導語
俗話說，治大國如烹小鮮，對於最近這幾年的常常被掛在嘴邊的個人資產配置而言，也像是煮一碗八寶粥。
在國外成熟的理論框架中，無論是個人還在機構的資產配置都要從一串”RRTTLLU”的密語說起。兩個R分別代表了投資的兩大主旨，期望的投資收益率（Return）和風險容忍程度(Risk Tolerance)。剩下的五個字母分別每個投資者的限制條件，T（Time Horizon）投資期限的長短，T（Tax）稅率是多少、是否免稅，L（Liquidity）資金預算的缺口有多大（通常是計算一年的），L（Legal）,U（Unique）投資者的個人的特殊情況（大股東;主要財產是房子；考慮留遺產等）。而這一串密語分解下來，就可以形成個人IPS（Investment Personal Statement）。通常情況下IPS要每年度至少更新一次，而在現實中只要投資者的環境發生較大的改變，就應該進行更新。迴歸到煮粥，這一串密語就是在說每一位想煮粥吃的人，要考慮如下一列問題。“要煮成什麼樣的粥”“對煮糊鍋了這件事能承受多少”“打算煮多久”“需要上交嗎、要上交多少給國家統籌分配”“是不是急著喝”“煮粥這件事合法合規嗎”“有什麼特殊考慮嗎，比如說想要給家人留點”。不知道這段煮粥的比喻對吃貨來說理解起來容易。
在IPS分析的基礎上，就可以考慮資產配置（Asset Allocation Strategy）的方法了。資產配置的方法，總體來說有三種。其一，在馬科維茲“Mean-variance”理論基礎上建立的，在接受的風險程度上，通過不同資產配置，使得預期收益最大化。這類資產配置的方法適合於，沒有負債需要償還、沒有特定目標需要實現的投資者。其二，基於負債管理的配置，在考慮到投資人負債現值和久期的基礎上，通過資產配置來實現與負債的現金流及風險暴露相匹配，該配置的目的是確保投資人有足夠的資產償還負債，同時能使當市場條件發生改變的時候，資產和負債價值變化的差異最小化。這類配置適合於有合同負債的投資者，即不能償還負債的代價非常大的投資者。其三，基於目標的資產配置，具體來說是基於不同的目標層級來配置資產，降低每一層級不能實現目標的概率。舉例來說，每個投資人最基礎的目標是保障基本的生活，為使得實現這一目標的概率最大化，在這一層級往往需要配置無風險或者風險極低的資產，如國債、貨幣型資產等。這類資產配置適合以實現目標為導向的投資者。
在IPS分析的基礎上，就可以考慮資產配置（Asset Allocation Strategy）的方法了。資產配置的方法，總體來說有三種。其一，在馬科維茲“Mean-variance”理論基礎上建立的，在接受的風險程度上，通過不同資產配置，使得預期收益最大化。這類資產配置的方法適合於，沒有負債需要償還、沒有特定目標需要實現的投資者。其二，基於負債管理的配置，在考慮到投資人負債現值和久期的基礎上，通過資產配置來實現與負債的現金流及風險暴露相匹配，該配置的目的是確保投資人有足夠的資產償還負債，同時能使當市場條件發生改變的時候，資產和負債價值變化的差異最小化。這類配置適合於有合同負債的投資者，即不能償還負債的代價非常大的投資者。其三，基於目標的資產配置，具體來說是基於不同的目標層級來配置資產，降低每一層級不能實現目標的概率。舉例來說，每個投資人最基礎的目標是保障基本的生活，為使得實現這一目標的概率最大化，在這一層級往往需要配置無風險或者風險極低的資產，如國債、貨幣型資產等。這類資產配置適合以實現目標為導向的投資者。
聽上去，資產配置“沒那麼簡單”,但是也可以簡單。實際操作中，經驗準則（Simple Rule Of Thumb）不失為適合“有限理性”（Bounded Rationality）的投資者的最滿意（Satisficing）解決方案（而非傳統經濟學理論追求的最優解），在權益類資產份額的配置比例是“120-實際年齡”，或者權益類和固定收益類的配置比例按照“六四開”，再或者把資金在各類資產中平均分配等等。這些只是簡單的經驗論，沒有可以深究的理論基礎。
根據資產的性質，可以分為固定收益類、權益類、衍生品類、另類產品四類。
固定收益類這裡是指標準化的債券，債券的劃分種類非常多，可以按照利率債和信用債劃分，也可以按照投資級、高收益級，其中投資級和高收益級還根據評級機構的評級劃分為很多子等級。通過管理債券組合能夠很好減少現有負債的風險暴露。傳統的免疫策略，現金流匹配或者久期匹配，構建難度高、管理成本大，也可以採取或有免疫和時間匹配（對短債採取現金流匹配，長債採取久期匹配）。當然固收產品本身也有投資屬性，固定收益債券的投資可以採用基於未來收益率曲線變動判斷的投資策略。對於收益曲線的變動有三個維度，在平行移動下移動得多少；非平行移動下，坡度是變平緩了還是變陡峭了；非平行移動下，曲率是變大了還是變小了。當預期收益率曲線保持平穩，有四個策略，買入並持有、賣出凸度、加槓桿、騎乘收益率曲線。當預期收益率曲線會發生移動，相應可以採取的策略有久期管理，買入凸度，啞鈴與子彈投資策略。除了對基準利率變化採取採取相應策略，也可以基於對信用利差的寬窄或者變動幅度的判斷採取相應的策略，這一策略的核心邏輯是判斷信用利差帶來的更多利息收益，是否足夠抵消信用風險的損失。
權益類也是指在二級市場可以流通的股份，常用的投資策略有股票多頭、市場中性、現金權益化、多空策略等。由於賣空的損失理論上講是無上限的，在很多市場中，出於對投資者的保護，資金量少的投資者只能做股票多頭，即買入股票。有利必有弊，不能做空，也使得這些投資者喪失了對沖的機會。而市場中性策略，正是利用的買入低估值股票和賣出高估值股票，做到市場風險為零。在市場中性的基礎，疊加看好的市場風險，舉例說，想利用中國市場上個股定價的無效性，通過市場中性策略獲取超額收益，又看好美國市場的整體走勢，可以在市場中性組合中加入做多美國市場的股指期貨（期權、遠期也可以）。多空策略，與市場中性的零市場風險不同，通過利用股票的負面信息，賣出高估值的股票，同時利用賣空收到的資金加槓桿買入低估值的股票，因此多空策略整體市場風險不是零。
衍生品類，有期權、期貨、遠期、SWAP，衍生品類資產可以滿足基本的兩個需求，“對沖“和“投機”。舉例來說，在進行個人IPS過程中， 企業家投資者往往集中持有大量的原始股，資產集中的風險是風險暴露單一、流動性差。為了減少資產下跌的風險，該企業家可以通過買入場外看跌期權，來對沖風險。（遺憾的是在國內的場外期權費用非常高，個股的場外期權費年化可能會達到20%-30%。）當然SWAP也是很好的對沖工具，該企業家可以與對手方進行SWAP互換，換入固定收益，換出所持有股票的浮動收益。
另類產品，有房地產（直投和間接投資的REITS）、PE、商品、管理期貨、對沖基金、困境債券。典型的特徵是流動性比較差（間接投資房地產的REITS、對沖基金和管理期貨除外），起投門檻高。其中每一中另類產品都有多種投資策略, 例如，困境證券可以採用股票多頭的策略，買入困境公司低估值的證券（股票或者是債券）；也可以採用套利策略，買入的陷入困境公司的債券，同時賣出該公司的股票；困境債券也可以以私募投資的形式參與到企業重組，通過獲取董事會席位，影響公司的經營決策，在公司經營狀況改良、估值提升後退出。
不論是以較為科學的方法，還是基於經久不衰的經驗論去建立資產配置框架，在框架搭好的同時，又面臨著另一個值得思考的問題。市場是動態的，每類資產在投資組合中佔到的權重會因為市場價格的變動出現變動。那麼在各類資產偏離目標權重時，允許寬一些的波動範圍還是窄一些的波動範圍，取決很多因素，如投資者的風險規避特徵、資產的交易成本、各類資產之間的相關性、資產的波動性等等。當然，除了資產價格波動引起的偏離AAS，還有根據市場情況，主動進行戰術調整（Technical Asset Allocation）。 在具體交易中還要考慮到資產的流動性和市場衝擊成本，根據投資組合的表現還要定期對投資經理的業績進行宏觀業績歸因和微觀業績歸因。總之，個人資產配置既是一門科學也是一門藝術（如同煮粥）。
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