在“天時”之後，本系列文章優先介紹“人和”，即成長性這一分析維度。按照我們的理解，成長性是指一家公司超越行業內其他競爭對手的能力。詳細來說，是指行業的競爭格局尚未穩固的情況下，企業相比競爭對手更快佔據市場份額、擴大營收規模、獲取經營利潤的內在優勢，屬於進攻型的競爭優勢。彼得林奇所推崇的“能幹所以幸運”的公司，就是指具備較強成長性的公司。
在成長性的考察方面，最具參考性的著作是菲利普·費雪的《如何選擇成長股》。這本書的兩大亮點一是選擇成長股的十五條法則，二是“閒聊法”，前者對成長型公司的考查清單論述得十分詳盡，對於成長股投資來說是不可多得的經驗總結。不過對於缺乏行業研究經驗的投資者來說，對每一家公司均從十五條規則出發逐項分析，線索過於龐雜而無法入手。那麼為簡化流程，按照我們的一貫思路，優先概括總結出簡要的分析框架，再從整體框架出發延伸具體分析，十五條法則也會自然地融入研究細項中。
1. 外因：不同經營階段中的成長性
對成長性的分析，首先可從直觀資料中找到分析重點，即能夠直接觀察到的外部因素。在這裡我們將分別從生產經營的必經階段——產品的開發、生產、銷售——進行分析，這三個階段大致上是所有公司都需要經歷的，而能夠在這三個階段中戰勝競爭對手的，必然擁有更強的競爭優勢，獲得比競爭對手更快的收入、利潤增長。通俗地講，開發出好的產品，憑藉企業資源將產品生產出來，再運用合適手段銷售給客戶，能在這三點上做到極致的必然是優秀的成長型公司。
第一，產品開發階段的成長性。
在產品開發階段超越競爭對手十分簡單，就是有更好的產品。不論是製造業中的實物產品、互聯網中的無形產品，還是服務行業的服務業務，都可以納入這裡所說的產品範疇。那麼什麼樣的產品才是好產品？這個問題無疑是一項重大研究課題，不是一兩句話可以概括的，只能根據我們的經驗提示一部分關注要點。
有較好的行業前景（行業的戰略選擇）。好的產品必須是有市場需求的產品，至少未來幾年具備足夠的市場潛能，如果是處於前沿風口的話就更有價值了。與上一篇文章分析的行業景氣度有一定關聯性，但這裡主要指的是其中尚未充分開發的新興行業前景，而非歷史上已經多次出現過的景氣週期，這是高科技型行業常被認為成長行業的主要原因。或者即便沒有爆發式的增長，至少處於穩定的市場環境中，成長型公司也可以通過其他方面的出色表現，擠佔競爭對手的存量市場空間。在同一行業內，通過地理、人口、心理、行為習慣等劃分的細分行業，也是成長型公司開拓新市場的戰場。如服裝、食品、保健品等可按年齡劃分為兒童市場、青年市場、中年市場、老年市場等各具特色的消費者群體，公司選擇在最合適的細分市場做到最好即可，沒必要全部覆蓋，追求面面俱到。需要指出的是，這裡對新行業的開闢、對細分市場的把握是一種主動選擇，而非囿於行業整體景氣的被動接受，體現了公司自身的積極戰略意圖。投資者需要更具前瞻性地判斷新行業、新市場、細分市場的發展前景，在此基礎上推斷公司管理層的戰略眼光、發展前景如何。
有更加優秀的產品品質（產品質量、技術水平、客戶體驗等）。產品品質是體現差異化的最主要形式，是同競爭者直接對抗的載體。要想在產品上超越競爭對手，產品品質不僅要優秀，還要比競爭對手更加優秀，這樣客戶在選擇時才能夠對本公司一方有所偏向。這裡所指的產品品質，可以是產品質量、技術水平、客戶體驗等等。產品質量是企業的生命線，是樹立品牌、創造效益的根本所在；技術手段幫助企業降低生產成本、提升產品體驗、創造新興需求；客戶體驗則利於吸引用戶消費、培養用戶黏性。更好的產品質量、更高的技術水平、更優質的客戶體驗，最終目的是更大程度上滿足客戶需求。能夠在這幾方面做到優秀，在市場中的競爭力必然超過同行。產品品質的意義不單體現在成長性上，得到用戶認可的好產品經過長時間的人氣積累和市場檢驗，逐漸培養客戶粘性、打造品牌價值、形成網絡效應，也可能成功構建難以複製的護城河，從而享受品牌溢價等額外收益。
具備一定的盈利能力（性價關係匹配）。好的產品固然是收入的保障，但如果產品本身不能產生利潤，對生產企業來說就沒有現實意義。以低價策略取得市場份額，可能導致盈利微薄，也難以抵禦競爭對手的價格戰。上文也提到，快速發展壯大的過程也是逐漸積累品牌、無形資產等經濟護城河的過程，如果一味壓縮成本、降低價格而忽略產品品質提升，長期來看也很難在行業中站住腳。相反過於追求品質而忽略成本，也有可能侵蝕利潤空間。如何處理品質與價格（成本）之間的關係，與銷售策略有一定關聯，而更主要的在於產品開發時參考客戶對性價關係的偏好，即更看重價格還是更看重品質。隨著改革開放後我國宏觀經濟的高速增長、居民收入的顯著提高，人們的消費習慣完成了從必選消費品到可選消費品，再到奢侈品的轉變；對產品的關注也從單一的偏好低價格，到注重性價比，再到追求高品質體驗。低價低品質、高價高品質，哪種策略更為適合需要根據實際情況實事求是確定，最大程度符合客戶對性價關係的偏好，在此基礎上保證一定的盈利能力，產品的開發就是成功的。如果能夠做到低價高品質，則是再完美不過。
以上三個方面的分析內容，基本涵蓋了邁克爾·波特的三種基本競爭戰略——差異化戰略、成本領先戰略、集中戰略。針對細分行業前景的戰略規劃體現的是集中戰略，高質量、高科技含量等產品品質體現的是差異化戰略，而盈利能力同成本領先戰略有一定關係。
除了具體考察公司業務之外，產品開發階段，在財務指標上可以從三個角度考察成長性：一是營業收入和淨利潤的增長。得到市場認可的好產品，銷售效果上一定能夠得到保證，而收入、利潤的快速增長就是最重要的體現。二是主營業務結構、毛利率的變動。從營業收入結構的變化，在一定程度上看到公司產品戰略方向的改變。再結合整體毛利率的改變，也可以看到公司產品戰略的效果如何，考察公司是否從中獲得更高的利潤水平和盈利能力。三是研發支出的佔比。無論是費用化還是資本化的研發支出，其根本目的都是為了提高產品品質，開發出更能滿足客戶需求的產品。並非所有類型的公司或產品都需要強調研究開發，但是研發是產品創新的具體展現，對科技含量要求高的行業、技術更新較快的公司來說，將研發支出在收入中的佔比維持在適當的水平是必要的。
第二，產品生產階段的成長性。
產品生產階段的成長性，體現在能否推動產能釋放滿足市場需求，是產品戰略由規劃向實施的執行過程。在高速增長的行業，能夠更快地擴大生產規模，是佔據更大市場份額的重要保障，那麼公司未來是否有產能擴張的能力和動力就顯得非常關鍵。
擁有較強的資本實力（資本存量、融資能力、股東背景）。實現產能的快速擴張，具有較強的資本實力是必不可少的，是實現產品戰略的有力保障。傳統企業依靠存量資產或許可以支撐現有業務，而成長型公司經營規模的擴大、新業務的開展必然依賴追加投資，資金需求強烈。即使公司擁有前瞻性的戰略規劃和極強的執行能力，在資源短缺的短板制約之下，持續擴張勢頭也勢必遭受限制，顯得心有餘而力不足。上市公司賬面現金的多少、融資能力如何都是資本實力的體現，是產能擴張的重要支柱。除此之外，公司的大股東、實際控制人也是潛在的資金提供方，背景實力雄厚的大股東也是成長型企業快速發展的堅實後盾。為什麼共享單車、團購、新媒體、無人汽車等互聯網科技應用創新，最終大多由BAT等科技龍頭所主導？除了技術的先進性、渠道的便利性之外，更因為它們擁有雄厚的資金實力，能夠為互聯網科技企業的規模擴張提供最大的資本支持。
有意願擴大投資經營規模（新產能、投資項目落地情況）。如果說資本實力反映了公司潛在的生產能力，那麼實際落地的新項目、新產能則體現了公司自身的擴產意願。我們經常看到有不少公司長年賬面現金充沛，但大量資金處於閒置狀態，並沒有投入生產經營。造成這種現象的原因或者是行業空間有限，市場需求已經接近飽和，很難持續擴大生產規模；或者公司自身安於現狀，並沒有持續擴張的動力。這樣的公司雖經營穩健，好於揮霍資本盲目投資的公司，但仍然不能稱之為成長型公司。部分公司對存量資產的高效利用，也能夠達到增加營業收入、增強營運能力、提高資產週轉率的效果，但依然受限於原有資產規模，也不能稱之為典型的成長性。只有在高成長的行業主動投入資本，持續投資新項目、擴充新產能，在新市場中不懈努力積極進取，才有可能戰勝對手成長為行業翹楚。為了及時考察投產情況，應當從項目進度、產能投放、資金運用等多角度跟蹤公司動態，判斷戰略計劃的執行是否有效。有些產線從建設到達產或許經歷多年時間，需要投資者跟蹤和對建設週期的把握。除了內生增長外，很多企業也會通過外延併購的方式快速擴大生產能力。以併購方式擴大資產規模，特別是橫向併購收購同類資產，也是快速擴張產能的有效形式，而後續是否有能力消化、建立資產間的協同性也是值得深入研究的。
產品生產階段，在財務指標上可以從三個角度考察成長性：一是現金和現金等價物多少。這是直接反應公司資金實力的指標，現金佔資產比例越高的公司擴張能力越強。變現能力較強的短期理財產品等，也可以大體上看作現金。二是融資動態、負債狀況。如果融資活動產生的現金流增長較快，可能表明公司在為開展新業務蓄力。從對應公司債券發行、IPO、定向增發等融資方案中，則可以跟蹤公司未來一段時間的經營重點、發展方向。資產負債率、有息負債、流動比率等債務指標，既對未來融資能力產生影響，也反映了可能的經營風險；而預收賬款、應付賬款等經營性負債是議價能力的體現，基本不存在風險。三是投資規模、資產結構的變化。如果投資活動現金流大幅降低（投資增加，投資活動產生的現金流為負值），則有可能就是公司擴大投資規模的信號；從固定資產、在建工程、商譽等資產結構的變化中，也可以大致看出公司是否在擴大產能方面有更多動作。
第三，產品銷售階段的成長性。
“酒香也怕巷子深”，在現代社會市場化愈見深入人心的背景下，就算是好東西，在無人關注的情況下，也極有可能被埋沒。在產品銷售階段，成長性就體現在將產品成功推廣的能力。相對於產品的複雜性，銷售的過程似乎更為簡單，但卻是將產品轉化為效益的重要步驟，有些情況下也需要強大的執行能力和過人的聰明才智。
具備強大的銷售實力（資金實力、營銷體系建設）。強大銷售實力首先也是資金上的體現，有更充裕的資金就有更多的銷售費用投入，就可以僱傭更多銷售人員、建立更大規模的銷售體系、投放更廣範圍的廣告。然而銷售費用的效果也有規模效應的存在，同樣的銷售投入對於大型企業來說不算什麼，但對小型成長企業可能就是一筆不小的開支，這也是剛起步的中小型成長企業所面臨的困局之一。除了用貨幣衡量的硬性指標外，銷售實力也有軟實力的存在，銷售人員的素質、營銷渠道的建設、客戶關係的培養等都是不可或缺的一部分，而銷售人才的培養、營銷體系建設並不是一朝一夕的，需要在經營過程中長期積累，不僅僅是通過增加投入就能夠實現。銷售體系是公司的經營壁壘之一，一旦強大的銷售體系建立，其他企業短期內或許難以超越，也會為未來新產品的推廣打開方便之門。
採取適當的營銷方式（合理的費用投放、獨特的營銷手段）。銷售費用的投放並非越多越好，只有做到適度投放物盡其用，才能夠起到良好的效果。改革開放初期的草莽時代，採取金錢鋪路大張旗鼓地營銷可能獲得意想不到的效果；但在如今的市場化階段，消費者對各類營銷模式早已審美疲勞，僅僅憑藉資金優勢開展產品銷售，很多時候並沒有顯著效果。有些情況下，過多的銷售成本未達預期，而過於注重產品銷售而忽略了質量監控、產能釋放、市場定位、市場空間，這些短板可能成為企業健康成長的重大障礙，而銷售投入則會成為一種資源浪費。秦池、RIO等產品的失敗案例都是過於注重營銷，而忽略了其他方面所導致的後果。為使銷售投入得到充分利用，除了常規的通過廣告、促銷、渠道致勝之外，有效的獨創性銷售模式也值得關注，有時甚至可能出奇制勝，起到意想不到的好反響。如史玉柱利用廣告集中轟炸推銷腦白金的手段，小米手機以粉絲經濟帶動產品銷售的模式，都取得了巨大成功。獨特的營銷手法十分依賴企業家的創新思維，綜合產品特性、客戶需求、文化習慣等角度綜合設計的營銷計劃，或許可以達到超預期的效果。
產品銷售階段，在財務指標上可以從兩個角度考察成長性：一是營業收入和經營性現金流的增長。營收增長是考察企業經營狀況的綜合指標，也可直接觀察銷售效果，增速越快表明銷售情況越好。現金流增長也反映了回款狀況和產品銷售效果，如果回款狀況惡化則可能存在一定銷售壓力。經營活動現金流變化同樣反映整體經營狀況和銷售效果，營業收入增長和經營現金流流入長期是較為一致的，如果幾年內出現巨大差異就值得警惕。存貨、應收賬款等如果出現明顯的增加，可能是存貨積壓、回款不暢等原因造成的，顯示銷售狀況不如人意。二是看銷售費用和收入之間的匹配程度。銷售費用增長與營業收入增長之間的匹配度，能在一定程度上反映銷售費用的使用效率。上文也提到，銷售費用並不一味越多越好，觀察到銷售費用增長的同時，收入也同期顯著增長，才是有意義的。
以上我們從三個經營階段分析了成長性的考察角度，三個階段的分析也是緊密聯繫在一起的，並沒有割裂開來。產品的性能與銷售手段之間、產能狀況與營銷投入之間都是前後緊密銜接的。綜合財務指標方面，
槓桿倍數和總資產週轉率的變化最為重要，分別反映了投融資意願和資產運用效率，作為產品生產階段和銷售階段的成長性整體指標，結合一定的淨利潤率（盈利能力）水平，也和杜邦分析聯繫起來。而不同類型的公司，三個階段的考查重點也不同，某一階段取得遠超競爭對手的成就，有時候其他方面也可以忽略。例如消費電子很多情況下更看重產品體驗，產品研發就是重中之重。VR、AR等尚未形成產業的高科技電子產品，如果某家公司能夠先人一步攻克技術難關，開發出大幅提升用戶體驗的爆款產品，則一定能快速佔據大部分市場份額，而產能和銷售問題也不需要擔憂。相比於景氣度可以從數據跟蹤、歷史經驗中總結，護城河可以從業務性質、財務指標上給予穩定保證，對公司成長性的研究考察相對困難。大量的成長型公司處於高科技行業，除了難以理解的產品技術之外，技術的更新換代也是不可預知的。新產品能否得到市場認可存在變數，依靠單一大客戶實現的增長或難以持續。公司快速擴張時在固定資產、人員、廣告等多方面也需要巨大的現金投入，可能出現入不敷出甚至資金斷裂的風險。可以說，在長期投資中成長股的研究是最困難的，也是風險最高的。所以出於穩健的考慮，建議從已經取得業績高增長的公司中進一步篩選成長股，已實現的成長性優於預期的成長性。還須通過不同公司之間的大量對比，從產品、業務、財務等多方面挖掘信息，找出成長性最強的公司。或者在挑選成長型公司的時候，加強景氣度、護城河兩個角度的分析，以提高成功率。還應當多從財務指標上印證分析，確保成長真實性的同時避免財務風險。前文提到的負債率、經營現金流、回款狀況既是經營現狀的體現，也能在一定程度上回避風險。
2.內因：管理層的綜合素質
產品的開發、生產、銷售屬於外在的經營活動，而優秀的企業管理層則是內在的支撐因素，是開發優秀產品、實現產能擴張、執行企業戰略的基石。管理者的好壞對經營穩定的大公司來說並不突出，在具備護城河的企業中，其競爭力可能是長期固有的，與管理層素質關係不大，護城河堅實的公司甚至“傻子都能經營”。但對於成長型的中小公司而言管理層卻是舉足輕重的，高素質管理者和平庸的管理者對公司的發展前途截然不同。企業的基本職能——計劃、組織、協調、領導、控制均是在管理層的推動下完成的，缺乏優秀管理層主導的生產經營活動必然效率低下。如果管理層沒有的獨到的眼光、過人的素質，那麼就很難制定並執行前瞻性的企業戰略，開發出超出同行的優秀產品；如果其缺乏誠信的品質、和諧的人際關係、穩定的公司治理，那麼企業高管的很大一部分精力就不會放在改善經營效益上。這樣的企業在激烈的行業競爭中，是很難站穩腳跟並勝出的。成長型公司培養的經營壁壘並不牢固，如果企業的管理層不加節制地揮霍價值，也有可能逐漸消耗掉原有的競爭優勢。對成長性來說人的因素至關重要，這也是本系列文章將成長性比作“人和”的最主要原因。
費雪的十五條法則中多個角度提到了管理層素質、內部關係的問題，可供參考：這家公司的勞資和人事關係是不是很好？這家公司的高管關係很好嗎？公司管理階層的深度夠嗎？管理層是否只報喜不報憂？這家公司管理階層的誠信正直態度是否毋庸置疑？這些法則並非完全針對管理層，但基本屬於管理層領導下的成員內部關係。
如何分析管理層的綜合素質並沒有確定的系統性的辦法，投資者可以從自身實際出發找出有效方法。可以從定期報告、研究報告中獲取公司經營戰略的制定和執行情況，間接考察經營者的能力；從公司股權結構變化中，考察公司治理情況；從實地調研、客戶訪談中，聆聽企業管理者對公司經營的理解、戰略的規劃等。然而這些遠遠不夠，要想評價管理者怎麼樣，看人的眼光是必不可少的，如何準確判斷公司是否有高效誠實的經營團隊值得深度思考。投資者還應當對公司經營、行業前景等有更加深刻的理解、準確的判斷，在此基礎上才能夠考察管理者是否合格、戰略制定是否恰當，這也符合不少價值投資大師談到的以企業經營者的思維角度去理解投資的觀點。要站在比經營者更高的高度看待問題，這本身就不是一件容易的事，需要長時間的經驗積累和的超人的前瞻性眼光。
3. 成長性分析的目標
在本系列文章中，我們選定的評價公司投資價值的最終指標為：淨利潤增長的幅度、淨利潤增長的持續性。在成長性分析後，如何得到淨利潤增長幅度、增長持續性這兩項結果，可以從下面的方向加以考慮。
淨利潤的增長幅度——行業整體增速、新產能達產、營銷效果整體考量
上文的分析既是不同公司之間優劣對比的手段，也是對淨利潤增速進行適度量化的分析重點。對淨利潤增長的預測，可採用一種簡要的處理手段：首先參考公司歷史、行業整體、可比公司的淨利潤增長情況，以此確定行業內公司的一般增速。再考察公司在三個階段成長性競爭優勢上的表現，考察未來行業景氣如何，否在市場前景更好的新行業佈局，新產能的業績釋放、產能利用情況，銷售投入和營銷效果等。如果公司在三個階段表現出更突出的競爭優勢，那麼可以在一般增速上有所提高，大致確定未來幾年的淨利潤增速。
當然這種方法過於簡單，如果想全面深入分析，可以參考賣方研究報告的盈利預測方法，在多重假設前提下建立盈利預測模型。基本的步驟包括收入預測（通過行業景氣分析、調研合理預測量價變化）、成本預測（分業務預測，關注毛利率變化）、費用預測（三費/營業收入較穩定，收入提高則比例下降）、非經常項目、所得稅等，最終得出未來三年淨利潤增長情況。具體的預測手段較為複雜，如果對公司業務瞭解並不深的話也很難得出準確結果，尤其是在行業研究經驗不足的情況下。參考行業研究員的研究報告，以一致預期盈利預測作為參考，也是一種可行的手段。畢竟一般投資者很難對一個行業有深度跟蹤研究，利用專業的研究成果準確率高於自己做出的盈利預測。
淨利潤增長的持續性——行業天花板、競爭烈度、經營壁壘
天花板是指企業產品的市場容量，在產品市場空間飽和之前，利潤或可維持較高的增速；而一旦接近頂點，不管公司競爭優勢如何，都很難持續擴大銷售規模，利潤也不能維持高增速。對於白色家電這樣空間十分有限的行業來說，就很難誕生高成長型的公司，除非行業本身出現大的變化，如下游房地產高增長、技術大幅革新等。以天花板為考量，可大致確定公司業績能夠維持高增速的時間，從而對公司業績成長的持續性有一個大致瞭解。
競爭烈度的大小也是藍海和紅海的區別所在，競爭烈度較低的藍海，企業能夠充分享受需求旺盛、資本投入帶來的業績高成長；而隨著新進入者數量的增加，競爭烈度持續提高，市場環境轉化為惡性競爭的紅海，維持高利潤率、高利潤增長則是很難的。判斷競爭狀況可部分預估高增長的持續性，在市場進入惡性競爭之前可能維持較高的淨利潤增速，而競爭日漸激烈後增速下滑很難避免。競爭烈度既與市場結構有關，壟斷性越強的市場競爭烈度越低；也與行業發展階段有關，行業從成長到成熟過程伴隨著競爭烈度先增加、後降低。
經營壁壘是維持一段時間高增速的優勢，同下一篇文章我們將論述的護城河本質上是相同的，都是競爭對手難以替代的競爭優勢，但這裡的經營壁壘並不是不可超越的。如發明專利為代表的技術壁壘，只要競爭對手加大研發力度，也能迎頭趕上；區域銷售網絡的壁壘，競爭對手經過長時間經營，也能夠逐漸確立地位。只是是在一段時間（比如幾年時間）內公司在此領域更為領先，其他競爭者技術尚未成熟、渠道尚未建立、產能尚未釋放。充分利用這一時間差，就可以在此期間獲得超過競爭對手的利潤增長，這也反映的是先行者優勢。而在此期間，可以認為淨利潤是可以維持一定增速的。至於這種壁壘是否擴大到其競爭對手完全無法超越，並最終形成護城河，需要視實際情況而定。
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