5月經濟數據，延續了生產強、需求弱的特點。數據公佈後，國債期貨繼續拉漲，顯示終端需求要弱於預期。領先指標金融數據的低迷，正逐步向實體經濟傳導。
5月規模以上工業增加值同比增長6.8%，增速相比於4月小幅回落。從高爐開工率和6大發電集團日均耗煤量這些高頻指標看，5月份工業生產維持了較高的景氣度。
但生產數據，與其它指標間的分化，讓人感到困惑。一是規模以上工業增加值數據整體偏強，而且從年度數據看，這幾年的增速在提高，2016年是6.0%，2017年是6.6%，今年前5個月累計增速是6.9%。二是2016年9月PPI同比轉正後，這個數據一直保持強勢，但這段時間終端需求是平穩、下行的。
也就是說，在規模以上工業生產比較強，而終端需求沒有大擴張的情況下，工業品價格強勢。
原因何在呢？我們認為很重要的一個原因是，規模以上工業企業，不能代表全部。根據統計局的定義，規模以上工業企業指的是年主營業務收入2000萬元以上的工業企業。在歷經PPI低迷時期的市場化去產能、行政化去產能和環保限產後，不少沒有競爭力的中小企業，由於營收萎縮，不再是規模以上工業企業了。
這一點，也可以從官方公佈的規模以上工業企業利潤增速，與我們自己根據規模以上工業企業利潤數據計算的增速之間的分化中看出。
這意味著，在中小企業加快出清的過程中，規模以上工業增加值數據對全社會生產情況的代表性大大減弱了，這也是近兩年官方製造業PMI和經濟數據不斷分化的原因。
需求方面，整體偏弱，固定資產投資和消費增速都出現了超預期的下跌。
1-5月固定資產投資累計增速6.1%，相比於前值下滑了0.9個百分點，基建投資是主要拖累項。
我們計算發現，傳統口徑下的基建投資增速，只有5.0%。2017年全年增速是15%,今年1-4月增速是7.6%。在地方債務嚴監管和金融監管下，受制於資金來源約束，基建低增速將會是常態。地方政府作為結構性去槓桿的主體，壓縮基建是去槓桿的必然選擇。
1-5月製造業投資累計增長5.2%，繼續改善。專用設備製造業與計算機、通信和其他電子設備製造業保持了較快增速。
但可持續性存疑，我們不認為朱格拉週期啟動了。一方面，終端需求超預期下跌。另一方面，融資環境收緊與信用分化，會影響企業的資本開支意願。
地產投資增長10.2%，依然是最亮眼的。銷售增速和到位資金都有所反彈，但這種趨勢可能很難持續。
在融資渠道全面收緊的情況下，地產投資依然維持了很高的景氣度。核心原因在於，大型房企更具融資渠道優勢，大並小的行業整合在加速。在對銷售前景不樂觀的情況下，通過併購拿到地後加快施工，提高週轉率。如果信用環境進一步緊縮，融資約束對大型房企硬化，行業整合和施工都會放緩。
相比於固定資產投資，社會消費品零售增速大跌，更讓人意外。4月份社會消費品零售總額同比6.1%，前值7.0%。剔除價格因素後的實際消費增速下滑得更快，4月增長了7.9%，5月只有6.8%。
分區域看，城鎮與鄉村消費同步出現了明顯的回落。分產品類型看，限額以上汽車類銷售增速從3.5%降到-1.0%，是最大拖累。
如此低迷的數據，可能原因一是棚改貨幣化安置比例降低，二是房價漲幅放緩後的財富效應減弱，三是地產銷售高增速後的房貸償還，四是經濟下行給居民收入的壓力。
綜合上述分析，進一步確定了復甦的終結。工業增加值數據對經濟的代表性減弱，判斷經濟運行情況更應該看終端需求。領先指標金融數據低迷，正在加速向實體經濟指標傳導。
總需求疲弱與信用頻發的壓力之下，貨幣政策重心將偏向於穩經濟、防緊信用可能產生的經濟失速與債務風險。今天央行並未跟隨美聯儲上調OMO利率，實際上就是在釋放信號。OMO+MLF與降準置換，將同時成為央行寬貨幣籃子裡的政策選項。
融資需求回落和貨幣政策結構性寬鬆，給長端利率下行打開了空間，但需要提防違約衝擊下的信用利差擴大。短期來看，股票市場難以有大機會，貿易戰走勢的不明朗，也給股市帶來壓力。前期黑色大宗強勢，源於需求復甦預期和環保限產，但需求復甦被證偽，而環保因素也被透支，大宗商品價格有較大下行壓力。
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