8月3日，國務院金融穩定發展委員會（下稱“金融委”）召開第二次會議。時隔一個月，金融委再次召開會議，並罕見地在盤中發佈，傳遞出高層對當前經濟工作的要求：精準應對外部不確定性；進一步疏通貨幣政策傳導機制、解決實體經濟融資難、融資貴的問題。
根據中國政府網消息，此次會議由國務院副總理、國務院金融穩定發展委員會主任劉鶴主持。
剛召開不久的中央政治局會議提出“六個穩”，其中穩金融位列第二。此次金融委第二次會議對當前的金融形勢進行了總結，並認為金融風險由發散狀態向收斂狀態轉變，但現在也進入到了金融風險的易發多發期，因此會議提出，要積極、穩妥、更精準地應對金融風險。
在經濟“穩中有變”的大形勢下，為解決實體經濟融資難、融資貴等問題，金融委第二次會議強調要打通貨幣政策傳導機制。
定向寬鬆
7月31日召開的中央政治局會議指出，中國經濟形勢“穩中有變”。在金融危機爆發十年後，中國經濟再度陷入困頓。一邊是中美貿易衝突不斷升級，一邊是去杆杆所引發的一系列風險事件正在衝擊著新常態下的中國經濟。
春節前後間斷爆出的民企違約事件最終在今年四五月份期間聚成一股潮湧，引發了市場對“去槓桿之殤”的論戰。5月份社融“腰斬”讓決策層開始擔憂，從6月初央行擴大MLF擔保品範圍開始，貨幣政策開始邊際寬鬆，當月下旬央行為各大銀行定向降準，要求重點支持“債轉股”項目和小微企業融資。從6月的數據來看，信貸放量，但社融增速、M2仍不及預期。7月初，央行持續為市場注入流動性，支持銀行增配低等級信用債；包括銀保監會也指示加大信貸投放力度。
市場擔憂貨幣政策是否再次演變為全面放水，7月23日，國務院常務委員會會議（下稱國常會）給出了明確答案，不搞“大水漫灌”式強刺激。
但問題是，如何才能把握好貨幣的這個“度”，畢竟過去十年中國有過三次從寬鬆到全面放水的經歷。有專家對此進行對比分析，每一次寬鬆都會讓槓桿上一個臺階。在過去監管較松的情況下，貨幣通過信貸進入房地產等市場，雖然帶來了經濟增速的反彈上漲，但貨幣政策的邊際效用卻在遞減，而且全面放水還造成房地產、股市、債市等資產價格大幅上漲、槓桿率過高等問題。這些年，貨幣越來越多，M2餘額從2007年末的40.3萬億增至2017年底的169萬億元，十年時間翻了4倍。正因如此，海通證券姜超把放水比喻為飲鴆止渴，“短期有效，長期有毒”。
中國M2餘額變化圖（1995-2017）
根據國常會要求，不搞“大水漫灌”式強刺激，但要根據形勢變化相機預調微調、定向調控，應對好外部環境不確定性，保持經濟運行在合理區間。
會議同時指出，財政金融政策要協同發力，更有效服務實體經濟，更有力服務宏觀大局。積極財政政策要更加積極，重點聚焦減稅降費和穩定基建投資。
8天之後的中共中央政治局會議，為下半年的中國經濟定下基調，並緩解了市場的部分擔心。
會議指出，當前經濟運行穩中有變，外部環境發生明顯變化。要抓住主要矛盾，採取針對性強的措施加以解決。會議提出的六個“穩”字備受關注——穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期。對於下半年宏觀政策動向，會議明確，保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。（更多內容詳見：解讀中央政治局會議：堅定去槓桿，堅決遏制房價上漲）
打通貨幣政策傳導機制
在流動性保持合理充裕的前提下，如何打通貨幣政策傳導機制，讓資金從貨幣市場真正流向實體經濟，成為此次會議討論的重點。金融委第二次會議強調，做好當前金融工作，進一步打通貨幣政策傳導機制，必須按照黨中央、國務院的有關部署，重點把握好以下六大方面。
一是處理好穩增長與防風險的關係。在堅持推進供給側結構性改革的前提下，注意支持形成最終需求，為實體經濟創造新的動力和方向。
二是處理好宏觀總量與微觀信貸的關係。在把握好貨幣總閘門的前提下，要在信貸考核和內部激勵上下更大功夫，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力。
三是發揮好財政政策的積極作用，用好國債、減稅等政策工具，用好擔保機制。
四是深化金融改革，完善大中小金融機構健康發展的格局。
五是健全正向激勵機制，充分調動金融領域中人的積極性，有成績的要表揚，知錯就改的要鼓勵。
六是持續開展打擊非法金融活動和非法金融機構專項行動，依法保護投資者權益，維護金融和社會穩定。
理論上，貨幣政策的傳導主要有四個渠道，即利率、匯率、資產價格和信貸。利率的變化主要通過影響家庭和企業投資成本，從而影響經濟活動。匯率主要影響的是進出口。資產價格的渠道主要是通過影響資產價格（如股票價格和住房價格）進而影響消費和總需求。而信貸渠道主要是通過銀行信貸供給影響實體經濟。
不同國家在不同時期，貨幣政策傳導的渠道也會有所不同。中國作為一個以銀行為主導的發展中國家，貨幣政策更多地是通過信貸渠道傳導到實體經濟。
從目前所能觀察到的情況來看：
貨幣——今年以來，央行三次定向降準，意在引導資金向小微企業傾斜，進一步緩解小微企業融資難融資貴的問題。7月23日國常會召開當天央行開展5020億元的“巨量”的非常規中期借貸便利（MLF）操作，也意在穩定跨季資金，同時彌補銀行體系中長期流動性缺口，防範期限錯配風險。且在那之後直至8月2日，已連續十天未開展逆回購操作。
從目前的貨幣總量和社會融資來看，6月末，央行公佈數據顯示，廣義貨幣M2同比增長8%，M2增速創有記錄以來的新低。且目前M2餘額已經是按將貨幣基金全部納入貨幣供應量的新統計口徑計算的了。M2增速與GDP增速缺口明顯縮小。2018年上半年社會融資規模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元。
不過，中信證券固定收益首席研究員明明認為，年初以來中國貨幣政策邊際放鬆趨勢明顯，預計今年三季度中國有可能再次降準。
從上面的分析來看，央行主要是為民企和小微企業定向寬鬆，但如何才能保證資金從貨幣市場流向實體經濟，金融委此次提出，一方面在信貸考核和內部激勵上下更大功夫，另一方面要健全正向激勵機制，“有成績的要表揚，知錯就改的要鼓勵”，以此來提高金融機構尤其是銀行服務小微企業的內在動力。
房地產——在之前的歷次寬鬆週期中，房地產都會成為資金的重要去向，畢竟房地產是過去20年拉動中國經濟的最重要動力之一。但是這一次，無論是國常會還是政治局會議，都反覆申明，表達一個態度，就是堅決遏制房價上漲，堅定解決好房地產市場問題。國常會召開後的9天裡，從中央到地方，共計8次提及房地產調控。住建部近期已宣佈控制棚改貨幣化安置的比例，統計局稱加快推進房地產稅相關政策舉措，房地產稅立法也在提速。這或許意味著中國將放棄重走以房地產拉動經濟的老路。
基建投資——國常會定調本輪積極財政政策的落腳點，一個是減稅，一個就是基建投資。過去基建投資的高增長，很大一部分資金來自於商業銀行表外業務。而現在資管新規明確影子銀行規模不能增加，只是確保存量規模萎縮不用那麼快。目前，財政部通過地方政府專項債和融資平臺貸款為基建投資打開了前門。前者是年初就確定的1.35萬億規模，沒有額外增加，只是加快進度；後者則要受銀行資本充足率的約束，很難大幅擴張。
雖然自近期三大會議（國常會、政治局會議、金融委第二次會議）政策公佈至今時間尚短，更多的數據還有待觀察和檢驗，但是從這三次會議所透露的一系列信號來看，決策層在嚴防“大水漫灌”式的強刺激。
擺脫困境的真諦
如果把此次金融委會議提到的“把握好貨幣總閘門”、“疏通貨幣政策傳導機制”、“積極發揮財政政策作用減稅降負”等看作是防止寬鬆走向大水漫灌的一種“術”的話，我們恐怕還要追求一種能讓經濟走上長期可持續增長之路的“道”，這才是能讓中國經濟擺脫當前困境的真諦。畢竟，李克強總理在2015年1月出席達沃斯世界經濟論壇年會發表特別緻辭時也曾表示，“我們將保持戰略定力”，不搞“大水漫灌”。為什麼後來又會演變為全面放水呢？原因在於經濟增長的壓力。
英國《金融時報》的副主編、首席經濟評論員馬丁·沃爾夫曾在2016年底接受《參考消息》記者專訪。在談到自己對中國的經濟現狀、未來發展前景等問題的看法時，他表示，“中國目前還沒有找到一個既能讓經濟快速發展又讓其結構得到優化的方法。每次經濟發展一減速，政府就重回舉債投資刺激增長的老路。”
馬丁·沃爾夫同時表示，“這一問題可以解決”，但是“需要改變目前中國經濟的結構和增長方式。”他警告說，“從目前來看，中國的債務問題還是可以解決的，但如果未來五六年情況沒有改變，結果可能會很讓人害怕。”
那究竟什麼才能支撐經濟長期可持續增長？
對於這一問題，曾在1944年寫就的《通往奴役之路》中就預言了蘇聯模式將最終滅亡的1974年諾貝爾經濟學獎得主哈耶克，和先知性地洞見了亞洲經濟奇蹟的崩潰、並摘取2008年諾貝爾經濟學獎的保羅•克魯格曼兩位經濟學先知的共同認識是，必須依賴於創新的內生增長動力以及宏觀效率的不斷增進。
不過，創新並不是僅靠“資金+人才”就唾手可得的。北京大學經濟學博士、經濟學家趙曉認為，創新只是一個美好的果子，必須長在市場制度與自由精神的樹上。創新需要“體制+文化+資金+人才”的四重保證。創新之果最終將取決於制度與文化創新，即改革。
而改革最重要的障礙是路徑依賴。1993年諾貝爾經濟學獎獲得者道格拉斯·諾斯在1995年北京大學中國經濟研究中心（CCER）成立儀式的演講中曾警告說，中國的經濟增長良好，成就巨大，但依然要警惕制度轉型中的“路徑依賴”。
這句話在今天聽來仍不覺得過時。
諾斯告訴我們，看國家進步，不能光看體量的增加，還要看制度骨架的成長以及骨子裡的價值觀與文化的提升。用馬克思主義政治經濟學的理論來解釋就是，生產力決定生產關係，生產關係必須適應生產力發展。過去的20年間，中國以GDP總量反映的財富總量已經躍居世界第二，但是表現為生產關係的各種生產分配交換的制度的進展卻落後於生產力發展，最終將制約並破壞生產力發展。這實際上就是一種經濟轉型中的路徑依賴。
中國經濟學家周其仁在近日撰文坦言：中國不創新、不改革，不會走出現在的困境。對於當下處在外部環境發生明顯變化、經濟尚處於新舊動能轉換期的中國來說，未來必將也只能依靠改革和創新，才能度過危機，走上經濟可持續增長之路。
近期文章精選：
中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注於經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙週圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
閱讀更多 中國金融四十人論壇 的文章
