作者/賈陽
資本場上，人來人往，本是平常事。
可是最近，從文娛圈逃走的人突然多起來。前有華錄百納被美的少東家何劍鋒斥資18億控股，後有阜興系財團抽身華聞傳媒，緊跟著就有廈門當代集團從“苦心經營”的當代東方撤離。
7月24日，當代東方公告稱，控股股東即將易主。公司控股股東廈門當代控股集團有限公司（簡稱“廈門當代”）與山東高速投資控股有限公司(簡稱“山高投資”)簽署了《合作框架協議》。山高投資擬對公司進行股權投資，不超過29.99%股份，成為當代東方新控股股東。
（該交易還需得到山東高速投資母公司山東高速集團、山東省國資委等有權機關的批准，仍存諸多變數。）
協議並沒有明確山高投資是要從二級市場收購股份，還是從廈門當代集團手中受讓股份，或是通過重組等途徑入主當代東方。但回顧“當代系”近期的資本動作，其出讓股權回籠資金的意願強烈。一個月前擬退出國旅聯合時，“當代系”曾明確表示是基於公司戰略發展的需要，有意通過股份協議轉讓，為上市公司引入有實力投資者。
當代東方主業曾是水泥製造與銷售，“當代系”抄底入主後，進行了一系列資本運作，高調進軍影視行業，幾年間業務便已深入到影視製作、電影院線、演唱會、IP版權運營、衍生品開發等領域。“當代系”掌控下當代東方的併購故事中，最廣為人知的是其2015年以11億收購盟將威影視，後者打造了《軍師聯盟》這一爆款劇。
當代東方從併購對賭中嚐到了甜頭，希望繼續複製這一路徑。然而，賬面上的靚麗盈利數字並不等於優秀的運營狀況。當代東方現金流狀況很不健康，為了維持經營，大量舉債。此外，當代東方的股東們集體進行了頂格比例的股權質押。
在今年5月23日宣佈15億定增加碼影視後，當代東方就開始停牌。6月24日，公司又以籌劃重大資產重組為由申請繼續停牌，基本躲開了5月底開始的文娛板塊斷崖式下跌潮。當代東方目前的股價從歷史高位略有下挫，仍處於歷史較高水平。
定增和重組計劃仍未落定，股價面臨市場殺估值的考驗，當代東方的控股股東突然出讓控股位置，箇中玄妙，娛樂資本論（ID：yulezibenlun） 在此一一剖析。
對賭期一過，業績就墜崖！
繼續擴張卻受阻
當代東方的前身是大同水泥。2010年，廈門當代集團接手了處於訴訟糾紛中的原控股股東的持股，成為上市公司的控股股東。接手之後，廈門當代很快將這部分業務剝離了出去。
轉型之初方向並不明晰，直到2014年宣佈斥資11億元，以12倍溢價收購了東陽盟將威影視文化有限公司 (簡稱“盟將威”)100%股權，當代東方開始大舉進軍影視業。與此次併購相關聯，當代東方同年拋出了一則股票定增方案，發行價格為10.8元/股，募集資金總額為19.98億元。特定投資者包括吳秀波、蘇芒、唐季禮、榮信達影視以及巨人網絡等個人和機構。
盟將威併購案中，雙方簽訂了對賭協議：2014年至2016年盟將威貢獻的淨利潤分別不低於1億元、1.35億元及2億元。盟將威此後參與了《北京遇上西雅圖》《歡樂喜劇人》《碟中諜5》以及《軍師聯盟》等著名電影、電視、網劇項目。從對賭完成情況來看，盟將威三年歸母淨利潤分別為1.09億元、1.41億元和2.11億元，都過了及格線。
這對當代東方的營收提振顯著。當代東方的營收從2000萬元暴增至4.93億元、9.86億元、8.2億元；歸母淨利潤從虧損邊緣攀升至1.11億元（同比增長200倍）、1.77億元、1.1億元。
（2017年當代東方營收和淨利潤分別較上年同期下降16.77%、38.2%。盟將威業績腰斬是最重要原因。）
然而業績承諾期一過，正如同投資者對併購對賭協議擔心的那樣，盟將威業績變臉了。2017年，盟將威營收為3.15億元，同比下降65.19%；淨利潤為1.09億元，同比下降50.9%。
對於這一點，有業內人士曾經預警過。盟將威的核心團隊徐佳暄與嗨樂影視的控股股東屬同一家族。在2017年6月盟將威完成對賭之後，嗨樂影視便爆出鉅額融資，估值增長至12億，當時便被猜測是其家族資源的騰籠換鳥。嗨樂影視曾投資出品《鬼吹燈》《熱血長安》《巴清傳》等劇集，寧財神持股30%左右。不過，當代東方的算盤打得其實很精明。在業績對賭同時，延長了管理層的綁定週期，徐佳暄將擔任盟將威總經理6年（2014年-2020年），多少對業績有些保障。
在盟將威剛剛對賭完成之時，當代東方即推出對沖之策。2017年7月，當代東方宣佈，擬以11.96元/股的價格發行2.13億股股份，購買永樂影視100%的股權，交易價格達25.5億元。永樂影視製作過《武神趙子龍》《隋唐演義》《夢迴大唐》等電視劇，擅長於主旋律、紅色主題劇、正劇、歷史題材劇的製作和發行，曾多次衝擊上市未果。永樂影視承諾在2017年、2018年、2019年、2020年分別完成2.15億元、2.95億元、3.65億元、4.2億元的淨利潤，合計約13億元。以永樂影視2015、2016兩年的淨利潤水平（1.26億元、1.45億元）來看，其完成業績承諾的壓力比較大。
根據2017年年報，公司目前仍在推進永樂影視重大資產重組事項。
除了永樂影視，當代東方還在籌劃以現金方式收購首匯焦點100%股權。據悉，首匯焦點目前預估值為12億元，是當代東方現實際控制人旗下企業投資設立，主營業務為通過數字化應用和研發，實現視頻工業流程的智能化及虛擬化。
隨著上市公司控制權或發生變更，以上未完成的重組及定增方案是否會繼續推進，存在很大變數。
業績爆發？更多是紙上靚麗！
負債遽增、股權質押激進
雖然近3年的營收和利潤數據表現不錯，當代東方股價也從2014年前的5元 (前復權)漲至如今的20元水平。但事實上，公司經營性活動產生的現金流卻分別為-4.989億元、-0.94億元、-4.685億元。
三年淨利潤累計不過4億，公司失血卻超10億。而最新業績數據顯示，今年一季度公司經營性現金流又錄得-4552.19萬元。
為什麼會出現這種情況？
當代東方的主營業務中，電視劇佔比過半，廣告和影院佔比也不低。在影視製作公司中，在項目前期籌備階段墊付鉅款、在影視作品上線後無法及時收回貨款的情況並不罕見，不過這一情形在當代東方則尤為嚴重。
娛樂資本論（ID：yulezibenlun）查詢公司歷年財報發現，2015-2017年，當代東方的應收賬款分別為2.35億元、4.44億元、4.97億元；預付款項則高達6.89億元、7.01億元、9.66億元，與其營收規模相當。截至2018年3月，當代東方的應收賬款為6.35億，同比增長34.63%；預付賬款為10.15億，同比增長43.39%。
值得注意的是，當代東方的債務水平急劇提升。一季報中，其短期借款約4.65億，同比增長464610%；一年到期的非流動負債1億，同比增長200%。
短中期負債遽增、提出15億元定增募資方案，主要目的之一就是為了補充公司現金流。現金流匱乏已經影響到了公司的正常運營。去年12月，《軍師聯盟》的聯合制作方江蘇華利文化就將盟將威告上了法庭，要求後者向其支付4836萬元的電視劇發行收益，因《軍師聯盟》完結已久但盟將威仍未按約定進行收益分配。
此外，當代東方的股東們把股權質押玩到了極致。前十大股東中，包括大股東廈門當代，有7位的股份處於質押狀態，且質押率均為100%！
考慮到二級市場不景氣以及影視股集體遭遇估值殺，當代東方復牌後股價大概率走跌，股東們的高比例股權質押面臨爆倉危險。有市場觀點認為，爆倉風險是促使廈門當代集團抽身離開的重要原因。
資金緊張，又要繼續擴張。當代東方能否複製收購盟將威的成功案例？進一步擴張後又如何解決經營性現金流短缺？一關接著一關等在前面。
後續業績潛力如何？
當代東方7月中旬發佈的業績預報顯示，上半年預計實現淨利潤1.5億元，比去年同期增加505.7%。
公告稱，業績劇增的主要原因有三：
- 公司在2018年上半年持續拓展電視臺渠道業務，使得本報告期影視劇銷售數量得到提升，收入及利潤都相應增加；
- 公司主辦的演唱會業務在2018上半年陸續落地，在本期實現了相應利潤；
- 公司前期佈局的影院運營、娛樂營銷、短視頻等業務從本期開始穩步實現盈利。
其中說到的電視臺渠道業務，不得不提到當代東方與河北衛視、雲南衛視的廣告代理、電視劇採購代理等業務。與雲南衛視的合作開始於2017年底，雲南衛視委託當代東方採購全時段電視劇，採購經費為1.5億，其中黃金檔全年約18部、730集，費用為1.35億；剩下的1500萬用於採購非黃金檔劇集。這為當代東方提供了重要的衛視渠道。但是計算下來，雲南衛視黃金檔電視劇採購價單集預算為18.5萬，與頭部劇集價格相差甚遠；對於當代東方，買不到頭部劇，很難拿到優質廣告資源，而從公告數據來看用於銷自家庫存似乎效果還不錯。但這一業務模式風險很大，歡瑞此前承包北京、安徽衛視周播劇場最終虧損1.44億。
（據衛視這些事兒統計，2017年雲南衛視和河北衛視全天收視時段的排名分別為20、22，較2016年名次未發生變動，但收視率和市場份額均出現明顯下降。）
公告中提到的演唱會業務指的是其去年開始投資王力宏演唱會，合同的期限是2017年8月至2020年底，預計該世界巡迴演唱會的總投資為6億至9億元，其中演唱會製作費用為3.5億元。公司此前有涉足投資音樂相關業務，但從沒有演唱會運營相關經驗。
今年4月中旬，王力宏“龍的傳人2060”全國巡演正式拉開帷幕，首站北京演唱會選在在凱迪拉克中心。娛樂資本論（ID：yulezibenlun）查詢某購票網站發現，2018年7月28日晚杭州場演唱會開始1天，網站還有不少票沒有賣出。較高價格的內場票甚至出現折價現象。公告中只保守地提及“實現了相應利潤”，其利潤空間大概率很有限。
至於最重要的影視劇業務，自從《軍事聯盟》後，當代東方再罕見爆款劇。由張黎執導、姜文主演的歷史大劇《曹操》號稱投資高達7個億，但目前仍未開拍，當代東方一季報中顯示項目進度仍停滯在“籌備中”。而近期又傳出總製片人吳毅陷2.3億版權糾紛，7億鉅製《曹操》或擱淺。
“廈門當代系”接連撤出上市公司
廈門當代系由王書同、王春芳父子二人控制。2003年起集團籌建，以地產起家。
天眼查數據顯示，廈門當代控股集團有限公司的法定代表人為王春芳，註冊資本為5000萬人民幣，王書同持有公司100%的股份。王書同實際控制的公司多達90家。廈門當代控股集團官網稱，已形成“大文化”、“大健康”、“大數據”、“大科技” 四大核心新經濟產業，
（當代控股集團的發展歷程）
廈門當代拿下大同水泥控股地位將其改造成當代東方後，2013年又以2.91億元的價格拿下國旅聯合大股東之位，經過兩年多的資本騰挪於2016年初拿下廈華電子實控人的位置。
（2017年9月，上交所官網發佈《A股資本系族：現狀與思考》，王春芳的廈門當代系名列76大民營資本家族之中。）
實際上，“廈門當代系”上市公司中當代東方業績尚可，廈華電子、國旅聯合兩家公司的狀況更不容樂觀。廈華電子連續兩年淨利潤為負，已於2018年4月25日“披星帶帽”成為*ST廈華。國旅聯合在當代東方的推動下曾積極向文化產業轉型，一方面經過多次降價將溫泉資產甩賣，一方面擬以4.95億元價格溢價6倍重組度勢體育。今年1月10日，國旅聯合併購度勢體育的交易被證監會否決，成為2018年首個併購被否案例。
6月29日，廈門當代突然公告稱，將所持14.57%股份轉讓給了江西省國企江旅集團，後者成為大股東，廈門當代退居第二。
不到一個月，廈門當代7月24日又宣佈出讓當代東方的控股權。上文曾提到，有市場觀點認為，爆倉風險是促使廈門當代集團抽身離開的重要原因。
在改革開放40年這場精彩紛呈、魚龍混雜的時代大劇中，民營資本系族扮演了恣意縱橫、突破規則、銳意進取又貪婪算計的多面角色，包括曾經的“德隆系”，如今的“寶能系”、“復星系”、“明天系”以及“廈門當代系”。
在A股市場耕耘多年之後，廈門當代在上市公司股價高位水平抽身退步，獲得自身利益最大化，不失為明智之舉。
小結：國資接手，似曾相識的劇本
此前華聞傳媒的大股東國廣控股發生股權變更，民營資本“阜興系”退出，有國資背景的和平財富接盤。此次當代東方實控權變更，民營資本“廈門當代系”出讓股權，地方國資山東高速投資控股有限公司入局。
事實上，這並不只是傳媒板塊獨有的現象。中國證券報最新統計顯示，近期A股控制權轉讓扎堆出現，國有資本特別是地方國資頻頻出手，今年共有18家上市公司擬接盤方具有國資背景，其中地方國資企業有11家。
長城證券併購部總經理尹中餘對媒體表示，近期國資接盤案例增多，一方面，在去槓桿大背景下，很多上市公司股權質押率接近100%，大股東資金鍊緊張面臨爆倉風險，所以主動尋求國資進場，緩解流動性壓力；另一方面，隨著“殼價”不斷走低，許多地方國資有尋找上市公司作為資本運作平臺的意願。
那麼當代東方控制權易主之後，其公司發展和股價走勢又會如何呢？
近年來，當代東方通過併購擴張，形成了一個包含影視內容生產與製作、院線發行、IP版權運營、演唱會、衍生內容開發等業務的傳媒產業閉環，併購永樂影視、首匯焦點（視頻技術）則是對這一鏈條的進一步補充。
對此次控制權轉讓，當代東方相關人士表示，民企市場化程度高，與山高投資做強文化板塊的戰略和雄厚的資金資源形成互補，雙方將建立文化金融平臺。據21世紀經濟報道，山高投資的控制方山東高速集團近年來在文化旅遊產業多有佈局，相較當代集團，山東高速集團無論在資本實力還是影響力方面，均有可能對上市公司產生更大的影響和支援，包括影遊聯動、文旅佈局，不排除會有優質資產注入。
何時復牌？仍不可期。深交所已經發函敦促當代東方於7月30日前披露重大資產重組進展情況，並要求其復牌。
至於復牌後表現如何，儘可以參考當代東方僥倖錯過的這場文娛板塊血崩的兇殘程度。此外別忘了，截至2017年底，公司還存在10.07億元商譽，其中8.75億由收購盟將威而來。而盟將威的營收和淨利潤在對賭期結束後出現腰斬……
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