作者@沐宇
今天觀察君要為大家分析一家在食品領域具備較高知名度的國產品牌——西麥燕麥。
桂林西麥食品股份有限公司成立於2001年，公司的主營業務為燕麥食品的研發、生產和銷售。公司的主要產品為西麥品牌的燕麥片，從產品類別分，主要包括純燕系列燕麥片及複合系列燕麥片。其中，純燕系列燕麥片主要包括綠色燕麥片系列和有機燕麥片系列；複合系列燕麥片主要包括西澳陽光牛奶燕麥片系列、平衡滋養燕麥片系列、中老年營養燕麥片系列等。從包裝形態上分，又可分為袋裝、罐裝、禮盒裝。
西麥食品儘管成名已久，但在資本市場卻鮮有動作。2017年12月，西麥食品才向證監會遞交了IPO申報材料。
市場佔有率逐年降低，行業龍頭地位被超越
有統計數據顯示，在包括熱食、冷食的燕麥食品市場中，2016年終端品牌市場佔有率排名前五名的分別是桂格、西麥、雀巢、家樂氏及皇室，各自的市場佔有率分別為17.30%、16.20%、9.60%、4.20%及2.80%。市場排名前五大品牌合計佔有的市場份額超過50%。
這麼一看，西麥食品處於行業的第一梯隊中，整體經營情況不錯。但通過前幾年的統計數據能夠明顯發現，近幾年西麥食品的市場競爭力越來越弱。
2012年，西麥食品的市場佔有率為17.5%，領先第二名桂格3.8個百分點。但是到了2017年，桂格已經實現了超越，成為市佔率第一的品牌。而西麥食品下降到第二位，較上一年度的市佔率降幅達到1.1個百分點。面對如此明顯的市場下滑，西麥食品如果不能拿出有效的應對措施，未來可能會離行業第一的位置越來越遠。
應收賬款週轉率受困於直銷 ，對大客戶話語權降低
2014年-2016年及2017年1-6月，公司應收賬款週轉率分別為13.95、15.79、14.95和7.06。而同期同行業上市公司的平均水平是112.09、15.79、14.95和7.06.可以看出，公司的應收賬款週轉率顯著偏低。
這主要是因為西麥食品的直銷模式。公司應收賬款主要系直營模式下公司應收客戶的銷售貨款。直營模式銷售佔比越高，其應收賬款週轉率越低。報告期內，西麥食品直營模式銷售佔比一直維持在20%以上，而維維股份和香飄飄直營模式銷售佔比均在5%以內，因此其應收賬款週轉率要高於西麥食品。
而通過對比西麥食品前五名客戶和應收賬款前五名的重合部分，可以看出部分大客戶的應收賬款週轉率出現了較大的波動。
西麥對沃爾瑪在2015年和2016年的應收賬款週轉率都在6以上，但是2017年上半年應收賬款週轉率只有3.5。西麥對家家悅的應收賬款週轉率每年都在下降，到了2017年上半年，應收賬款週轉率已不足1。
這體現出公司對於直銷客戶的話語權有所降低。而直銷客戶應收賬款週轉率的下降導致公司整體的應收賬款情況出現了一定惡化。
銷售均價難以提高，複合燕麥片銷售停滯
通過對比西麥食品歷年的純燕麥片銷售情況可以發現，純燕麥片的銷售均價基本保持穩定，2014年以來呈現出些微波動的情況。2017年的銷售均價略低於2014年的銷售均價。但得益於純燕麥片的銷量一直穩步提升，純燕麥片這一部分的收入一般保持著較為良好的增長情況。
而複合燕麥片則呈現出完全不同的情況。近幾年來，複合燕麥片的售價一直保持著低幅度增長的趨勢。售價已從2014年的23.27元/kg漲到了2017年上半年的25.3元/kg。但是西麥食品在該領域的產品銷量卻連年下滑，由此導致複合燕麥片的收入沒有明顯的提升，甚至在有些年度出現了下降。
當然，複合燕麥片在公司的收入結構中一直佔比不高，始終在35%左右。純燕麥片的銷售情況對於公司業績影響更大。在其他因素不變的情況下，純燕麥片和複合燕麥片各自平均銷售價格每變動1%，對公司營業毛利和利潤總額的影響情況如下：
由此可以看出，西麥食品的營業毛利及利潤總額對純燕麥片和複合燕麥片銷售價格的敏感度均處於較高水平，純燕麥片和複合燕麥片銷售價格的變動會對公司的盈利水平具有較高的影響力。當前其純燕麥片價格難以提升，未來如果想維持業績的高速增長，必須增加足夠的銷量。
銷售費用僅增加2%，淨利潤卻大增42%？
2016年，西麥食品實現營業收入63,083.09萬元，同比增長11.05%；實現淨利潤9,447.18萬元，同比增長42.45%。
同年淨利潤的增幅遠超營業收入。對於這個異常之處，觀察君翻遍了招股書，也沒發現有地方專門解釋其中原因。通過查閱公司的財務數據，觀察君認為問題可能出在銷售費用科目。
銷售費用在2016年營業總成本中佔比高達41.49%，但其較上年度僅增長了2.24%。
在銷售費用明細中，可以看到2016年度的職工薪酬出現了下降，而運輸裝卸費和宣傳推廣費盡管有些微增加，卻遠遠不及銷售收入11%的增長率水平。這種情況顯然不符合正常的經營邏輯。
在公司營業收入增加11.05%的情況下，銷售費用沒有同步跟進，那公司是憑什麼實現這麼快的收入增長呢？很遺憾西麥食品在招股書中並沒有給出清晰的解釋。
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