巴曙松教授主持，李山泉先生主講：美國機構投資者眼中的中美貿易戰

小編語：主講人從美國的機構投資者的角度分析了當前中美貿易問題產生的原因；分析中美貿易問題需要關注的核心，特別是對兩國企業的影響；並對我國國內提出了建議。主講人還就當前中美貿易背景下港股、A股及美股的配置；以及對人民幣匯率、美元和黃金走勢提出了自己的看法（本文觀點僅僅代表主講人個人的意見，不構成任何投資建議，也不代表任何機構的意見，僅供內部討論之用）

【本期主題】

美國機構投資者眼中的中美貿易戰

【特邀嘉賓】

李山泉先生，現任美國奧本海默基金公司高級副總裁、資深基金經理。李山泉先生1991年任職於布朗兄弟，在投資戰略部任高級分析師，從事投資戰略的分析研究，創立的“動態投資分析法”，創造了高回報，引起了美國主流社會的重視。1995年11月他應聘到奧本海默（Oppenheimer Funds）基金公司，任副總裁、基金經理，負責該公司環球股票投資的管理工作。李山泉先生還當選為中國旅美金融協會首任主席，被稱為“新一代華爾街戰略家”。李山泉先生於1978年考入中國人民大學國民經濟計劃專業學習，1982年進入國務院經濟研究中心工作，1989年6月，獲布蘭德斯大學國際金融碩士學位。

【會議紀要】（文中“我”指主講專家，文中觀點僅僅代表主講人個人觀點，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議，僅供內部討論）

今天我的演講主要包括幾個方面內容，一是當前中美貿易問題實際上是長期問題的累積；二是中美貿易戰的核心實際上是企業行為，加徵關稅後企業下一步怎麼走才是關鍵，中美貿易貿易戰的結果核心是中美兩國企業的效率問題；三是給中國國內的三點建議。

一、 中美貿易戰是長期問題的累積

關於貿易戰，不是一天兩天的問題，是進出口領域中美兩國長期問題的累積。長期以來我們對這個問題注意不夠，其實早就已經在發生，不只是特朗普的原因，只是前面幾任總統期間問題還沒有累積到這種程度。中國加入WTO以後，中國的發展主要都是建立在早期建立起來的出口導向型的、通常所說的“兩頭在外”的戰略基礎之上的。在5年以前，中國每年與美國的貿易順差雖沒有現在這麼高，但已經達到2、3千億的水平，那時我就提出來，有一天美國可能會“翻臉”，世界上還沒有任何一個國家，允許與另一個國家大規模的貿易逆差持續那麼多年。我曾經在《環球時報》上提出國內應該研究進口戰略，研究進口戰略的目的就是適當削減貿易不平衡，因為貿易不平衡在某個時點上肯定會爆發，只是誘因不同而已。特朗普跟歷屆美國總統不一樣，他是個商人，他早就發現並且想解決這個問題。過去在美國有一種理論很盛行，美國存在大量的經常性賬戶逆差，但是能夠在資本項下實現順差，也就是有大量的海外資本流入美國，例如中國通過貿易賺了美國的錢，投資美國政府債券，通過資本項下流入美國，綜合兩項實現平衡就可以了。過去這種理論很盛行，但是過去幾年尤其是當前中美貿易問題出來以後，似乎沒有人再提這個觀點。

多年累積的歷史問題，就形成了中國對美國的鉅額貿易順差。現在美國不願意了，不僅是對中國，對歐洲、日本、韓國等凡是有貿易往來的這些國家，都選擇把這個問題提出來。美國選擇用幾十年以前的、最傳統的辦法--關稅壁壘，試圖來平衡貿易，至少給其他國家施壓。當然客觀的結果也是，可能使美國在財政上面獲取了不少好處。我曾經在不同場合講過，特朗普政府減稅以後，市場擔心會出現財政虧空，實際上現在看來，特朗普搞錢的手段很有一套。儘管美國政府實行了減稅，財政不一定有那麼大的赤字，甚至有可能出現盈餘。如果按照現在的趨勢，通過對各國徵收關稅的收入和其他手段，肯定能夠使得美國在財政盈餘上會有不錯的結果。目前特朗普針對北約組織的一些行動，主要還是集中在“錢”的問題上。

特朗普發動貿易戰以來，對世界經濟的影響，造成了市場的恐慌，不知道未來的趨勢會怎麼樣，還需要觀察。過去幾十年，隨著WTO作用越來越大，自由貿易和全球化已經成為一種趨勢，沒有人想突然間回到幾十年前關稅壁壘的狀態，於是乎無論是經濟學家還是投資者，對這套東西都生疏起來，很少有文章分析按照這個形勢走下去，到底對全球經濟有哪些影響？資本市場會怎樣？企業怎麼看？這方面詳細的研究現在非常缺乏，不止是中國，美國也是一樣。哪些領域會是贏家？哪些領域會是損失者？市場還不是很清楚。但是有一點是毫無疑問的，特朗普是想把累積的問題在短期內解決。所以我個人認為，儘管特朗普現在揮舞著關稅大棒，但是他要想達到目的，也就是說要把長期問題在短期內解決比較困難，也就是說在某個時點上可能不得不鬆口，將時間維度適當拉長一些來解決這個問題。目前來看，

二、 貿易戰的核心是企業行為

投資人關心的問題和政府機構、政策研究機構不同，投資人不是給政府出謀劃策的。目的不同，觀察問題的方法和角度也不同。我個人認為，貿易戰核心問題是企業，不管是中國還是美國，徵收關稅實際上影響的是企業，企業下一步怎麼走，這才是關鍵。我們在分析貿易問題的時候要將三者結合起來--企業、消費者和政府。加徵關稅目前看起來只是政府行為，但政府的這一行為直接影響的是企業和消費者。把三者行為放在一起來看，就會發現，關稅措施一旦推出，馬上就會進入“多極博弈”的狀態。企業首先會考慮增加的稅收有沒有可能全部轉移給消費者，如果沒有辦法轉移成本，那再考慮是不是要放棄這個市場或者減少在該市場的規模、需要減少多少。這就回到了貿易的最基本問題，企業屬於什麼行業，產品是什麼特性？產品的特性方面需要考慮三個問題：產品在目標市場的可替代性是第一個要考慮的，決定了能不能以及能夠向消費者轉移多少成本；第二是產品的價格彈性；第三個問題就是企業的消化能力，

尤其是7月10日特朗普政府公佈的2000億美元的關稅清單，我認為能不能落地還需要經過詳盡的考慮，因為2000億關稅清單中涉及到很多消費品，很多消費產品價格很可能會適當上升，會影響到老百姓。部分中國企業在這個過程中，為了不放棄美國的市場，可能以壓縮自身成本為代價儘量控制銷售價格的上升。最終的結果，可能是一箇中間狀態，可能影響比市場預期的要小一些，這就是為什麼資本市場反應的並不是特別劇烈，尤其是在美國，儘管貿易戰出現加劇狀態的時候股市有下跌，但一有好消息之後股市則再次上漲。例如今天（講座時間是7月13日）美國股市大幅上漲，主要是美國政府在貿易戰方面似乎又有所鬆口，尤其是美國財長講話提到，現在還不是貿易戰，美國也不想打貿易戰，並且傳遞出試圖與中國政府進一步溝通的信號。但是特朗普太“狡猾”了，有時候表態是煙霧彈，有時候又是實打實的表態，對於全世界的人都一樣，把握或者預測特朗普的態度難度非常大，這也符合特朗普的性格。特朗普曾經講過很多次，他個人不願意展現一種可預測性（Predictability），這是他自己很得意的地方。歐洲和美國近鄰墨西哥加拿大都領教了他的特點，經常出奇招。中美貿易戰特朗普的很多方法也都是與眾不同的，有不同想法的內閣成員要麼主動辭職了，要麼被辭職了，變動很大，未來也可能有變化。我2016年到上海參加一個策略會曾經預測特朗普內閣的變化可能會創歷史，現在看來是對的。

三、 對中國的建議

1、避開特朗普的鋒芒，有些問題不用急著回答，國內相關部和輿論研究似乎比較少，往往容易急著回答問題，可以讓子彈飛一會兒，效果可能更好，可以借鑑歐洲的做法。歐洲的處理相對得當，特別是默克爾。最近在NATO的會上，特朗普對德國很有意見，說德國做了俄羅斯的俘虜。默克爾不卑不亢，把該說的話說了。對付特朗普要有一些智慧，避開鋒芒，研究比較穩妥的對策。

2、警惕歐洲和加拿大等美國盟友的綏靖政策。前段時間在輿論上似乎想拉攏歐洲，聯合對抗美國，結果歐洲表態和中國不一樣，實際上就是不願意和中國結盟一起幹。國內應當認識到，歐美儘管有矛盾，但還沒有到和中國結盟、與美國決裂的程度，他們聯手對付中國倒是有可能。我們不要抱有幻想，拉攏歐洲反而會失分，還是想辦法做好自己的事，仔細研究測算，哪些行業面臨嚴峻的考驗，哪些行業問題不大，可以先不管。反制美國中要獲取未來增長的籌碼，尤其在企業行業層面需要大量的策略。而不是簡單的就在國家層面，對大豆徵稅，完全處於政治考量的反制往往是短期的，缺乏長期基礎。一定要建立在經濟規律和經濟基礎上，考慮國家的長遠發展，通過反制要使自己更上一層樓，為自己將來的進一步發展提供基礎，或者趁機遏制不代表國家長遠發展方向的產業，反而倒是好事。

3、前段時間打美國的軟肋的意見甚囂塵上，這種方法其實不好。我們還是要多研究問題，如果研究不到位，實際找的軟肋根本不是軟肋，反而有可能反彈打到自己，影響長期發展。一定要平衡好當前的貿易戰和中國長期發展問題。我強烈呼籲，在研究反制措施方面，中國的各級政府和各個智庫，要吸收中國的進出口企業參與。學者發聲特別多，但對於這些反制關稅的影響、長期來看什麼措施更有利，企業更有發言權，應該參與政策制定。特朗普現在的內閣企業出身的特別多，制定政策與中國有鮮明的差別。特朗普做了一輩子的企業，實踐經驗很豐富。中國要動員企業的力量，避免政策出現偏差。

作為投資人來說，貿易戰會改變投資的方向，整個世界經濟也會改變方向，改變增長模式。建議應當利用貿易戰多做研究，少打口水仗，因為情況在不斷變化。

四、 問答環節

Q1：請李老師具體談談如何在反制美國中培養中國的長期競爭力？

A1：中國相對來說在出口戰略上有經驗，但是在進口戰略上研究很不夠，往往顯得在進口上缺乏長期考慮，進口什麼就是外匯怎麼花更科學。例如，利用貿易戰可以抑制一些對中國社會發展不一定好的，例如超前消費，高檔消費品，花幾千上萬買一個包，全世界的奢侈品在中國的銷售佔到一半甚至更多，應該對這些領域增加關稅。而有些領域的發展應該開綠燈，比如農業。我對中央發展農村的戰略很看好，縮小城鄉差別和收入差距是中國發展的後勁。這個領域有大量的可以進口。美國的鄉下機械化程度、環保等有大量可以幫助中國農村更上一層樓的可進口和借鑑的。我歷來主張大家多研究問題，把目前艱難的時期度過去，激發長期增長潛力。

Q2：您當前會不會考慮配置港股或者A股？

A2：股票市場如果做指數研究，可能會關心哪國股市低了，哪國股市高了。但我個人一直以來主要做的還是基本面分析，再貴的股市也有便宜的股票；再好的股市也有不好的標的，我個人認為還是應該下功夫做好個股的研究。中國內地和香港的股市有很多股票還是不錯的。美元升值背景下，新興市場普遍受到擠壓，例如中國、印度、拉美都會面臨壓力。我認為這種影響只是暫時的現象，做長期投資還是應該集中在個股上。大家現在應該跳出特朗普的貿易戰的週期做投資，他能否連任還不確定，連任後政策能不能持續不一定，這也取決於政策能不能起作用，分析問題永遠只需要把握經濟規律和最基本的投資理念。

Q3：當前美國股市長期上漲已經有9年時間，如何看待當前美股？

A3：如果用歷史觀點看，即使美國股市已經上漲了9年了，但估值並沒有貴到離譜，基本面盈利水平、自由現金流等還是不錯的。更主要的是，2018年1-4月美國企業從海外匯回美國的資金達到3000多億元，2017年同期才300多億元，這些企業用匯回的資金回購公司股票，是推動當前美股上漲的很重要的一個原因。會不會持續下去不知道，會持續多久不知道，但這些因素都是投資者需要考慮的問題，這個市場完全是流動性推動的。

Q4：年初眾議院議員提出議案，延續2011年以來奧巴馬時期放鬆軍民兩用物項出口簡化，和目前美國限制高科技產品出口方向相矛盾，請問您怎麼看待這個議案及其是否會對未來美國高科技出口產生影響？

A4：眾議院極端的各種提案都有，這是美國的特點，還沒有到上升到全國性的法案的階段，建議不要把這種提案放在很重要的位置。現在行政部門的權力很大，特朗普政府有各種方法可以限制出口，即便是高科技問題，中國曆來是作為特例被看待，限制高科技產品對中國的出口也不是一天兩天的事，從來沒有放鬆過。

Q5：前段時間芝加哥市的代表來訪問中國，一個月以前我們也去了波士頓做了訪問，地方外交會不會成為中美貿易衝突的調和因素？

A5：我非常同意你的觀點。我認為外交是多方面、多層次的，影響一個美國人，這個美國人就可能影響其他4、5個美國人。1986年我剛來美國的時候，就希望在美國要廣交朋友，就是敢於去跟那些反對中國、對中國不友好的人做朋友。我建議不要過分限制外交官在海外的自由度，這對於長期的外交關係沒有好處。地方政府的、企業的、私人的等等多層次的外交才是兩國建立長期深厚外交關係的根基。

Q6：目前華爾街對中美貿易摩擦的一致預期是什麼？是會達成一定協議還是會繼續升級？作為投資者應該把預期放得更悲觀還是更樂觀？

A6：我目前沒有看到非常精準的預期，因為非常困難和複雜。以特朗普的個性來看，也完全有可能事情出現180度大轉彎。但目前來看，我個人認為，貿易戰既然開始了，任何事物都是一樣，需要走完一個過程，有它自身的規律。比如現在貿易戰的做法，對全球經濟是一個災難性的做法，特朗普堅持也沒有用，這個過程取決於後續演繹是一個怎麼樣的互動過程。目前340億美元關稅措施剛剛落地，2000億美元商品也只是公佈了商品清單，對企業和居民的影響還沒有明顯顯現出來，還有待數據的進一步驗證。目前市場的很多預測還屬於猜測的階段，缺乏基礎支撐，不要太過在意。我個人從來不悲觀也不樂觀，貿易戰肯定會造成波動，肯定會造成一些贏家、一些輸家，但現在看不出來。在這種情況下，需要調整頭寸，不管貿易戰怎麼打，企業還要發展，選擇行業裡那些最好的、又比較安全的公司。

Q7：特朗普採取對中國強硬的措施的時候，民眾的支持率是上升還是下降的？

A7：特朗普的鐵桿支持者歷來都是非常支持特朗普的，不支持特朗普的民眾也一直都是反對特朗普的，這是美國的特點。特朗普的支持度會不會上升，核心還是在於美國經濟，如果美國經濟能夠不斷增長，毫無疑問特朗普的支持率會上升，證明他的方法是對的。撇開政治，未來的核心競爭還是比誰更有效率、更有競爭力。

Q8：對未來一年人民幣匯率走勢的判斷？

A8：匯率是一個互動過程，有以下幾個因素可以考慮：一是任何匯率上升到理論層面都是利率平價、購買力平價理論，以及經濟的相對強弱，如果中國的經濟基本面走強，人民幣匯率一定會走強。二是金融秩序或者金融健康度直接關係到貨幣的走強或走弱；三是資本的跨境流動，其實根本的還是創匯能力，就是通過出口或者創造良好的投資環境吸引投資的能力。如果中國能夠在這幾個層面都做好，人民幣大幅貶值的可能性不大，至少維持在一個“健康”的區間之內。這個“健康”還取決於央行或外管局理想的匯率區間。以匯率貶值來應對中美貿易戰不可行，最好是維持人民幣的相對穩定，國際社會也能夠認可，對中國的貿易、跨境資本流動都是有好處的。因為匯率本質是貨幣的價格信號，如果這個信號出現扭曲，對全球的投資行為都會出現扭曲。我個人判斷在未來的一年當中，人民幣匯率保持基本穩定，穩定中有波動，不會出現大幅貶值也不會大幅升值。

Q9：對美元和黃金走勢的判斷？

A9：儘管目前來看，美元短期內比較強勢，但支持長期美元走弱的因素太多。如果畫一個50年的美元走勢的圖，美元是在不斷下跌的。這有大量的數據支撐，比如美國的債務問題，政府赤字問題，美國的效率問題，綜合考慮，美元實際上是長期貶值的趨勢。美元指數一旦快速走強到100以上，歷史證明一定會誘發新興市場危機，特別是以美元在海外有大量負債的國家。隨著美元的走強，利息率的上升，美國自身的債務負擔也會加重。美元走強只是短期的，而不是長期的趨勢。影響黃金價格70%的因素可以由美元做相反的解釋，只要美元走強，黃金一定走弱。但另外30%的因素預測起來更難，黃金是底線貨幣，一旦金融系統出現問題，市場一定大量買入黃金。因為黃金是一個比較小範圍的領域，不需要太大的買入量就可以推動價格，只要有一個國家貨幣出現問題，國際黃金價格就一定會出現大幅上漲。

Q10：2000億美元商品加徵關稅包含了大量的消費品，特朗普想要落地在美國國內會遭受到一定的約束或限制嗎？

A10：公佈的2000億美元商品清單中，有一些是中間品、半成品，涉及到整個產業鏈的問題，肯定會遭受到很多企業的反對；涉及到很多消費品，也會遭受到來自消費者的反對。但是商品範圍越大，稅率也就比較低。對2000億美元商品加徵10%的關稅也可能通過，因為畢竟稅率不高，一些企業自行消化成本的行為，可能導致進口到美國的商品價格上漲幅度不會達到10%的水平。我認為在這2000億商品中，有一些可能能夠落地，有的可能根本沒法執行。比如已經宣佈加徵25%的500億美元商品，現在又允許中國企業申請豁免，事情是有補救措施的。很多事情是可以有變通渠道的，任何預測不可能完全準確，更多要從企業的視角，具體企業具體考慮，要靈活看待加徵關稅問題。

【“連線華爾街”-第一到一百二十六期活動回顧 】

第一百一十二期 Fintech：信息社會的金融革命

會議時間：2017年1月24日

主講嘉賓：KC Group凱初合創集團CEO，初放博士

第一百一十三期 新一代的資產管理與財富管理技術——機器學習的應用與基於風險因子的框架

會議時間：2017年2月28日

主講嘉賓：清華大學任兼職教授，林常樂先生

第一百一十四期 山雨欲來風滿樓

會議時間：2017年3月8日

主講嘉賓：KC Group凱初合創集團CEO，初放博士

第一百一十五期 機器學習和大數據預測公司財務質量及股票投資

會議時間：2017年4月20日

主講嘉賓：華爾街獨立投資銀行沃爾夫（Wolfe Research）副董事長，羅崟先生

第一百一十六期 中國養老金投資政策與制度改革

會議時間：2017年6月2日

主講嘉賓：中國社會科學院美國研究所黨委書記、所長，鄭秉文教授

第一百一十七期 量化投資與當前市場

會議時間：2017年7月12日

主講嘉賓：平安大華基金量化投資總監、衍生品投資執行總經理、基金經理，孫東寧先生

第一百一十八期 全球經濟的確定性與不確定性

會議時間：2017年8月2日

主講嘉賓：全球性大型保險公司美國國際集團（AIG）董事總經理、首席經濟學家莫恆勇博士

第一百一十九期 如何理解美聯儲的政策

會議時間：2017年8月16日

主講嘉賓：美國海銀資本首席策略師，同時管理宏觀對沖策略，陳凱豐先生

第一百二十一期 中美金融科技競合

會議時間： 2017年10月27日

主講嘉賓：宜信公司創始人、CEO，唐寧先生

第一百二十二期 2018年全球經濟展望

會議時間： 2017年12月6日

主講嘉賓：

美國奧本海默基金公司高級副總裁、資深基金經理 李山泉先生

美國海銀資本首席策略師 陳凱豐先生

天風國際公司副總裁 袁駿先生

第一百二十三期 2018年全球經濟展望之二

會議時間： 2018年1月3日

主講嘉賓：

PhaseCapital合夥人兼首席投資官 朱寧先生

藍冠基金基金經理 胡剛先生

第一百二十四期 從全球產業鏈看中國經濟增長潛力

會議時間： 2018年1月12日

主講嘉賓：香港中文大學（深圳）經管學院助理院長 王健博士

第一百二十五期 2018年全球經濟展望之三--全球匯率展望

會議時間： 2018年1月16日

主講嘉賓：匯信資本有限公司董事總經理 葉翔先生

第一百二十六期 2018年全球經濟展望之四--港股投資策略

會議時間： 2018年3月12日

主講嘉賓：華鷹基金髮起人，資深基金經理 應玉明先生

第一百二十七期 貿易戰，沒有贏家

會議時間： 2018年3月25日

主講嘉賓：中國商務部國際貿易經濟合作研究院美大所副所長，研究員 周密先生

本文為內部交流紀要，未經主講嘉賓本人審閱，所載信息均為個人觀點，不代表任何機構的意見，僅供“連線華爾街”的活動參會人員使用。紀要根據參會者發言整理，不保證相關信息的準確性和完整性。紀要中所述內容和意見僅供參考，不構成對所述資產的投資建議。

本文版權為“連線華爾街”會議秘書處所有，本團隊對本紀要保留一切權利，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複印、發表或引用本紀要的任何部分。

閱讀更多 巴曙鬆 的文章

關鍵字: 山泉 匯率 投資