紅刊財經 胡振明
在巨大負債壓力下，中聯環境業績或許被寄予了過高的期望。信息披露中，公司不僅在收入和採購數據上有可疑之處，且僅確認不到溢價一半的57.14億元商譽也是值得商榷的。
近日，上市公司盈峰環境發佈了併購交易草案，擬以152.5億元的交易價格向其關聯方寧波盈峰等8位股東購買中聯環境100%股權，相較31.64億元標的公司淨資產賬面價值增值382.78%。
《紅週刊》記者在梳理該份交易草案時發現，標的公司中聯環境不僅存在巨大的負債壓力，且現金流狀況也並不樂觀，從其報告期（2016年至2018年1~4月）的業績表現看，該標的要想成功實現重組草案中給予的業績承諾是存在一定壓力的，原因在於該公司報告期內的財務數據是有很大疑點的。
標的公司資金隱憂
重組草案披露，中聯環境在報告期各期期末均擁有鉅額應收賬款，分別達到30.97億元、32.48億元和34.52億元，佔當年總資產的48.36%、33.31%和29.98%（如表1），每年有如此多的應收賬款意味著中聯環境名下資產中有相當大一部分並沒有收回來，仍在“別人的手裡拿著”。
自己的資產在別人的手裡拿著總歸不是什麼好事，如果不能及時收回，則會導致企業資金緊張，甚至有可能會造成資金鍊斷裂的情況。更何況，中聯環境報告期內賬齡在一年以內的應收賬款賬面價值達到了28.88億元、29.49億元和30.57億元，呈現出逐年增長趨勢。其中，值得注意的是一年以內的應收賬款佔當年的應收賬款總額的比例卻呈下降趨勢，分別為93.23%、90.80%、88.55%。這是一個不好的信號，因為賬齡在一年以內的應收賬款金額增長而比例降低，說明賬齡較長的應收賬款在不斷增多且佔比在擴大，意味著中聯環境收款能力正在下降，應收賬款的質量有所降低。
讓人擔憂的是，中聯環境近一年多時間的現金流量也不是十分理想，2017年和2018年1~4月，經營活動現金流量淨額都出現了負值（即-6.44億元和-6.27億元），與此同時，“現金及現金等價物淨增加額”除了2017年是9.91億元之外，其他也都是負值。而2017年“現金及現金等價物淨增加額”之所以為正值，究其原因是“投資活動產生的現金流量淨額”和“籌資活動產生的現金流量淨額”大幅增加所致，也就是說，經營活動的現金流不但沒有滿足經營需要，而且還要收縮投資規模和籌集其他資金，以滿足公司正常運轉所需。
其實,這一點從該公司的負債率不斷高企中也可以得到體現。報告期各期末，中聯環境資產負債率分別高達58.14%、64.02%和72.65%，出現了持續快速增長趨勢。與此同時，在其持續增長的負債中，流動負債總額分別為370950.19萬元、622997.82萬元、835264.98萬元，佔總負債的比例也分別達到99.62%、99.79%和99.84%。眾所周知，流動負債是一年內需要償付的債務，也就是說，中聯環境幾十億元負債是需要在一年之內償付的。
此外，中聯環境在報告期的存貨不但金額巨大，而且也呈現出連續增加的趨勢，從2016年年末的4.86億元增加到2018年4月底的14.49億元，報告期內幾乎增加了10億元存貨，這也意味著有相同規模的資金滯留其中，無形中加大了公司對資金的需求。
理論上，資金緊張會影響日常的運營，增加經營風險，從而提高了資本成本率，而這正是對中聯環境估值的依據之一，資本成本率的提高必然使得折現之後的企業價值減少，拉開實際價值與交易草案給出的估值之間的距離。而高估收購標的公司價值，支付的對價也就過高，最終損害的還是市場中投資者的利益。
業績承諾實現有壓力
在重組草案中，承諾方基於2018～2020年度的淨利潤預測數（分別為9.97億元、12.30億元、14.95億元），承諾這三年累計淨利潤不低於37.22億元。然而，《紅週刊》記者在梳理其公開的財務數據時發現，就中聯環境目前的經營情況看，其實現業績承諾的壓力不小。
從承諾的業績看，承諾方對於中聯環境的淨利潤增長情況是十分樂觀的，在2017年淨利潤實現7.59億元基礎上，承諾期三年淨利潤合計金額為37.22億元，是2017年的4.9倍。其中，2020年14.95億元預測淨利潤幾乎是2017年實現的淨利潤翻一倍，這樣的增長速度不可謂不快，但讓人擔憂的是，其成長速度能有這麼快嗎？
重組報告中，中聯環境2016和2017年的淨利潤雖然是增長的，但其同比淨利潤增幅卻是要遠低於業績承諾的淨利潤增長速度。2017年，中聯環境淨利潤只有7.59億元，僅比上一年增加0.7億元，同比增長10.16%，而對承諾期的預測卻為：淨利潤在業績承諾期內的增長率分別高達31.36%、23.37%和21.54%。
在目前經營狀況下，中聯環境與行業整體和同類公司淨利潤增長數據對比，並未顯示出明顯優勢。以中聯環境營業收入佔比最大的環衛裝備行業為例，交易草案顯示，2017年的全行業環衛車產量增長53.86%，但同期中聯環境淨利潤卻僅增長了10.16%，遠遠低於行業增長速度。若以2018年1~4月中聯環境的淨利潤來看，其目前實現的2.08億元僅僅佔預測的9.97億元全年淨利潤的20.86%，也就是說，2018年時間已過三分之一，其淨利潤也只相當於上一年的五分之一。
屆於此，如果中聯環境的經營環境沒有出現大幅提升，也沒有可預見的行業大利好，那麼，交易草案中所給出的業績承諾實現是存在很大壓力的，這不禁讓人懷疑交易對方是否為了賣得一個好價錢而做出了一個過高的承諾？若真的如此，則由此次交易形成的數十億元鉅額商譽在未來也就面臨著減值風險。
營業收入數據失真
重組方案披露，本次交易的定價是基於收益法評估結果確定的，該評估結果與以資產基礎法得出的評估結果相差了113.54億元，差異率高達289.61%。雖然收益法評估結果是基於企業的未來預期收益情況，但是過去的營業收入真實性對未來預期收益是有很大的影響的。對於中聯環境而言，其過去的營業收入又是否真實呢?
2017年，中聯環境營業收入為64.27億元（如表2），報告期增值稅適用稅率為17%，由此可推算出中聯環境2017年含稅營業收入為74.55億元。同年，“銷售商品、提供勞務收到的現金”為55.70億元，這意味著，有18.85億元含稅收入沒有收到現金，理論上這必然有相應的債權體現在資產負債表中，即要麼是應收款項出現增加，或者預收款項出現減少。
可實際上，在2017年年末，中聯環境應收賬款餘額為32.48億元、應收票據餘額為2.19億元，兩者合計金額相較上一年末同類項金額合計僅新增了3.27億元。雖然在這一年年末的預收款項有0.75億元，但相較上一年不但沒有新增，反而還減少了0.2億元。由此可見，應收款項與預收款項增減變化所形成的經營性債權跟理論上應該形成的18.85億元新增債權相去甚遠，即有15.37億元的含稅營業收入沒有獲得現金流和新增債權的支持。
其實，從交易草案披露的數據看，不僅僅是2017年的營業收入出現大額異常，用同樣的測算方法，《紅週刊》記者發現2018年1～4月的營收數據也是不真實的。
交易草案顯示，中聯環境2018年1~4月的營業收入為18.72億元，按17%計算增值稅銷項稅額之後，可知這四個月的含稅營業收入有21.71億元，從財務勾稽角度看，應當有相同規模的現金流量及應收款項、預收款項金額變化與之相對應。
但是，公司1~4月的“銷售商品、提供勞務收到的現金”為15.46億元，與此同時，應收票據、應收賬款合計比期初（即上一年年末）相同項目金額新增了2.20億元，現金流量與應收款項變化綜合起來才17.66億元，與21.71億元含稅營收相比，仍有4.05億元差異。
那麼，這是否是預收款項出現相應的變化呢？實際結果並非如此。2018年4月底的預收款項只比期初新增了935.07萬元。因此，即便是考慮了預收款項變化的影響，也仍有4.14億元含稅營業收入沒有相應的現金流量和應收款項等經營性債權與之相對應。
標的公司大額採購不明
除了營業收入的數據異常外，中聯環境的採購數據中也出現了大額的不明採購支出。
重組草案披露，中聯環境主要採購底盤、發動機等原材料以及水、電、天然氣等能源，報告期“自前五大供應商的採購金額”分別為19.47億元、24.97億元和9.26億元，佔全部採購金額的54.55%、52.02%和47.99%（如表3），由此可推算出，公司在報告期內的採購總額分別達到了35.68億元、47.99億元和19.30億元。
從交易草案披露的原材料採購種類來看，所適用的增值稅稅率在報告期均為17%，將增值稅進項稅額和2017年採購總額47.99億元結合起來計算，則2017年的含稅採購總額達到56.15億元。讓人驚訝的是，公司2017年“購買商品、接受勞務支付的現金”卻只有6.59億元，這意味著公司在這年為採購只支付了兩成現金，餘下的全部採取了欠款方式，理論上，2017年的經營性債務將新增49.56億元，在財務報表之中體現為應付款項的增加或預付款項的減少，抑或兩者增減變動兼有。
實際上，中聯環境在2017年年末的應付賬款21.92億元和應付票據27.29億元合計說明了大額經營負債的存在，但是，這兩項合計金額與上一年年末的相同項目合計金額相比，僅新增25.52億元。很顯示，真實債務與理論債務間相差了24.04億元，即便是我們考慮年中預付款項減少82.42萬元的變化，其相差的金額仍有20多億元。如此鉅額的採購差異是怎樣發生的呢？對此，交易草案中並沒有合理的解釋。
類似的情況在2018年1~4月也仍然未見有效改變。在當年採購總額基礎上按17%計算增值稅，則含稅採購總額達到了22.58億元，同期，“購買商品、接受勞務支付的現金”為16億元，根據財務數據之間的勾稽關係，理論上將有6.58億元的含稅採購體現為應付款項增加或預付款項的減少。
可實際上，這四個月裡的應付款項僅增加了4.74億元，而預付款項也略微增加了40.75萬元。綜合核算後可知，公司仍有1.84億元的含稅採購沒有體現在財務報表相關數據之中。
有刻意規避鉅額商譽嫌疑
中聯環境的資金面存在較大壓力，且業績承諾實現有壓力。在此背景下，上市公司僅予以高額溢價收購的合理性就值得懷疑了。交易草案顯示，上市公司對中聯環境全部股東權益的評估價值為152.74億元，交易價格為152.50億元，其中增值額高達121.10億元，增值382.78%。即按照草案的交易價格完成交易，上市公司將形成大額商譽，如果一旦被收購標的未來業績表現低於預期，則很可能會出現大額商譽減值的風險。
在交易草案中，早在2017年6月寧波盈峰非同一控制下併入中聯環境所支付的對價為73.95億元，而控制中聯環境基準日的可辨認淨資產公允價值份額為16.81億元。而本次交易則屬於同一控制下的併購，根據同一控制下企業合併原則，按原先從第三方併入時支付的對價確認相關商譽，因此，僅以兩者之間的差額57.14億元確認為商譽。雖然這種確認商譽的做法並未違反相關會計準則和規定，但是在一年多的時間裡所進行的一系列增資、股權轉讓、同一控制下的合併等資本運作，是否存在刻意做低商譽的行為卻是值得懷疑的。
交易草案顯示，標的公司的控股股東寧波盈峰成立於2017年5月2日，在其成立不到一個月時間，即5月21日時，中聯重科與盈峰控股、弘創投資、粵民投盈聯、綠聯君和簽署了《股權轉讓協議》，以人民幣116億元的價格向受讓方合計轉讓中聯環境80%的股權，其中51%的中聯環境股權由盈峰控股以73.95億元的價格受讓，隨後在5月27日，盈峰控股向粵民投盈聯、弘創投資、綠聯君和及中聯重科發出《轉讓通知》，擬根據《股權轉讓協議》第11.3（b）款的約定，將盈峰控股在《股權轉讓協議》《股東協議》項下的全部權利及義務轉讓給盈峰控股的全資子公司寧波盈峰。12月5日，中聯環境完成工商登記手續的辦理，並取得了長沙市工商局核發的《企業法人營業執照》，屆時，寧波盈峰才算真正成為了中聯環境控股股東。
值得注意的是，在中聯重科出售中聯環境80%股權的交易中，中聯環境整體估值水平為145億元，較中聯環境截至2016年12月31日經審計的模擬淨資產30.9億元增值幅度為369.26%。時間剛過去半年左右，中聯環境即以再增值7.5億元的價格（即交易總價格為152.5億元）將100%股權賣給上市公司盈峰環境。交易草案認為，預計股權交割的時候已經滿一年，滿足同一控制下併購的相關條件，所以只確認57.14億元商譽，這一數值遠遠小於152.5億元交易價格與2016年12月31日淨資產30.9億元之間的121.6億元差額數據的，兩者之間相差了64.46億元。
在間隔半年時間的一買一賣中，中聯環境100%股權轉讓所形成的商譽在無形中被“節約”了64.46億元，而這還是基於股權交割時已經滿足同一控制且時間滿一年的假設前提條件的。商譽如此大幅減少，不由不讓人懷疑中聯環境股權在這半年多時間的交易只是為了規避確認大額商譽而刻意進行的，而做低商譽的目的無非是想讓交易更順利通過審批，但無形中也給上市公司未來發展埋下了隱形風險。
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