回购利率600个基点至33.25％的消息震惊市场，虽然阿根廷的情况很大程度上受到了其基本面因素的影响，但结合4月以来资本市场的情况看：新兴市场股市整体而言出现下跌，并且表现弱于发达国家，巴西、俄罗斯、印度等前期利率持续下行的国家出现了利率上行，大部分新兴市场货币出现贬值，若干国家货币贬值幅度超过美元指数的升幅，显示新兴市场确实面临了资本流动形势的恶化，因而我们也需警惕全球资本流动形势大环境恶化对中国的不利影响。
2、从外资购债视角看中美利差
随着美债收益率上行和中国债市回暖，中美10年期国债利差不断收窄，从2011年以来的情况看，中美利差的下限在50BP左右，而目前的状况已较为接近这一水平。投资者担心在这种情况下美债收益率是否会对我国债市构成制约。
外资购债是我们观察中美利差影响的一个视角。我们对境外机构购买中国国债的行为分析显示，人民币汇率和中美利差都会影响外资机构的增持行为，人民币汇率越强/贬值压力越小、利差越大，人民币债券的吸引力越大，反之亦然，而以上两个因素也有趋同之处，即利差较大更支持人民币强势，也是基于这种情况，外资能够在今年1月大幅增持、抄底我国国债，而同期外资在流出美债，因此当时外资的行为也有利于我国国债收益率的下行和中美利差的收窄。
不过，随着美元指数的走强，在目前的汇率机制下，人民币汇率的贬值压力加大，中美利差较窄使得中国债市的配置价值亦有所下降，这可能使得二季度外资流入中国债市的资金规模明显下降，边际上可能对中国债市构成压力，而美债吸引力加大，外资也持续流入美国债市，两方面均有助于中美利差走阔。
以上分析表明：第一，当中美利差收窄至较低水平时，资本确实有流出压力，债市也会受到边际影响；第二，中美利差是动态关系，不应假设美债利率是静态的，而中国利率必须大幅上行，因为外资既可能流出中国，也可能流入美国，除非美债收益率获得非常强的上行动能，不然中美利差可能在相互影响中进入一个更为中性的水平。
3、港元的压力会更大吗？
美元再度走强后，前期贬值压力较大的港元更加为市场所担忧。
在前期的报告中我们曾指出，由于香港特殊的货币局制度，港元走弱的原因是港美LIBOR-HIBOR利差的走阔，其外因是美元LIBOR加速上行，内因是：1、香港的贴现窗制度不会显著抬升利率水平；2、发达国家多年超宽松政策使香港累积了很高的基础货币总结余，欧日政策仍非常宽松使得全球流动性环境相对宽松，总结余维持高水平。
而在前述分析中，近期美元重回强势的原因之一就是离岸“美元荒”随着4月美国短债发行的减少有所缓解，LIBOR上行明显放缓，这其实意味着LIBOR-HIBOR利差的走阔压力有所下降，因此港元贬值压力也有所下降。
但是，港元仍然处于非常接近7.85下限的位置，未来美国短债发行仍会出现回升，加之美联储加息仍将继续抬升美元短端利率，港元仍然面临较大贬值压力，金管局未来也很有可能仍需继续回收港元流动性、干预港元汇率。
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