風險會如何影響資產價格

明明債券研究團隊

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投資要點

大類資產配置專題：從風險情緒看匯率與大類資產的走勢。今年上半年，風險事件發生頻率較高，避險情緒多次影響債券市場。以VIX指數來衡量風險事件，今年該指數多次躥升至高位而且平均中樞較2017年明顯抬升，這主要源於2018年以來貨幣政策的變動、貿易摩擦的反覆以及政治事件的衝擊等都明顯增加。不同類型的風險衝擊會導致不同的資產表現，例如流動性危機發生時，以2008年的金融危機為例，美元指數在危機發生時快速下行，但是隨著危機向其他國家發展又促使美元走強；而通常政治事件引發的風險情緒對美元指數短期影響較大，但並不會發展成長期趨勢。

結論：下半年仍然充滿了較大的不確定性，VIX指數的平均中樞或將繼續維持較高水平。在這樣不確定性加劇的背景下，我們認為加強跨境資本流動的宏觀審慎管理有助於保證貨幣政策獨立性，貨幣政策將更加註重擴大內需，而在外匯市場上市場因素預計將繼續發揮作用。債券市場方面，雖然未來可能會面臨一定的利率債供給壓力，但是流動性總體保持寬鬆，從前期央行對OMO、MLF的上調情況以及近期匯率的走勢、金融去槓桿的進程來看，跟隨美聯儲加息的考量或已趨弱。

全球外匯與資產：貿易摩擦持續，英國修正脫歐議案。日本和歐盟上週二在東京簽署經濟合作協議，打造全球最大的貿易開放區。特朗普上週五在接受CNBC採訪時表示，他準備好對進口自中國的5000億美元商品徵收關稅。上週一、週二英國對脫歐議案進行不同程度的修正，預計下階段英國退歐的關鍵部分聚焦貿易法案，英鎊波動將會持續。歐元全周從1.1711逐步走弱至1.1639此後走強至1.1723，美元指數全周從94.5135逐步走強至95.1939此後走弱至94.4722。

A股與轉債：滬深兩市反向變動，轉債正股漲多跌少。上週上證指數下跌0.07%，滬深300上漲0.01%，深證成指、中小板指分別下跌0.81%、0.38%，滬深兩市周交易額16307.31億元，日均交易額3261.46億元，日均環比下跌8.12%。行業層面，中信29個一級行業中，14個上漲，15個下跌。其中電力及公用事業(2.85%)、非銀行金融（2.34%）、銀行（2.13%）領漲，醫藥（-2.89）、家電（-2.35）、食品飲料（-2.11%）領跌。

債券市場：資金面壓力不大，緊信用格局現鬆動。上週央行公開市場淨投放6100億元，緩解月中繳稅繳準對流動性的衝擊，銀行間資金面前半周略微收斂後重回寬鬆，全周來看資金價格略有下降，現券收益率在貨幣寬鬆、經濟下行壓力、匯率波動、央行窗口指導和資管新規配套細則落地等因素共同影響下大體回落，幅度小於資金價格，收益率曲線走陡。本週（7月23日-7月27日）央行公開市場操作共有3700億元逆回購到期，雖有月末因素，但週一央行超預期投放MLF，資金面壓力不大。上週五資管新規配套細則落地，監管政策開始有明顯邊際寬鬆跡象，本週國常會要求財經金融積極調控，“緊信用”邏輯雖然方向未變，但卻存在顯著弱化，長期來看，經過上週五的回調後現券收益率存在一定下行空間。

商品：黑色借環保限產持續漲勢，貴金屬等候良機，國儲拍賣成交率下降帶動豆柏反彈。上週南華綜合指數收於1365.21點，周變動0.65%，月變動0.91%，年初至今漲幅回落到0.09%。貿易爭端情緒緩解，金屬與工業品有所反彈，收於2708.60與2060.85，周變動0.62%與0.73%，但銅仍然弱勢；能化產業鏈方面，受OPEC增產影響，原油與能化相關品種價格回調；農產品方面，玉米、豆粕上漲趨勢，棉花品種回調。

正文

從風險情緒看匯率與大類資產的走勢

引言

今年上半年，風險事件發生頻率較高，避險情緒多次影響債券市場。以VIX指數來衡量風險事件，今年該指數多次躥升至高位而且平均中樞較2017年明顯抬升，這主要源於2018年以來貨幣政策的變動、貿易摩擦的反覆以及政治事件的衝擊等都明顯增加。不同類型的風險衝擊會導致不同的資產表現，例如流動性危機發生時，以2008年的金融危機為例，美元指數在發生時快速下行，但是隨著危機向其他國家發展又促使美元走強；而通常政治事件引發的風險情緒對美元指數短期影響較大，但並不會發展成長期趨勢。

避險資產應當至少具備三個基本特質——低利率（容易轉換套利以確保貨幣流動性）、龐大的國際收支淨頭寸、高度發展的金融市場。通常而言，美元、黃金、日元具有避險屬性，但是在不同風險事件下則具有不同的表現，黃金由於是美元計價由於美元息息相關。數據走勢來看，美元相對黃金更加穩定，更適合做避險資產。但從相關係數而言，黃金更有助於投資者降低投資組合的風險。

近期匯率與股票市場的風險情緒高度一致，隨著股票市場和債券市場開放程度不斷擴大，人民幣匯率與其他資產的風險情緒傳導有加強的跡象。風險情緒除了會影響資產價格、在不同資產之間傳導以外，可能還會對一國的貨幣政策產生影響，從而影響貨幣政策的有效性。下半年美國與其他國家的貿易摩擦愈演愈烈；美國對伊朗的制裁、美國中期選舉結果仍然撲朔、意大利民粹黨的具體施政計劃等都將加大下半年來自政治方面的風險；貨幣政策方面，美聯儲持續的加息和縮表可能會對流動性造成影響，日本央行則被傳出計劃調整當前收益率曲線控制的政策。因此，下半年仍然充滿了較大的不確定性，VIX指數的平均中樞或將繼續維持較高水平。在這樣不確定性加劇的背景下，我們認為加強跨境資本流動的宏觀審慎管理有助於保證貨幣政策獨立性，貨幣政策將更加註重擴大內需，而在外匯市場上市場因素預計將繼續發揮作用。債券市場方面，雖然未來可能會面臨一定的利率債供給壓力，但是流動性總體保持寬鬆，從前期央行對OMO、MLF的上調情況以及近期匯率的走勢、金融去槓桿的進程來看，跟隨美聯儲加息的考量或已趨弱。

風險情緒如何影響各類資產？

VIX指數是芝加哥期權交易所VIX指數（CBOE Volatility Index），又叫恐慌指數，由CBOE（芝加哥期權交易所）在1993年所推出，是指數期權隱含波動率加權平均後所得之指數。從短期來看，VIX受風險事件直接影響，波動較大，美股與VIX呈現反向變動趨勢。政治事件如英國脫歐、意大利局勢不穩定性等對美元指數短期影響較大，但長期作用不明顯，美元指數短期內快速抬高但總體在正常範圍波動，反之黃金則波動相對較大且呈現下降趨勢；從股市來看，匯率方面，美元指數、日元長期相對穩定，在受到非本國政治事件衝擊時上漲較明顯。從國際貿易事件來看，貿易戰下，美元走勢仍保持大體上升，主要是受到國內向好的基本面支撐，雖有幾日下跌較為劇烈但也迅速反彈，黃金價格近半年來波動較大，整體呈現下降趨勢；流動性危機發生時，以2008年的金融危機為例，美元指數在發生時快速下行，但是隨著危機向其他國家發展又促使美元走強；政治事件下對美元指數短期影響較大，但並未發展成長期趨勢，總體來看仍保持穩定。2000以來，VIX波動率較高的時間主要有2008年底、2010年中、2011年底、2015年底和2018年初。

2000年4月至2002年4月，VIX頻繁波動率較大，此時美國經濟進入全面衰退，失業率攀升，製造業指數下滑，消費者信心指數疲弱；911事件加大了投資者恐慌情緒，歐洲經濟不景氣，日本再度陷入衰退。從美股市場來看，美股隨VIX短期波動較大，整體呈現持續下跌趨勢。截止2003年初，標普500指數跌至829.69，為除2008年金融危機之外歷年最低。從國債收益率來看，短端利率下跌程度大於長端利率，長端利率短期波動較大整體呈下滑趨勢；2001年間，美聯儲連續11次降息以提振經濟。從匯率來看，美元指數先漲後跌，衰退期間對美元指數影響不大；歐元兌美元受美元指數的影響下跌較為明顯；主要受美國經濟衰退的影響，美元總體偏弱，日元和黃金則發揮了較好的作用。數據來看，美元兌日元先漲後跌，與美元指數同向變動。從避險資產來看，黃金基本不受影響，表現平穩。

2006年底開始，美國次貸危機發生，VIX迅速攀升，此後又迅速回落，此階段顯示投資者情緒較不穩定，受違約事件影響較大；2007年中開始，VIX波動率加大且節節攀升。2008年11月至2009年6月，VIX大幅攀升至80.16，為歷年最高。從美股市場看，美股從2006年底先緩慢上漲，此時投資者情緒並未對股市有較大影響；但標普500指數從2007年中開始持續下跌，截止2009年初，跌至682.55，此時VIX雖已開始回落但股災仍在繼續。從國債收益率來看，短端利率下跌程度大於長端利率，長端利率短期波動較大，整體呈下滑趨勢，當然美聯儲降息是主要因素。美國10年國債收益率從2007年中開始下跌，2008年末跌至最低，2009年中恢復至歷史平均水平但不及金融危機之前利率水平。從匯率來看，美元指數上漲較為明顯，從2008年7月開始上漲，但2009年底即恢復至先前水平；歐元兌美元受美元指數的影響下跌較為明顯，從2008年7月開始下跌，但2009年底即恢復至先前水平；美元兌日元先漲後跌，整體呈現下跌趨勢，從金融危機之後，日元匯率持續下跌，2013中旬才恢復至金融危機之前水平。從避險資產來看，黃金變化不大，從2008年9月開始略有下跌，2009年9月即恢復至先前水平。從我國大類資產指數來看，南華工業品指數、南華金屬指數下跌明顯且恢復較快，從2008年9月開始下跌，截止2008年12月跌至谷底，2010年3月恢復至先前水平，呈現大V字型變化；南華能化指數、南華綜合指數從2008年9月開始下跌，2009年9月恢復至先前水平，變化較為緩和；南華農產品指數略有下跌，但基本變化不大。

短期來看，VIX從2008年9月至2009年5月變化較大，2008年9月雷曼兄弟宣佈破產，投資者恐慌情緒瀰漫。從國債收益率走勢來看，國債對市場的反應有延遲，推遲2個月才開始下跌。從美股走勢來看，美股對市場變化非常敏感，但美股大幅下跌則有約一週的延遲。從匯率來看，美元指數雖有下跌但是波動不大，歐元和日元也隨美元指數進行變動，但變動相較美元更劇烈。從避險資產來看，黃金約一個月之後開始體現對市場的反應，呈現大幅下跌趨勢。從我國大類資產指數來看，基本南華指數對市場敏感性較高，經過約兩週的延遲侯開始大幅下跌。

2010年03月至2010年11月，金融業國際監管明顯加強帶來的不確定性和歐洲危機帶來的擔憂情緒影響，VIX攀升，此後迅速回落。在當年，巴塞爾協議III出爐，歐洲主權債務危機愈演愈烈，美聯儲推出第二輪QE，G20峰會針對銀行稅來抵禦金融危機意見分歧較大。在此期間，VIX波動較大但是各類指數表現並不明顯。美國10年國債收益率略有下跌但此後半年內迅速恢復。黃金有小幅上漲，美元指數基本不受影響。我國大宗商品指數總體有小幅下降，但此後半年內迅速回升至此前水平。

2011年中至2011年9月，VIX攀升，但此後迅速回落。在當年，歐盟與IMF達成780億歐元的救助措施，美國通過新的債務上限協議，11月希臘總理和意大利總理辭職。在此期間，VIX波動較大但是各類指數表現並不明顯。美股下跌明顯，黃金延續此前增長趨勢，美元指數基本不受影響，外匯表現平穩，美國10年國債收益率延續此前下降趨勢。我國大宗商品指數總體有小幅下降，但此後迅速平穩。

從短期來看，這兩次VIX突增對股市影響不大，但是10年國債收益率下降較大。長端國債收益率略有兩個月延遲。從大類資產來看，南華指數對VIX反應較為敏感，在2010年6月波動較大，2011年6月對市場快速反應但下降幅度不大。從匯率來看，美元走勢溫和，日元持續下跌，歐元對VIX有半年延遲，整體呈現v字型變化。此階段黃金變化較不明顯，延續此前上漲趨勢。

2015年8月至2016年2月，VIX突增，但此後迅速回落。當年國內進行811匯改，人民幣匯率波動較大，投資者對市場情緒較不穩定。此外在當年，歐央行重啟QE，六大跨國銀行操控匯率遭重罰。黃金延續此前下跌趨勢且短期波動較大，美元指數略有下跌，但整體不變，美股略有下跌，國債收益率表現相對穩定。我國大宗商品延續此前趨勢，基本不受影響。

2018年以來，VIX突增且群簇效應明顯，而且平均中樞較2017年明顯抬升，這主要源於2018年以來貨幣政策的變動、貿易摩擦的反覆以及政治事件的衝擊等都較2017年明顯增加。VIX指數在2月份快速攀升，彼時中國經濟數據走弱引發對全球經濟前景的擔憂，疊加美歐央行都偏於鷹派、Libor利率快速上行等因素。3月歐盟與英國就2019年3月英國脫離歐盟後為期兩年的過渡期條款達成廣泛協議；美國於2月開啟貿易戰，3月決定將對進口鋼鐵和鋁產品全面徵稅，稅率分別為25%和10%。在此之後，政治風險也再度提升VIX指數，意大利民粹黨執政問題發酵並引起意大利國債的拋售，股債雙殺，經濟基本面面臨下行壓力。期間貿易摩擦也主導市場情緒，美國挑起對中國、歐盟、加拿大及墨西哥等多國的貿易摩擦。在此期間，黃金受美元指數的波動而下跌較為明顯，美元指數受美聯儲加息的影響以及美國經濟基本面的支持穩步上行，美元兌日元因美元的走強而走強。

從長期來看，美股受風險事件的影響短期下跌較大且波動劇烈但此後快速回升；美國國債收益率長端利率雖有加息但仍看到明顯下跌趨勢；我國大宗商品指數受貿易戰影響略有下跌，但2個月內回升至正常水平；黃金下跌明顯且至今未出現反彈趨勢；美元指數受美聯儲加息影響上漲走勢較強，其餘匯率因美元走強而走弱。

整體來看，風險情緒對資產的影響不完全相同。風險情緒對股市的短期影響大且迅速，但長期影響需有連續且重大的風險事件發生，例如2008年9月至2009年6月。風險情緒對避險資產的影響較為迅速但並不劇烈或者短期較為劇烈但長期仍延續長期趨勢。此外，國債和大類資產對風險事件反應較為滯後，短期變化即便劇烈但也能快速恢復長期趨勢，長期變化需要有影響大的連續重大事件發生。

黃金與美元，哪個避險屬性更好？

避險資產指的是隨著市場變化。價格不會波動太大的一類較為穩定的資產。避險資產應當至少具備三個基本特質——低利率（容易轉換套利以確保貨幣流動性）、龐大的國際收支淨頭寸、高度發展的金融市場。通常而言，美元、黃金、日元具有避險屬性，但是在不同風險事件下則具有不同的表現，黃金由於是美元計價由於美元息息相關。數據走勢來看，美元相對黃金更加穩定，更適合做避險資產。但從相關係數而言，黃金更有助於投資者降低投資組合的風險。

日元成為避險資產的原因與全球貨幣套息現象息息相關。由於日元長期低息，投資者往往借日元來買高利息資產；反之當風險事件爆發時，投資者撤資高息資產並集中償還日元。這樣一來，日元能降低投資組合的風險。此外，因為日本擁有較大規模的美元儲備，日本本身外債規模較小且信用評級較高，日元突發性貶值可能性較小。

美元成為避險資產的原因與投資者風險偏好降低有關。當新興市場失靈時，大量資本流入美元資產。美元今年2月觸底之後，逐漸扭轉並於4月打破震盪趨勢隨後經歷近3個月的上漲趨勢。隨著市場貿易情緒不斷升溫，美股和美債成為避風塘。

黃金是較為傳統的避險資產，特別是當信用貨幣失去秩序時更能發揮其作用。近期貿易爭端、全球經濟增長不確定性較大，以美元計價的黃金價格下降受美元影響因素大。此外，通脹數據支撐利率進一步攀升，從名義利率上升和通脹穩定的角度來看，實際利率將上升，這反而增加了持有黃金的成本。

根據走勢圖可以發現，美元和VIX指數變化基本沒有聯繫，美元指數相對穩定，歐元和日元匯率變化也多受美元的影響小幅變化。此外，黃金長期趨勢明顯，變化較大，在2008年之前，黃金較為穩定，2008年之後，黃金價格走勢向商品價格趨近，短期波動較大且長期趨勢明顯。

選擇VIX較高的時期，把美元、黃金、日元分別與VIX進行相關性檢測我們發現，美元相對黃金和日元更穩定，在發生風險事時，表現更平穩。而黃金和日元的表現則時而正相關時而負相關，較難預測。

對風險事件進行分類，大致分成四種：政治事件、流動性危機、金融危機和其他突發事件。在2008年之前美元主導型不是特別強，穩定性較差，美國經濟基本面不足以支撐美元作為主導貨幣或者避險貨幣，美元通常會因為政治事件、金融危機、其他突發事件等而失去作為避險資產的優勢。但是在2008年之後，美元主導作用較強，滲透作用強，除流動性危機之外，美元比黃金更適合做避險資產。

綜合而言，儘管黃金一直被人們認為是避險資產，但從數據表現來看已逐漸失去了作為避險資產的優勢。特別是在2008年之後，金融體系完善，監管加強，美元等信用貨幣在發行國經濟基本面上行的推動下逐步擴大自己的影響。從數據來看，當風險事件發生時，VIX突增，美元、日元和黃金通常表現升值狀態，但美元表現最為穩定，少有出現變化超過5%。此外，從相關係數來看，風險事件發生時，美元與VIX呈負相關，日元和黃金則搖擺不定且相關係數絕對值變化較大，部分時間段內黃金和VIX相關係數甚至超過0.7。定義避險資產的標準不在於持有該資產能否對沖損失，而是應看持有該資產時候可以保持一如既往的收益，維持穩定性，使得投資組合有最低收益。如此看來，美元在風險事件面前表現更為穩定，因而美元更適合作避險資產。

人民幣匯率與其他資產的風險情緒傳導有加強的跡象

受到貨幣政策調整、風險事件發生等影響，市場情緒可能在外匯、債券及股票等多個市場出現傳導。

風險事件頻發下的人民幣前景展望

當前貿易摩擦、政治風險、貨幣政策變動等都加劇了市場的不確定性。具體而言，貿易方面，美國與其他國家的貿易摩擦仍然持續，甚至有愈演愈烈的趨勢；美國對伊朗的制裁、美國中期選舉結果仍然撲朔、意大利民粹黨的具體施政計劃等都將加大下半年來自政治方面的風險；貨幣政策方面，美聯儲持續的加息和縮表可能會對流動性造成影響，日本央行則被傳出計劃調整當前收益率曲線控制的政策。因此，下半年仍然充滿了較大的不確定性，VIX指數的平均中樞或將繼續維持較高水平，美國經濟向好的背景下避險資金預計將繼續湧入美國，黃金的避險作用仍會較為有限，人民幣兌美元在資金湧入美元資產的情況下將面臨一定的貶值壓力。

風險情緒除了會影響資產價格、在不同資產之間傳導以外，可能還會對一國的貨幣政策產生影響，進而影響貨幣政策的有效性。根據武戈、陸簡在《全球避險情緒與資本流動——“二元悖論”成因嘆息》中基於理論和實證的分析，當全球避險情緒導致的風險溢價影響超過國內貨擴張程度時，貨幣政策甚至可能完全失效，即為了保證貨幣政策有效性，針對跨境資本流動的宏觀審慎管理是十分必要的。具體而言，該理論分析是在經典的蒙代爾-弗萊明模型中引入對應國際收支平衡的BP曲線，即經常項目收支差額與資本項目收支差額之和應為零，而由於全球金融一體化的背景下，風險情緒之間的傳導加強，引起其中的資本項目收支會受到風險溢價的影響。比較貨幣供給增加後新的均衡點與最初的均衡點可以發現，資本完全流動情況下新的產出並無變化；資本不流動下產出變化則取決於LM和IS的斜率，滿足一定條件下貨幣供給增加將提高產出；資本完全不流動的情況下貨幣供給增加將有效增加產出。

展望下半年，除了避險因素將影響貨幣政策和匯率走勢之外，人民銀行和美聯儲的貨幣政策的分化也將繼續對匯率走勢產生作用。通過對比12M Libor與12M Shibor的走勢也可以反映中美兩國貨幣政策的差異，二者的利差自今年年初以來持續收斂，5月份之前該過程主要是受到美聯儲偏鷹的姿態促使Libor不斷上行導致，而5月份以來Libor基本穩定但Shibor則持續下行，境內銀行間市場流動性總體保持寬鬆，特別是6月份人民銀行沒有跟隨美聯儲上調公開市場操作及MLF利率，Shibor開啟下行模式而即期匯率也幾乎同時期開始貶值。

在這樣不確定性加劇的走勢背景下，我們認為加強跨境資本流動的宏觀審慎管理有助於保證貨幣政策獨立性，貨幣政策將更加註重擴大內需，而在外匯市場上市場因素預計將繼續發揮作用。債券市場方面，雖然未來可能會面臨一定的利率債供給壓力，但是流動性總體保持寬鬆，從前期央行對OMO、MLF的上調情況以及近期匯率的走勢、金融去槓桿的進程來看，跟隨美聯儲加息的考量或已趨弱，因此我們維持10年期國債收益率中樞處於3.4%-3.6%區間的判斷不變。

市場回顧

外匯市場：貿易摩擦持續發酵，英國修正脫歐議案

上週（7月16日-7月20日）貿易摩擦持續發酵。日本和歐盟上週二在東京簽署經濟合作協議，打造全球最大的貿易開放區，此協議將拉近歐盟與日本的貿易關係。特朗普上週五在接受CNBC採訪時表示，他準備好對進口自中國的5000億美元商品徵收關稅，這使當前的美中貿易衝突可能升級。英國退歐方面修正頗多：上週一，支持退歐的保守黨內部團體歐洲研究小組提出對梅的海關議案作出四項修正；保守黨反對派議員Stepehn Hammond和Nicky Morgan提出，要求若2019年1月21日前尚未與歐盟討論脫歐後的自由貿易區域，英國政府必須改變路徑，開啟討論加入與歐盟的關稅同盟。預計下階段英國退歐的關鍵部分聚焦貿易法案，英鎊波動將會持續。歐元全周從1.1711逐步走弱至1.1639，此後走強至1.1723，美元指數全周從94.5135逐步走強至95.1939，此後走弱至94.4722。

上週美國國債方面，1個月國債收益率在1.90%上下波動；6個月國債收益率維持在2.17%上下波動；1年期國債收益率先漲後跌再漲，從2.39%變動至2.41%；3年期國債收益率在2.68%上下波動，5年期國債收益率在2.75%上下波動，10年期國債收益率在2.85%上下波動；30年期國債收益率先跌後漲，截止週五為3.03%。歐洲1年期、3年期和5年期公債收益率上週二、週三略有回升但大體走弱且為負利率，10年期公債上週二走弱至0.3499%，30年期公債收益率走弱至1.0743%。

全球股市受貿易爭端、英國脫歐影響較大。美股方面，上週，道指收漲0.15%，納指收跌0.07%，標普500指數漲0.02%。上週二，美股全線收漲納指刷新紀錄高位，谷歌亞馬遜等科技巨頭再創新高。道指收漲0.22%，納指收漲0.63%，標普500指數收漲0.40%。上週五，特朗普擔心美聯儲今年再加息兩次，美股收跌。道指收跌0.03%，納指收跌0.07%，標普500指數收跌0.09%。此外，上週，英國富時100指數漲0.22%，德國DAX指數漲0.16%，法國CAC40指數收跌0.57%。上週三，歐股連漲兩日，創一個多月收盤新高，科技股，汽車股漲幅居前。英國富時100指數收漲0.65%，德國DAX指數收漲0.82%，法國CAC40指數收漲0.46%。上週五，歐股全線收跌，汽車類股表現最差，跌幅超過2%。英國富時100指數收跌0.07%，德國DAX指數收跌0.98%，法國CAC40指數收跌0.35%。

人民幣匯率走勢：美元指數略有走強，人民幣總體略有走弱

上週（7月16日-7月20日），在美元指數略有走強的背景下，人民幣略有走弱。美元兌人民幣全周大體走強但週五下滑較為明顯，人民幣貶值較大，從6.68變動至6.78；1年期CNY NDF為6.8695，較上週五升值181pips。歐元兌人民幣全周波動較大，上週五上升至7.8983。

股票市場：政策落地推動短期向好

股票市場：政策落地推動短期向好

上週股市前四個交易日略有跌幅，上週五放量上漲，市場逐漸企穩。我們曾在上週週報中提示短期市場情緒有所釋放，就表現而言整體風險偏好有邊際改善跡象，而理財新規徵求意見稿也正式發佈，具體細則上好於預期，有望緩解社融同比增速下降趨勢，進一步推動市場預期逐漸改善，政策的落地也直接推動銀行、非銀板塊表現搶眼，在所有中信一級行業中周漲幅均處於前三。雖然匯率持續走低給市場帶來一定擾動，但情緒修復這一大趨勢基本可以確定。策略而言，我們認為中小板及創業板有望逐漸企穩，但市場整體不確定性仍處於較高位置，情緒的修復可能會伴隨著一定的反覆波動。具體板塊建議關注電子、軍工、新能源等。

滬深兩市反向變動，轉債正股漲多跌少。上週上證指數下跌0.07%，滬深300上漲0.01%，深證成指、中小板指分別下跌0.81%、0.38%，滬深兩市周交易額16307.31億元，日均交易額3261.46億元，日均環比下跌8.12%。行業層面，中信29個一級行業中，14個上漲，15個下跌。其中電力及公用事業(2.85%)、非銀行金融（2.34%）、銀行（2.13%）領漲，醫藥（-2.89）、家電（-2.35）、食品飲料（-2.11%）領跌。

一級市場：截至目前本月共有6家企業發行IPO，融資總額為48.05億元；六月共有9家企業發行IPO，融資總額為404.02億元。本月共有10家企業發行增發，融資總額為1,498.66億元；六月共有25家企業發行增發，融資總額為352.79億元。

融資融券：上週五滬深兩市市融資融券餘額8936.47億元，上上週五為8974.62元，下降0.4%。

陸港通：上週陸港通資金流入合計17.23億元，前一週資金流入合計64.31億元；其中陸股通資金流入合計37.38億元；前一週淨流入66.68億元。

市場情緒跟蹤：上週A股市場日均成交量304.44億股，較上上週減少11.09億股；上週日均換手率為2.14%，較上上週下跌0.54%。

估值跟蹤：上週五A股市場整體平均市盈率為16.96，上上週五為17.01，歷史中位數為21.67；上週五A股市場整體平均市淨率為1.76，上上週五為1.76，歷史中位數為2.20。

轉債市場：短期情緒釋放中

轉債市場成交量下跌，個券漲多跌少。上週中證轉債指數報收於286.39點，週上漲1.78%；轉債市場交易額64.12億元，日均環比下跌12.02%；轉債指數收於103.85點，週上漲1.75%；平價指數收於80.81點，週上漲0.84%。CB指數收於231.70點，週上漲1.76%；CB&EB指數收於232.50點，週上漲1.39%。上週，在74支可交易轉債中，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，59支上漲，13支下跌，其中國禎轉債（6.30%）、泰晶轉債（5.94%）、輝豐轉債（5.90%）領漲，康泰轉債（-7.49%）、華通轉債 （-3.70%）、再升轉債（-3.39%）領跌。74支上市可交易轉債成交額方面，光大轉債（8.08億）、萬信轉債（4.74億）、寧行轉債（4.53億）成交額居前。

上週中證指數錄得不俗漲幅，其背後原因主要來自權重標的銀行轉債的強勢表現。上上週我們曾明確提示隨著市場一致預期由空變多可以增配相應的銀行轉債標的，市場表現與節奏基本符合我們的預期。我們認為隨著市場風險偏好的逐漸修復，短期情緒繼續釋放，高彈性個券以及金融板塊標的有望延續不俗的表現，再次強調beta收益的重要性不可忽視，就上週路演反饋來看多數機構正在陸續進場，轉債市場整體較為活躍。但從中長期的角度出發我們認為有兩點值得重點關注：一是整體轉股溢價率仍在持續走擴，在削弱轉債相對性價比的同時，絕對價格的上升也使得風險在逐漸累積；二是情緒的邊際改善使得持續有資金流入市場，但其持續時間仍屬未知，對於流動性相對不佳的轉債市場而言大量的資金流出勢必帶來負面影響。落實到具體策略層面，短期來看市場情緒仍處於上升通道，其中機會依舊值得把握，中長期而言則進一步觀察各類指標的變化情況。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、千禾轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環轉債、天馬轉債、新泉轉債、新鳳轉債以及銀行轉債。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

債券市場

上週利率債收益率大體下行。截至7月20日，國債方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分別變動-1.47 BP、0.20 BP、1.62 BP、2.77 BP、-3.00 BP。國開債方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分別變動-13.87 BP、-12.00 BP、-9.50 BP、-2.73 BP、-5.77 BP。非國開債方面，1年期、3年期、5年期和10年期分別變動-12.17 BP、-11.63 BP、-3.25 BP、2.10 BP。

信用債收益率短期下行較多，其中AAA中票1Y下行15BP，3Y下行17BP，5Y下行17BP；AA中票1Y下行20BP，3Y下行14BP，5Y下行14BP；AA-中票1Y下行8BP，3Y下行4BP，5Y下行4BP。

上週央行公開市場淨投放6100億元，緩解月中繳稅繳準對流動性的衝擊，銀行間資金面前半周略微收斂後重回寬鬆，全周來看資金價格略有下降，現券收益率在貨幣寬鬆、經濟下行壓力、匯率波動、央行窗口指導和資管新規配套細則落地等因素共同影響下大體回落，幅度小於資金價格，收益率曲線走陡。本週（7月23日-7月27日）央行公開市場操作共有3700億元逆回購到期，雖有月末因素，但週一央行超預期投放MLF，資金面壓力不大。上週五資管新規配套細則落地，監管政策開始有明顯邊際寬鬆跡象，本週國常會要求財經金融積極調控，“緊信用”邏輯雖然方向未變，但卻存在顯著弱化，長期來看，經過上週五的回調後現券收益率存在一定下行空間。

商品：政策調整帶來需求擴張預期

貴金屬持續深度回調，其他指數均有所反彈。上週南華綜合指數收於1365.21點，周變動0.65%，月變動0.91%，年初至今漲幅回落到0.09%。貴金屬持續深度回調，收於521.99，周變動-0.88%；其他指數均有所反彈，能化和農產品領漲指數，分別收於1326.04和815.42，周變動均為0.75%；工業品指數收於2060.85，周變動0.73%；金屬指數收於2708.60，周變動0.62%。

黑色：需求擴張蓄勢待發，鋼價支撐顯著

價格：連續突破前期高點。截止7月20日，RB1810收盤至3974元/噸，周變動16元/噸；板材近日走勢仍然延續年內的板強格局，熱軋卷板1810收於4053元/噸，周變動38元/噸，板-螺價差走闊至79元/噸。北京螺紋從前一週到上週走平，保持4050元/噸不變，基差從91元/噸收窄至65元/噸。

供需：地產託底、挖掘機與汽車產銷趨穩，汽車起重機與裝載機銷量維持高位，基建地產類工程機械銷量走弱。長材需求方面，3月以來，地產投資需求數據不錯，1~5月地產投資累計同比增長10.2%，房屋新開工累計同比增長10.8%，高於1~4月的7.3%，商品房銷售有所轉暖，1~5月累計同比增長2.9%，高於前月的1.3%；板材需求方面，汽車5月同比增速9.5%，大幅高於去年月均0~4%水平，挖掘機5月產量2.56萬臺，同比增速51.6%，高於4月同比35.8%，銷量結構來看，汽車起重機與裝載機貢獻較強，同比增速分別71%與42%，壓路機與推土機環比走弱，環比分別-32%與-33%。

黑色價格部分上行，噸鋼盤面利率下行。我們計算的噸鋼盤面利潤1238元/噸下調至1177元/噸，計算的現貨品種毛利仍在1100~1300元/噸區間；高爐開工逼近產能極限，截止7月20日，全國高爐開工/河北高爐開工分別為70.99%/69.52%，連續一個月變化小於1%。

成本端鐵礦石方面，價格略有上行，庫存增加，期現走弱。鐵礦石期貨價格上週先行調整，截止7月20日，鐵礦石1809收於469元/噸，周變動5元/噸；青島車板價上調6元在458元/噸；港口鐵礦庫存方面連續上漲，從15352萬噸上行到15365萬噸。期現基差從-12.5元/噸收窄到-11.5。

旺季不旺，動力煤持續回調。焦煤、焦炭有所反彈。

供需：煤炭仍然處於偏緊的供給狀態，需求端火電同比增加10.3%；供給端1~5月原煤產量同比4.0%（13.98億噸），累計進口同比增8.2%（1.21億噸），可見目前國內供給的缺口仍需進口來補；港口庫存方面繼續去化，截止7月20日，四大港口庫存累計280萬噸，周變動-3萬噸。

貴金屬：避險因素與美元走勢再次推動價格下探

美元仍為為貴金屬行情主要驅動因子，6月非農就業超預期，非農就業人口變動（萬人）21.3，預期19.5，但收入增速表現平穩，6月時薪同比增長72美分，與上月持平。美元指數小幅下挫到94點，黃金與白銀等貴金屬應聲收漲。但上週回吐前周所有漲幅，貿易爭端發酵與地緣政治因素也未能帶動貴金屬價格上行。

黃金：截止到7月20日，倫敦現貨黃金為1229美元/盎司，周變動幅度-1.04%，月變動幅度-3.71%；上海現貨黃金（Au9999）為267元/克，周變動幅度-0.12%,月變動幅度-0.13%；SPDR黃金ETF持倉量從795噸增倉至798噸。

白銀：截止到7月20日，倫敦現貨白銀為15.37美元/盎司，周變動-0.74%，月變動幅度0.25%；上海現貨白銀（Au9999）為3599元/千克，周變動幅度-1.25%，月變動幅度-1.85%；SLV白銀ETF持倉量從10163噸增倉至10232噸。

有色金屬：銅情緒與基本面仍嚴峻，等待需求擴張

鋁：全球電解鋁緊缺，國內鋁出口窗口或打開，但下游需求仍未見好轉。截止7月20日，LME鋁收於2042美元/噸，周變動6美元/噸；國內鋁擺脫弱勢，7月20日，收於14055元/噸，周變動15元/噸；基差從-60元/噸走闊至-135元/噸。

庫存：期貨鋁庫存LME/國內分別收於121萬噸/73萬噸，周變動7/0萬噸。

氧化鋁：價格有所上漲。截止7月20日，貴陽/山西/河南地區氧化鋁價格從月初的2770/2870/2875元/噸上升到2850/2960/2970元/噸。

原油：沙特不認同市場會進入供應過剩的說法，原油價格持續回調

價格：沙特方面不認同市場會進入供應過剩的說法，7月不會減少出口量，利比亞方面供給持續提高，原油價格持續回調。

供給：近期DOE原油供給小幅增加。截止7月13日，美國DOE原油產量上升到11000千桶/日，自長達一個月的10900千桶/日平穩後首次小幅度上升；截止5月份數據，OPEC及阿拉伯產量相比3月份也有小幅回升，5月份日均41856千桶/日，環比增加121千桶/日，今年4月份是在去年達成減產協議之後OPEC及阿拉伯原油產量合計首次增加的月份。OPEC達成的增產不及預期後，沙特與俄羅斯表態會有所增加產量，對未來原油供給增加了不確定性。

庫存： API原油庫存、原油和石油產品庫存量反彈。截止到7月13日，API原油庫存為43208萬桶，相比周變動為0.15%，月變動為-4.40%；EIA原油庫存120574萬桶，周變動0.50%。

農產品：大豆玉米繼續上行，棉花仍處下挫通道

大豆由於18日的拍賣成交率下降，價格反彈，棉花意外衝擊已過，再次回調，玉米類持續處於漲勢。截止7月20日，玉米現貨1840元/噸，周變動0.16%，玉米期貨收盤於1858元/噸，周變動0.54%；豆粕現貨3105元/噸，周變動0.33%，豆粕期貨收盤於3155點，周變動2.44%；棉花現貨16120元/噸，周內不變，棉花期貨收盤於16690元/噸，周變動-1.01%。

中信證券明明研究團隊

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