在原定上會審核當天，小米集團於19日早間宣佈，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，將先在香港發行上市之後，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。為此，小米向中國證監會申請，推遲召開發審會，終結了從申報到審核12天的最快紀錄。
隨後證監會回應稱尊重小米集團的選擇，宣佈取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。
有投行人士告訴第一財經記者，目前港股IPO配售額度已有6成左右被對沖基金意向認購，因為這些基金相信，雖然短期內還會面臨極大拋售壓力，但如果CDR先於港股IPO一天，CDR的估值對提升港股的估值有正面影響。如今，CDR取消了，港股IPO要怎麼發呢？
“CDR的推遲對小米在港上市將會造成一定影響，”中國金洋資產管理公司的董事總經理郭家耀對第一財經記者稱，因為市場預期小米CDR的價格會較香港掛牌的小米略高。如果短期缺乏CDR的炒作，小米在港融資時會缺少一個“賣點”。
CDR暫停打亂兩地機構計劃
根據港交所此前消息，小米已在6月9日通過了港交所的聆訊。據業內人士預計，小米最遲將在7月初在香港上市，而此次推遲CDR後或許將提前其在香港上市時間。
目前CDR的推遲導致其對小米港股估值的正面影響將不復存在，減少了小米在港融資時的優勢。
一位參加過小米集團創始人雷軍團隊路演的境內私募人士對第一財經表示，儘管小米在2017年的業績表現不俗，但估值仍超出其預期。CDR推遲後，小米率先在港股上市，對於未來A股上市而言，將會取得更合理的價格區間。
近日市場有消息稱，小米香港IPO基石投資者名單已確認，其中包括中銀資管、農銀資管、工銀資管、建銀資管、交銀資管、光大資管、保利和上海城投等8家機構。不過，據第一財經記者瞭解，目前上述機構中的確有部分已確認為基石投資者，但對於此前傳聞外資機構由於所出價格區間過低全部出局的消息，記者未能求證核實。
小米宣佈暫停CDR，但在業內人士看來，暫停並非遙遙無期。多位接受採訪的業內人士都表示，小米是否能在短期內迴歸並不好推測，但預計小米仍會堅持發行CDR。
前述境內私募人士認為，小米若錯失今年CDR的機會，未來想以CDR再次迴歸將“難上加難”。“首先小米在2017年的業績有所改善，未來很難預測智能手機整體行業的走勢。”他說，儘管小米自稱為互聯網公司，但其當前市場份額最高的仍是智能手機。
郭家耀則預測，儘管小米延緩CDR，但在政策的支持下，小米最終仍會迴歸A股。以小米的角度來看，A股給予的估值較港股高，發行CDR的動機仍在。
港股估值率先接受考驗
從小米的招股材料來看，影響估值區間的核心因素有兩個。一是前六輪優先股股東對賭協議的約定標準；另一個是公司對標硬件製造企業還是互聯網科技公司。
第一財經記者發現，2017年小米的手機銷售收入增速，比互聯網服務收入的增速還要快一些；真正增速更快的則是“IoT（物聯網）和生活消費品”的業務，甚至這部分硬件業務很可能成為未來小米盈利增長的關鍵所在；而在2017年8月小米披露的最後一次融資當中，諾基亞按照略多於422億美元的估值（按照20.94億股估算）入股了小米，入股的每股價格跟2014年開始的F輪融資都是20.1682美元/股。
證監會在對小米第一次反饋意見中，也著重提出了一個問題——小米公司現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確，並要求其進一步說明，未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間，以及是否具備未來持續增長的能力。同時，要求小米詳細分析報告期各期盈利狀況、財務狀況，並對公司未來盈利能力發展趨勢做出說明。
小米的互聯網業務收入增速，還不如硬件銷售的增速。所謂“互聯網公司”，實際上是否由硬件銷售帶動？
招股書顯示，小米的主要三大收入來源，包括“智能手機”、“IoT和生活消費品”、和“互聯網服務”。三項業務裡面增速較快的，其實是類似小家電的“IoT和生活消費品”，顯然這部分是以硬件為主。CDR招股書稱，從用戶數據來看，截至2018年3月，MIUI月活躍用戶超過了1.9億，用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時。
2016年到2017年，小米的“智能手機”收入從487.6億元增加到805.6億元，增幅為65.2%；“互聯網服務”方面，從65.3億元增加到99億元，增幅卻只有51.6%；另一方面，“互聯網服務”收入佔總營業收入的比例，從2016年的9.57%下降到2017年的8.65%。
從這些數字來看，是否可以理解小米的“互聯網服務”收入，幾乎完全就是由“智能手機”銷售帶動的，但到底為什麼“互聯網服務”收入增速比“智能手機”銷售收入增速還要慢？對此，招股書並沒有明確說明原因。
“IoT和生活消費品”營業收入佔總營業收入比例，從2015年的13.02%到2017年的20.5%。毛利增速，也是三者當中最快的，2015年“IoT和生活消費品”只佔小米所有產品總毛利的3.51%，而到了2017年就已經達到了12.66%，2018年第一季度甚至達到21.56%。
2016年和2017年“IoT和生活消費品”的毛利率穩定在10%左右，在2018年第一季度提升到14.77%。有基金經理就向第一財經記者表示，小米未來成長應該參照小家電企業的模式。
互聯網公司和硬件公司本來估值就存在較大差異，這一切正是市場人士爭議小米的估值，到底是400億美元還是800億美元的關鍵所在；儘管小米的CDR招股書並未披露每一次融資估值，但按照招股書披露在2017年8月最後一輪融資數據，粗略推算，諾基亞入股小米的估值是略多於422億美元。
“基石投資者來看，其實沒什麼人願意在650億美元估值接貨，特別是要鎖定一段時間的話。”深圳一位公募基金經理對第一財經記者表示。
到底如此估算最後一輪融資估值是422億美元是否準確？諾基亞這種上市前突擊入股是否合理？對此，小米相關負責人向第一財經記者稱，上市前在靜默期無法回覆。
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