本報告導讀：
我們在本篇主要研究建築陶瓷，探討中國瓷磚企業競爭業態演變和崛起之路。
摘要：
- 我們認為從美國陶瓷企業的成長史來看，金融危機後美國地產投資趨緩，瓷磚行業依然有如莫霍克工業（Mohawk）等大牛股誕生，我們判斷中國企業通過渠道擴張、兼併收購和精裝房直供將有潛力成長出百億級體量的瓷磚企業。我們繼續重點推薦歐神諾借道實現上市，瓷磚衛浴實現渠道共享的帝歐家居（002798.SZ）以及工程業務快速發展，加碼陶瓷輕薄化的蒙娜麗莎（002918.SZ）
- 不同於水泥玻璃，瓷磚是具備消費屬性，且資產不重的好行業。我國2016全國瓷磚總產量102.65億平，產值超千億；我們測算瓷磚龍頭企業的每固定資產銷售額4.8元左右，瓷磚是一種高資產週轉率建材，作為建築裝修的主材之一，也具備顯著的消費屬性，瓷磚行業上市公司的利潤率水平、週轉水平對比其他消費建材龍頭並不弱；
- 我們得出了對瓷磚行業過往的2點瓶頸和未來的3點判斷：過往瓶頸1： 單品類消費量有限，規模經濟在過去缺乏基礎；瓷磚符合連續高溫生產的特性，粗略測算產能單線規模每增加50%單位成本將下降20~30%，然而瓷磚是非標品，不同品種和規格的生產無法切換，因此導致傳統模式下每一個細分品種下市場容量有限不利於大規模工業化生產；瓶頸2：產品服務同質化，令過去品牌力難以顯現；目前大部分瓷磚在物理性能指標差異較小，並且後期質量問題幾率很小，消費者一般通過比較花色、規格等進行挑選，而花色中小企業容易模仿，且由於產品本身很難出現質量問題，行業普遍沒有售後服務（鋪貼由裝修公司負責），整體上服務環節痛點較少，無明顯差異
- 未來判斷1：多品牌戰略和兼併收購或是仍未來趨勢之一；我們認為品牌定位聚焦細分大類或是塑造強品牌力的趨勢，例如近年來專注於高檔裝修和大理石瓷磚定位的簡一牌獲得較大成功；國外龍頭企業莫霍克集團旗下的陶瓷業務成長史就是一部兼併收購史；判斷2：精裝房帶來行業變革，有望使第二梯隊迅速獲得規模優勢，後來居上；地產集採客戶採購集中，品種有限、單體量較大，瓷磚的生產的規模優勢或得到發揮；萬科、恆大、碧桂園每家每年瓷磚採購規模預計在2500-3000萬平方左右，單位成為有望顯著下降，重獲規模優勢； 判斷3：環保或促使行業集中度提升；建築陶瓷行業是典型的高能耗，高排放，高汙染行業，在生產過程中消耗較大量的礦產與能源，嚴格的環保政策正在帶來行業洗牌。經調研，行業能源結構中清潔能源使用比例較低（粗略估計天然氣使用比例小於10%），未來存較大改善空間，促使行業集中度提升。
- 風險提示：房地產投資大幅下滑，替代品競爭激烈；
1.投資故事：兩個瓶頸和未來的三個判斷
瓷磚行業出牛股。我們認為從美國陶瓷企業的成長史來看，金融危機後美國地產投資趨緩，瓷磚行業依然有大牛股誕生如莫霍克工業（Mohawk），我們判斷中國企業通過渠道擴張和兼併收購有望會成長出百億級營收體量的瓷磚企業。
不同於水泥玻璃，瓷磚是具備消費屬性，且資產不重的好行業。我國作為世界瓷磚主產區，2016全國瓷磚總產量102.65億平，產值超千億；我們以三家瓷磚上市公司東鵬、蒙娜麗莎和歐神諾為例，測算瓷磚龍頭企業的每固定資產銷售額4.8元左右，而水泥玻璃玻纖等行業在1元左右，證明瓷磚是一種高資產週轉率建材，作為建築裝修的主材之一，也具備顯著的消費屬性，瓷磚行業上市公司的利潤率水平、週轉水平對比其他消費建材龍頭並不弱；
目前我們瓷磚行業競爭業態分為4個梯隊：
- 第一梯隊：東鵬瓷磚、唯美陶瓷（旗下馬可波羅品牌等）、諾貝爾。上述公司較早進入瓷磚行業，其中東鵬和唯美集團銷售體量在50億左右，體量排國內前2名；其中東鵬渠道下沉品牌力強，未來新店培育成熟後有望持續業績增長；
- 第二梯隊：歐神諾、蒙娜麗莎。通過與地產商結盟工程業務體量迅速做大，根據2016年披露收入體量分別為23、18億元，近年來發展勢頭迅猛；未來有望通過加大力度結盟大地產商、抓住精裝房風口體量迅速上升；
- 第三梯隊：新明珠、新中源、斯米克等；第三梯隊在品牌定位、研發投入、產品迭代上相比領頭羊有一定差距。
- 第四梯隊：數量眾多的無品牌力、地方性中小企業；
我們對瓷磚行業過去發展的兩點瓶頸總結，和未來轉變的三點判斷：
過往瓶頸一：單品類消費量有限，規模經濟在過去缺乏基礎；瓷磚符合連續高溫生產的特性，溫度在1000~1300度的輥道窯高溫燒成帶裡進行強化，停開機損耗大，全年需保持連續運轉，因此具備規模效應，粗略測算產能單線規模每增加50%單位成本將下降20~30%；
然而瓷磚是非標品，不同品種和規格的生產無法切換，瓷質有釉磚、瓷質無釉磚（即拋光磚）、瓷片等，而每一大類下可分為眾多小類，不同品種和規格要求的機器設備不同且工藝有別，無法切換，因此導致傳統模式每一個細分品種下市場容量有限不利於大規模工業化生產；
瓶頸二：產品服務同質化，令過去品牌力難以顯現；目前大部分瓷磚在物理性能上指標差異較小，並且鋪貼完後基本沒有質量問題，消費者一般通過比較花色、規格等進行挑選，而花色中小企業容易模仿，品牌認知度不夠強。
而由於產品本身很難出現質量問題，行業普遍沒有售後服務，且鋪貼環節不涉及（客戶的裝修公司負責），整體上服務環節痛點較少，無明顯差異；
未來判斷一：多品牌戰略和兼併收購或是仍未來趨勢之一；我們認為對於陶瓷龍頭來說，品牌定位聚焦細分大類或是塑造強品牌力的趨勢，單一品牌覆蓋所有品類容易出現定位模糊，例如近年來專注於高檔裝修和大理石瓷磚定位的簡一牌獲得較大成功；國外龍頭企業莫霍克集團旗下的陶瓷業務成長史就是一部兼併收購史；
判斷二：精裝房帶來行業變革，有望使第二梯隊迅速獲得規模優勢；後來居上。地產集採客戶採購集中，品種有限、單體量較大，瓷磚的生產的規模優勢或得到發揮；大地產商集採的瓷磚品種一般侷限在3-5種，而萬科、恆大、碧桂園每家每年瓷磚採購規模預計在2500-3000萬平方左右，企業可以轉換為單線日產量1.5萬平或更大的寬體線生產，對比目前5000平~1萬平的單線日產量規模，單位成本有望顯著下降，重獲規模優勢；
判斷三：環保或促使行業集中度提升；建築陶瓷行業是典型的高能耗，高排放，高汙染行業，在生產過程中消耗較大量的礦產與能源，嚴格的環保政策正在帶來行業洗牌。經調研，行業能源結構中清潔能源使用比例較低（粗略估計天然氣使用比例小於10%），未來存較大改善空間，促使行業集中度提升。
2.瓷磚行業是具備消費屬性，資產不重的好行業；
陶瓷是指一種以黏土、長石、石英等無機非金屬礦物材料經過揀選、粉碎、混練、煅燒等工序製作的各類製品的統稱，作為大規模工業化生產用途的產品按大類可分為建築陶瓷（建陶）和衛生陶瓷（衛陶），前者主要指用於建築物飾面或作為建築物構件的陶瓷製品，即陶瓷牆地磚，後者主要指用於廚房衛生間潔具陶瓷用品；本文主要討論建築陶瓷行業為主；
2.1.美國映射：大牛股Mohawk，全球最大的陶瓷製造公司
莫霍克工業公司（Mohawk）是全球最大的國際化家居及商用地面材料供應商，總部位於美國佐治亞州，是美國財富五百強企業之一。莫霍克公司主要通過屬下三個子公司經營運作：Mohawk, Dal-Tile和Unilin，主要產品包括地毯、瓷磚、木地板、石材等，Mohawk通過多年的收購戰略不斷增加新品牌和公司，其中瓷磚重要品牌有daltile、marazzi等，總產能達十幾億平方米；2016年陶瓷業務收入32億美金、經營業績4.78億美金；
大牛股Mohawk，累計漲幅40倍。從2010到2016年，該公司收入從352億增長至621億元人民幣，淨利潤過去6年從12億元增長至64.5億元人民幣，CAGR達到31.8%；公司92年上市以來股價累計漲價40倍，尤其是08年美國金融危機後，隨著業績強勁反彈且ROE逐年攀升，股價又漲了近5倍；從美股經驗中我們認為瓷磚行業是出牛股的行業，中國龍頭公司體量僅為Mohawk的8%，成長空間廣闊。
2.2.建陶大行業小公司，集中度有待提升
世界瓷磚市場需求穩步增長，亞洲和歐洲是主要消費地。世界瓷磚銷量自2010年的95.43億平方米增長到2015年的121.75億平方米，其中亞洲和歐盟佔到瓷磚消費量的67%和12%，世界瓷磚產量也從2010年的96.44億平增長到2015年的123.55億平；
我國瓷磚市場逐步邁入成熟階段。我國是陶瓷故鄉亦是主要產地、消費國和出口國。2016全國瓷磚總產量102.65億平，過去5年CAGR達6.3%；2014年後中國的瓷磚產業進入成熟期，全國產量維持在100億平方米左右，其中大約85億平方米為國內自銷（包括了內牆/地磚以及專注外牆貼面瓷磚市場）。
大行業小公司，行業集中度極低。2015 年規模以上建築陶瓷企業1410 家，陶瓷磚產量為101.8 億平方米，我們粗略估算除去外牆貼面瓷磚（俗稱“廣場磚”，龍頭企業基本不涉及），室內牆低磚產量佔80%；根據協會數據全國產線3440條，2016年全行業主營業務收入 4615億元，國內品牌企業市場份額佔總市場份額極低，e.g.我們估算國內龍頭企業東鵬陶瓷市佔率僅1.5%左右，目前行業內呈現低端產能嚴重過剩、中高端市場略有不足的競爭格局分化狀態；
2.3.瓷磚是具備高週轉、消費屬性、較高ROE潛力的好行業
我們認為瓷磚是具備高週轉、消費屬性和較高ROE潛力的好行業：
瓷磚固定資產週轉率高。我們以三家瓷磚上市公司東鵬、蒙娜麗莎和歐神諾為例，測算瓷磚龍頭企業的每固定資產銷售額4.8元左右，而水泥玻璃玻纖等建材重資產行業在1元左右，證明瓷磚是一種高資產週轉率建材（初始門檻高但週轉率快），作為建築裝修的主材之一，也具備顯著的消費屬性；
根據帝王潔具與歐神諾重組公告，投資一條1000萬平瓷片+125萬平仿古磚的資本開支2~2.5億元，我們保守測算產值在3-4億元，；而我們測算行業平均投資一個陶瓷廠，土地+廠房+設備約1.5億投資，產值約2億元，證明建陶行業是具備較高的投入產出性價比的行業；
跨行業比較：瓷磚投資回報率較高，潛力較大。我們將消費建材細分行業龍頭公司2016年財報數據與瓷磚行業數據相對比，觀察到瓷磚行業上市公司(剔除掉主營業務發生變更的悅心健康)的利潤率水平、週轉水平對比其他消費建材龍頭並不弱；瓷磚資產負債率目前較高，從而整體ROE較高，未來ROE水平有望隨著行業集中度提高、壁壘加大以及管理升級而穩定在較高水平。
3.中國建陶20年發展史，從產能擴張到塑造品牌
陶瓷行業歷史悠久，世界上陶瓷品牌較為發達的國家是意大利和西班牙等。自二十世紀80年代佛山耐酸陶瓷廠從意大利引進中國第一條全自動陶瓷牆地磚生產線開始，中國建築陶瓷產業邁開了快速發展的步伐。至目前已經形成了完善的產業鏈和產業集群，原料和市場的匹配使得廣東、福建、江西等省份成為主力產區；
從1995年到2016年，我國陶瓷磚產量增長超6倍，從1995年的15.8億平方米增長至2016年的102億平方米。其中，僅1996年、1998年、2001年、2015年產量同比出現下滑，分別下降14.33%、13.44%、10.31%、0.49%，其餘年份均保持高速增長。尤是2003年~2011年間，瓷磚產量均保持了2位數增長。2012年後需求增速逐漸減緩，至2014年，我國陶瓷磚產量首破百億，達到102億平方米，期間陶瓷建廠數量伴隨需求有類似變化；
回顧1995~2016年這20年的發展，簡單歸納是由粗放的產能擴張逐漸到塑造品牌的過程，我們認為過去的20年可以分為以下六個發展階段：
3.1.萌芽期：1997年之前，有貨不愁賣”
這段時間新建陶瓷廠每年增加20家，需求端無明顯變化，96年甚至出現下滑，總體來說這段時間是我國現代陶瓷工業發展萌芽期，產品基本供不應求，1997年是牆地磚產品由供不應求轉為供大於求的分水嶺。這一年6月至次年底，金融風暴席捲亞洲，導致下一年銷量出現明顯下滑。
此期間中國建陶行業粗放發展，產品基本以模仿外資為主，沒有設計和研發投入，企業同質化競爭，當時出口單價一路下滑至4美元/平，由於利潤空間較厚業內企業快速成長；
3.2.第一輪洗牌：1997-2002年，供給驟增，市場突變
這一時期供需嚴重失衡。供給端顯著增加，新建陶瓷廠從原來每年20家驟增至每年70家，僅佛山南莊98年新建陶瓷線就達200多條；然而國內需求依然只有每年19億平左右無趨勢性變化，造成了這一時期供需嚴重失衡；
疊加97年金融危機，於是1997年夏季的價格大戰成為行業的一次大裂變，從萌芽期的供不應求到如今的產能過剩，產品價格大幅下滑。這一階段，各地建陶企業庫存積壓嚴重，產銷率平均低於80%，有些甚至低於50%，處於瀕臨倒閉的境地。
痛定思痛，困境逼迫陶企開始重視品牌建設。鷹牌、東鵬、新中源等如今知名品牌，均於此間啟動了品牌發展戰略，並助推企業快速發展。
1996年~1998年期間，陶業興起VI熱，開始注重VI設計。1996年東鵬率先啟動VI戰略，隨後歐神諾、新明珠等企業也開始規範平面視覺。不過此時絕大部分企業品牌有名無實，依然沒有很強的品牌意識、品牌包裝和定位。
3.3.大發展期：2002-2005年，產銷大幅增長，品牌渠道發力
產銷爆發期，過剩產能再次出清。經歷了行業第一輪洗牌後，產能過剩情況有所減輕，此時國內瓷磚需求迎來爆發，2002~2005年產量從18億平增長到35億平，4年間需求CAGR達到17%，而供給端增速下降，原來每年新增70逐步下降至2005年最低的40家，景氣度高企；
民企激勵機制顯威力，行業分化過剩產能再出清。2002年後一批戰略定位清晰、科學管理、創新能力強、具有品牌意識、誠信經營和良好口碑的企業開始迅速發展壯大。一批國有、集體和改制不徹底的鄉鎮企業率先被淘汰出局，我們認為此時民營企業市場化機制、激勵機制開始發揮明顯作用，這一時期典型的中小企業具備1~2個工廠即可全國招商，盈利水平良好；
多品牌建設，渠道營銷靈活。企業發展策略從過去的產品銷售轉為市場營銷，多渠道、多品牌、大展廳逐漸成為這一時期全新的模式，並且漸成為行業發展的潮流。
從2002年起，大部分稍具規模的企業開始實行多品牌策略，推出第二、第三甚至更多的品牌作為企業拓寬終端網絡的常規手段。在一個建陶市場，可以見到同一家企業推出的不同品牌，以區域獨家經銷的方式，最大可能地擴大市場覆蓋面。新中源是業內率先實行多品牌戰略的企業之一，2005年其品牌數量多達10餘個。多品牌、低價格成為世紀之初建陶行業最有效的品牌策略，受到追捧。
此時期很多大品牌開始佈局專賣店，產生了第一批中國名牌產品十佳陶瓷企業。如東鵬、鷹牌、蒙娜麗莎、金舵、冠珠、鑽石、馬可波羅、惠達等。推廣方面手段靈活，e.g.2001年，杭州諾貝爾陶瓷首登央視，成為行業第一個“榜上”央視品牌的瓷磚企業；
產品質量提高，成本大幅下降。隨著國產設備的逐漸成熟，瓷磚的生產成本不斷降低，“低價”成中國瓷磚主要特點，產品品類主要以拋光磚為主（即一種通體磚）。
3.4.第二輪洗牌：2005-2010年，分化愈加明顯，產品創新
2005年行業出現第二輪集中洗牌，這年僅佛山產區就有十餘家企業破產倒閉，曾經輝煌一時的南莊宏豐陶瓷出現了“走佬”事件。行業出現明顯分化，低端市場同質化競爭導致嚴重產能過剩，企業開始以銷定產，窯爐開工率下降；2005-2010年期間房地產的繁榮使得瓷磚產量仍在以每年15%-20%的增速快速成長，但是行業強者愈強、弱者愈弱，企業兩極分化的趨勢日益明顯。
產品種類創新，設備工藝進步。國內主要的陶瓷牆地磚產品最早以特色的拋光磚為主，產品外表富麗堂皇，很長一段時間內是佔據室內地牆磚市場份額的4-5成，缺點是紋路較為單一（基本只能體現材料自身的紋路），在此基礎上，2007年後推出了半拋光產品、仿古磚等，設備和工藝進步，以至於國外的渠道商從純粹尋找低價產品轉向貼牌代工廠；
多品牌建設弊端顯現。多品牌最突出的癥結就是企業各個品牌之間缺乏差異化的定位和策略，在終端市場形成一家企業多個品牌互相內鬥的混亂局面，而且企業的品牌建設費用過度分散，各個品牌的銷售業績處於停滯不前甚至下滑的狀態。實際上直到目前，單一品牌銷售額仍不超過40億；進入2006年以後，多品牌經營企業開始對品牌策略進行調整。
3.5.紅海期：2010-2014年，競爭白熱化，品牌全面開花
2009-2010年平均每年超過100家新增陶瓷企業達到歷史最高值，2011年後需求增速降檔至每年10%以下，史上最大規模產能擴張後出現嚴重的產能過剩，行業裡終端競爭呈現白熱化，各種營銷手段層出不窮。我們判斷這一時期初段龍頭企業如東鵬、歐神諾、蒙娜麗莎等企業毛利率低於30%，中小企業毛利率低於20%；
產品和產業結構快速迭代。過去的“地磚之王”拋光磚在其鼎盛的2011年佔據了市佔半壁江山，而2014年後市場風格變化快速帶來產品快速迭代，微晶石、全拋釉等新興品類風行陶業，以晶瑩剔透、變化各異的仿石紋理，色彩鮮明的裝飾效果迅速獲得行業青睞。
此時，全國瓷磚產能繼續增加，但拋光磚生產線及產能卻直線下滑，在全國3440條生產線、139.6億m2（一年生產週期以330天為計）的產能中，拋光磚生產線及年產能分別為837條、38.8億m2，三年內拋光磚生產線數量減少近200條，產能亦不增反降，佔比迅速下降至27.9%
單一品牌崛起，獨樹一幟。以簡一大理石瓷磚、芒果、費羅娜、藍珀為代表的新銳力量，以單一的產品品類，專業專注的創新新思維，迅速在行業內嶄露頭角，這些企業以高端、專一、特色的定位及產品獨樹一幟，品牌知名度快速提升。
品牌塑造投入加碼。過去行業普遍認為瓷磚行業低關注度和低重複使用率的特性，難以形成大眾化消費品牌，對品牌的投入也難以像大眾化消費品牌一般。部分龍頭陶企開始逐步打破這樣的思想禁錮。如在2015年11月，簡一大理石瓷磚近3億元奪標央視黃金資源版可見一斑。
3.6.成熟期：2015年至今，存量時代，龍頭領跑
2014年瓷磚產量首次突破100億平，2014~2016年產量基本持平，瓷磚消費量與地產銷售端、竣工端有密切的關係，我們認為在地產銷售每年突破16億平方米的高基數下，瓷磚市場也步入成熟期。
龍頭企業經過過去10年的高速發展、行業2次洗牌以及過去幾年的白熱化競爭後優勢逐漸鞏固，已經形成了明顯的梯隊和層次：
第一梯隊：東鵬瓷磚、唯美陶瓷（旗下有馬可波羅品牌等）、諾貝爾。上述公司較早進入瓷磚行業，其中東鵬和唯美集團銷售體量在50億左右，體量排國內前2名；龍頭企業領跑行業，體量上甩開差距；
第二梯隊：蒙娜麗莎、歐神諾。兩個公司分別於1998、2000年進入行業，根植於佛山，通過與地產商結盟工程業務體量迅速做大，根據2016年披露收入體量分別為23、18億元，近年來發展勢頭迅猛；
第三梯隊：新明珠、新中源、悅心健康等；第三梯隊在品牌定位、研發投入、產品迭代上相比領頭羊有一定差距。新明珠擁有10多個品牌產能規模2億平行業前列，但品牌定位比較混亂導致互相之間競爭；新中源多品牌戰略也有相似的問題，而悅心健康（前身斯米克陶瓷）作為上市公司，歷史上體量從未超過10億，我們判斷陶瓷業務未來將不作為悅心的戰略重心。近年來單一品牌如簡一等發展勢頭迅速，佔領了部分高端市場，成為行業重要力量；
第四梯隊：數量眾多的無品牌力、地方性中小企業；
4.集中度提升之路：過去二點瓶頸和未來的三點判斷
我們認為行業中長期發展的根基是行業集中度的提升以及龍頭企業市佔率的持續擴張，要實現市佔率的持續提升的來源是規模效應、產品服務差異化，要實現市佔率的持續提升的來源是規模效應、產品服務差異化，由此出發我們認為建陶行業目前發展存在的幾點瓶頸和幾點判斷：
4.1.瓶頸一：單品類消費量有限，規模經濟缺乏基礎；
4.1.1.連續高溫生產，存理論上規模效應
瓷磚符合連續高溫生產的特性，以目前主流的拋釉磚為例，整個生產流程按大類可劃分為原料配置與處理、壓制成型、施釉印花、一次燒成（部分需要再次施釉印花後二次燒成）、拋光等；在燒成環節，磚坯需要進入溫度在1000~1300度的輥道窯高溫燒成帶裡進行強化，停開機損耗大，全年需保持連續運轉（e.g.我們測算龍頭企業每年運轉時間在330天以上）；
由此我們認為單線產能的擴大將導致單位瓷磚的成本出現下降，即規模效應，粗略測算產能單線規模每增加50%單位成本將下降20~30%。根據陶業長征調研數據，拋釉磚的流行導致產能迅速上升，生產線數量過去3年接近翻倍；從單線規模看，2010年主流拋釉磚日產能5000~7000平方，2014年上升至1萬平方/天，目前單線規模上升至1.38萬平方/天，寬體輥道窯設備的推出和成熟使得大線規模提高至1.5萬平方/天。
4.1.2.瓷磚非標且品類眾多，規模反而成為掣肘
瓷磚是非標品，不同品種和規格的生產無法切換。從大類上可以分為瓷質有釉磚、瓷質無釉磚（即拋光磚）、瓷片等，而每一大類下可分為眾多小類，例如瓷質有釉磚根據坯體原料、施釉、印花、拋光的不同可分為仿古磚、拋釉磚、微晶石、大理石瓷磚等等；另外規格多樣，從最早流行的152×152mm，再到200×300mm，600×600mm，到目前大板800×800mm、600×1200mm等等，不同品種和規格要求的機器設備不同且工藝有別，無法切換，因此導致每一個細分品種下市場容量有限；
規模成為掣肘，行業普遍高庫存。由於每一個細分品種實際的市場容量有限而生產線無法切換，在零售市場上，瓷磚便不具備上馬大線的契機，規模反而成為掣肘；我們觀察到全行業產能利用率自2010年後出現顯著下降，行業普遍高庫存，以蒙娜麗莎和東鵬為例，其中產成品庫存佔總庫存70%以上，對比其他建材龍頭防水的東方雨虹和地板的大亞聖象，瓷磚龍頭企業在存貨週轉率上仍有較大提升空間；
4.2.瓶頸二：產品服務同質化
產品同質化嚴重。目前大部分瓷磚在物理性能上都可以滿足國標規定，在強度、耐磨性等關鍵指標上差異化較小，並且鋪貼完後基本沒有質量問題，消費者一般通過比較花色、規格等進行挑選，認知度較低。企業研發專注於花色、規格和設計，然而由於壁壘較低，眾多的中小企業容易模仿，導致產品的同質化較為嚴重；
服務無差別。一般的瓷磚經銷商或直營店提供的服務包括3個流程：根據設計風格選購種類，店內出具鋪貼效果圖，付款後提供室內送貨。由於產品本身很難出現質量問題，行業普遍沒有售後服務，且鋪貼環節不涉及（客戶的裝修公司負責），整體上服務環節痛點較少，無明顯差異；
產品服務同質化導致熱門產品售價下降。由於產能投入快速，近年來流行的拋釉磚售價出現下降，三家龍頭公司拋釉磚銷售均價從2014年的60-70元/平方下降至目前約50元/平方；
4.3.判斷一：多品牌戰略和兼併收購或是仍未來趨勢之一
戰線過長，多品牌戰略或不可或缺。 由於陶瓷非標、品類眾多、同質化，對龍頭企業來說，品牌力是塑造是核心，而單一品牌覆蓋所有品類容易出現定位模糊；近年來專注於高檔裝修和大理石瓷磚定位的簡一牌獲得較大成功，簡一銷售規模超10億元而其投入到精準廣告的費用高達數億元；我們認為對於陶瓷龍頭來說，品牌定位聚焦細分大類或是塑造強品牌力的趨勢，並且應清晰界定品牌的邊界避免出現歷史上曾出現過的不同品牌最終趨於同質化甚至互相競爭的局面。
兼併收購或成為龍頭成長的另一極。國外龍頭企業莫霍克集團旗下的陶瓷業務成長史就是一部兼併收購史，旗下6個陶瓷品牌分別位於不同國家，期中最大的DALTILE銷售體量預計在80-100億，產量2億平左右；中國體量最大的東鵬瓷磚的銷售額2016年超過50億元，並且渠道下沉已經充分，在管理能力提升的前提下，未來兼併收購或是成長的重要一極。
4.4.判斷二：精裝房帶來行業的變革，重獲規模優勢
對於第二梯隊來說，精裝房或是未來兩三年迅速擴大體量的捷徑。瓷磚銷售模式以渠道經銷為主，典型的公司有東鵬瓷磚和馬可波羅等，而工程渠道中地產集採客戶採購集中（品種有限）、單體量較大，瓷磚的生產的規模優勢或得到發揮；
精裝房瓷磚市場空間近300億元，且仍在不斷增長。我們假設：
1）目前精裝房佔商品房銷售比例的30%；
2）精裝房全部地面、衛生間和廚房牆面鋪設瓷磚；
3）牆面的瓷磚用量佔地面用量的20%；
4）精裝房用瓷磚均價45元/平；
根據2017年商品房銷售面積16.94億平方計算，目前精裝房瓷磚需求6.1億平，對應產值275億元。目前地產商集中度迅速提升，前十大地產商裡面除了前三家較高外，其他的如保利、中海等也迅速增加精裝比例，瓷磚精裝房直供迎來機遇。
精裝房直供的成本有望降低。大地產商集採的瓷磚品種一般侷限在3-5種，而萬科、恆大、碧桂園每家每年瓷磚採購規模預計在2500-3000萬平方左右，企業可以轉換為單線日產量1.5萬平或更大的寬體線生產，對比目前5000平~1萬平的單線日產量規模，單位成為有望顯著下降；
4.5.判斷三：環保或促使行業集中度提升
環保趨嚴或促使建陶行業集中度提升。建築陶瓷行業是典型的高能耗，高排放，高汙染行業，在生產過程中消耗較大量的礦產與能源，同時排放大量含二氧化硫與氮氧化物的廢氣，釋放粉塵，遺棄廢渣並製造噪音。2017年在生態文明建設和過剩行業去產能的大背景之下，建築陶瓷行業也迎來最嚴格的環保政策監督。由於建築陶瓷行業十分分散，環保難達標的小企業眾多，因此對行業造成較大沖擊。
嚴格的環保政策正在帶來行業洗牌。經調研，行業能源結構中清潔能源使用比例較低，未來存較大改善空間。一方面高汙染高能耗的產能將被直接關停，另一方面逃不開的高環保成本將促使沒有競爭力的低效小公司主動退出。市場將更快向行業中有環保實力的龍頭企業配置，而此間龍頭企業將藉助規模效應不斷鞏固行業地位，促使行業集中度提升。
5.上市與擬上市公司分析
5.1.東鵬瓷磚（3386.HK退市）：經銷商渠道下沉，佈局完善
東鵬集團創始於1972年，是行業整體家居一站式服務供應商，目前是中國最大的瓷磚公司，自有瓷磚產能超過6500萬平，在高端陶瓷領域份額也接近10%。公司擁有瓷磚、潔具、木地板、塗料、飾品等業務，其中主營的瓷磚貢獻收入85%，潔具業務由2013年收購而來，目前收入佔比15%左右；
從過往披露來看，東鵬超過80%的產品通過經銷體系銷售，公司目前擁有2218家一級經銷商、4887個經銷商門店國內第一，並且我們認為是在所有建材門類中經銷商門店最多的公司之一；公司近兩年在在電子商務方面發展迅速，公司2016年雙十一銷售額突破2億，在電商方面公司具有較大的品牌優勢和先發優勢；
2015年起東鵬明顯加速了渠道下沉的力度。在地產行業投資增速趨緩後，公司渠道下沉力度加大，2015、2016年每年加盟的經銷商門店數超過1000家；新店培育一般需要1-2年時間，公司通過各種營銷活動、折扣等逐漸培育新店。從單個經銷商門店平均收入規模來看，2012-14年逐步增加，而15年大面積加盟後單店規模下滑至80萬元/年，其中包括社區店、衛星店等多種店面形式，我們認為渠道成熟後將明顯驅動增長；
戰略側重C端品牌打造，極少數聘請形象代言人的建陶公司
從2016年數據來看，戰略上偏重零售端的東鵬，其廣告投入遠超對手，在眾多瓷磚廠商中，只有東鵬和新明珠擁有明星形象代言人，可見東鵬對品牌的塑造成為戰略中心。
進入衛浴業務，在C端打造大家居戰略
東鵬利用渠道和品牌優勢，2013年收購潔具資產擴品類，形成協同效應，從而打造大家居的產品格局。目前衛浴產品佔公司銷售比大約在15%左右，發展還處於初期。公司本次申請A股上市募投項目有11.8億計劃用來打造衛浴和五金產品的生產線。
5.2.結盟大地產商模式：利用資本優勢，後發制人
5.2.1.蒙娜麗莎（002918.SZ）：工程渠道快速增長，募投加碼陶瓷輕薄化
蒙娜麗莎集團股份有限公司前身可追溯至1998年成立的樵東裝飾，經過近二十年的發展，公司已經成為國內瓷磚行業的領跑者之一。在此二十年間，蕭華先生、霍榮銓先生、鄧啟棠先生、張旗康四位元老自創業之初便開始攜手掌舵公司，目前為公司的一致控制人，且分別在董事會與管理團隊中擔任要職，為公司的靈魂人物。我們預計公司2018-19年歸母淨利3.8、4.84億元，對應EPS 2.41、3.07元，根據行業可比公司估值，給予公司2018年PE 28.79倍，目標價69.38元，維持“增持”評級。
公司主營產品主要為陶瓷磚與陶瓷薄板/薄磚兩類，而陶瓷磚又包括瓷質有釉磚（拋晶磚、拋釉磚、仿古磚等），瓷質無釉磚（拋光磚），非瓷質無釉磚（瓷片、小地磚等）三種。其中瓷質有釉磚與瓷質無釉磚為公司最主要產品，2016年兩種產品佔公司總銷售收入比例達74.27%。
在二十年的打磨與沉澱之中，公司已經形成了技術、產品、環保、品牌、渠道、設計等多維度的綜合競爭優勢，是業內名副其實的領航者。
搶佔先機，工程體量快速增長
在工程渠道需求擴容的背景之下，公司已經搶佔先機。2014-2016年間，中國的瓷磚行業已經進入成熟期，總規模基本保持穩定。而此間公司卻憑藉工程業務的拉動實現了總收入較快增長。2014-2016公司總收入增長62%，其中工程渠道增長117%。2015年，2016年兩年工程渠道銷售增長對於公司銷售總增長的貢獻分別為156%和59%。
公司工程渠道也較經銷渠道有著更高的毛利率，2016年二者差距近七個百分點，可能原因有下：工程渠道設計生產等流程具有規模效應，不需要頻繁排產，良品率和生產效率都較高；傳統經銷商要承擔較高的物流、服務成本與庫存風險，因此為經銷商所留出價格空間較高；工程渠道下游地產等大客戶對瓷磚價格敏感度較低。
對於地產公司而言，其選擇供應商主要考慮供應商的品牌，產品質量與及時供應能力。近年來公司憑藉出色的綜合產品經營實力獲得地產端客戶青睞，積累了深厚的客戶基礎。2015年中國地產十強有八家為公司客戶。且公司客戶結構相對較為健康，2017年公司第一大/前三大/前五大客戶收入佔比分別為10.37%/28.45%/41.38%。
近幾年來，地產行業增長放緩，行業競爭加劇，大企業在資金，開發品質，規模效應等方面的競爭優勢開始體現，地產行業呈現加速集中化的趨勢。公司作為行業龍頭，核心對標工程客戶均為恆大、萬科、碧桂園等頂尖房企，因此公司有望受益於地產集中度提升的趨勢。
加碼陶瓷輕薄化。公司的陶瓷薄板/薄磚產品雖然目前佔收入比例較低，2017年僅為6.7%。但是產品單位售價水平，毛利水平率，產銷率水平均較高。過去國內輕薄化陶瓷產品工藝不成熟，市場的普及度與接受度也較低，但如今陶瓷薄板/薄磚的工藝已較為成熟，市場接納度也逐漸上升。公司此時選擇加碼陶瓷薄板/薄磚產品，募投計劃預新增300萬平方米陶瓷薄板產能，400萬平方米陶瓷薄磚產能，15萬平方米陶瓷薄板幕牆複合部件產能和100萬平方米陶瓷薄板夾層複合板產能。在產能瓶頸消除後，輕薄化的陶瓷產品有望成為公司未來發展的突破口。
5.2.2.帝歐家居（002798.SZ）：歐神諾借道上市，聚焦龍頭開發商，瞄準精裝房市場
歐神諾是專業從事中高端建築陶瓷研發、設計、生產到銷售一體的瓷磚企業。產品主要包括拋光磚、拋釉磚、拋晶磚、仿古磚、瓷片及陶瓷配件等 800 多種，可廣泛應用於住宅、商場、酒店、寫字樓、大型場館及市政工程等建築裝飾裝修，充分滿足客廳、 餐廳、廚房、衛浴、臥室、書房、地窯、陽臺、背景、外牆等空間。歐神諾積累了穩定的客戶資源，已成為中高端建築陶瓷市場龍頭。歐神諾已於2018年1月22日完成資產過戶，成為帝王潔具（現更名帝歐家居）控股子公司。我們維持合併前帝王潔具2018-19年歸母淨利7000萬、8200萬元，EPS 0.52、0.61元；合併報表後，我們維持合併后帝歐家居2018-19年歸母淨利3.7億、4.59億元，EPS 1.63、2.02元，維持“增持”評級。
歐神諾借道帝歐家居實現資產上市，建陶龍頭和潔具龍頭強強聯合
帝王潔具發行股份及支付現金購買歐神諾的交易已於2018年1月22日完成資產過戶，歐神諾98.39%股權資產估值19.6億元（歐神諾100%估值21.5億元），其中帝王通過以每股51.99元向歐神諾原股東鮑傑軍等52名股東發行3356萬股支付17.4億元交易對價，剩下的2.2億元由現金支付；
交易同時向帝王潔具實際控制人劉進等5名特定投資者以47.18元/股發行963萬股，募集配套資金4.5億元擬擴建1條1 條大規模瓷片生產線（年產1000萬平方米/年）和1條仿古磚/拋釉磚生產線（年產250萬平方米/年）。
帝王潔具已於2018年5月13日更名為帝歐家居。我們認為歐神諾資產注入後，將有效實現瓷磚（大品類）和潔具（小品類）的優勢互補，目前帝王品牌和歐神諾已經開始開展相互鋪貨渠道共享，e.g.開展樣板間的流量共享；渠道的協同效用將逐漸展現，強強聯合；另外，我們認為在民營企業主導的分散行業中，完善的內部激勵機制將大大促進業務發展，歐神諾資產整體上市後，激勵機制有望更完善，公司有望步市佔率快速擴展期；
歐神諾發力工程渠道，未來大力佈局精裝房
歐神諾擁有穩定客戶群。歐神諾在產品研發、生產組織、工藝技術、質量控制等方面表現突出，目前已與碧桂園、萬科、廣州恆大、雅居樂等知名企業集團建立了全面戰略合作伙伴關係，前五大客戶銷售收入佔營收比例較高，已形成了相對穩定的客戶群，其中歐神諾在碧桂園、萬科瓷磚類供應商的份額佔據絕對領先地位；成熟的營銷渠道網絡和穩定的客戶群體為公司持續快速發展提供了有利條件
我們認為在地產商集中度提升和精裝房比例有望大幅提升的背景下，公司依靠積極結盟大地產商集採客戶，隨著滲透率提高歐神諾的工程體量有望快速上升；
歐神諾2C渠道可拓展空間廣闊
公司渠道經銷為輔，目前300多家經銷商、加盟店1400家，距離4000-5000的門店飽和數目有較大差距。單店規模客戶結構呈現多樣化，大城市門店主要功能是展示和宣傳以及促銷，B2C的業務特點是客戶認知能力有限，80%客戶通過裝修公司、設計師、包工頭等方式買材料，公司和經銷商將加強與小B端的合作；小城市直接門店內銷售佔比較高。目前公司門店遠未飽和，渠道下沉的空間廣闊，目前主要還是聚焦華東華南發達地區。
6.風險提示
房地產投資大幅下滑：建築陶瓷作為一種消費建材，行業景氣狀況與地產投資情況關係較大，地產投資大幅下滑可能影響公司業績。
替代產品：若有更好的地面材料/立面材料/幕牆材料或者改良工藝出現，將影響公司建築陶瓷業務發展。
閱讀更多 犇犇說A股 的文章
