醫藥產業平台龍頭—復星醫藥

醫藥行業是個專業性比較強的行業，最近一直在學習和研讀相關資料，雖然關於研發管線和藥物品類等還是一知半解，但是通過在消費品行業分析的積累，今天嘗試著對以投資併購和創新研發雙輪驅動的醫藥產業平臺龍頭復星醫藥進行分析，不足和不對的地方還請大家批評指正。

一、公司基本情況

復星醫藥集團業務領域覆蓋醫藥健康全產業鏈，直接運營的業務可以細分為藥品製造與研發、醫療服務、醫療器械與醫學診斷，每個業務板塊均由專業化的運營管理團隊進行經營和發展。相對於其它以單一業務或者單個產品為業務基礎的公司而言，

公司的業務佈局能夠最大程度地分享中國醫藥健康行業的持續增長機會，並能通過業務板塊間的資源共享產生協同效應，同時能規避單一細分行業的波動帶來的業務風險。

公司在“4IN”（創新 Innovation、國際化 Internationalization、整合 Integration、智能化Intelligentization）戰略的指導下，秉承“內生式增長、外延式擴張、整合式發展”的發展模式，在過去幾年，經營業績保持了高於行業平均速度的持續增長。截至本報告期末，在過去十年中，公司扣除非經常性損益後的歸屬於上市公司股東的淨利潤指標實現了約22%的年複合增長率。

公司在做好存量業務的管理和內生性發展之外，緊緊圍繞核心業務、產品和市場定位在全球範圍內尋求投資和併購的外延式擴張機會。

在外延擴張方面，公司各業務板塊均積極吸收、整合外部優質資源，尋求通過併購的方式豐富產品線、拓展市場空間，並通過對被併購企業的深度整合降低成本、提高效率，在鞏固原有的經營優勢的同時，加快公司營業規模的擴大和市場競爭力的提升。對併購標的的選擇，公司有自己的成熟邏輯，既關注擁有特色品種的各類規模企業，也關注主業中有壁壘的高價值產品、

技術、研發和商業模式的企業。完成併購後，公司通過在研發、生產、銷售和服務等各個環節對併購對象進行整合，以提升效率、壓縮成本、發展創新技術、拓展市場空間為目的，使併購對象能迅速融入公司已有的研發生產、營銷和管理體系，持續提升企業核心競爭力。

在內生式增長方面，公司以創新研發為最核心的發展驅動因素，專注投資於療效確切、符合現代醫學發展導向的優勢產品的研發領域，堅持提升自身全鏈條的研發和後期產業化開發能力。報告期內，公司研發投入共計人民幣15.29億元，較2016年增長38.26%，其中：製藥業務的研發投入為人民幣 12.75億元，較2016年增長32.39%。

公司擁有國家級企業技術中心，已形成國際化的研發佈局和較強的研發能力，在中國、美國、印度等佈局建立互動一體化的研發體系。截至報告期末，公司研發人員近 1,500 人，約佔公司在職員工總數的 5%；除報告期內新併購的 Gland Pharma 外，公司在研新藥、仿製藥、生物類似藥及一致性評價等項目 171 項。

在不斷提升研發水平及產品競爭力的同時，公司持續加強國內外營銷體系的建設，現已形成近 5,000 人的國內外營銷隊伍，其中包括 1,000餘人的海外營銷隊伍。此外，通過與國藥控股的合作與聯動，充分發揮國藥控股的分銷網絡和物流配送優勢，促進公司藥品銷售渠道的拓展。在國際營銷隊伍建設方面，隨著完成對 Tridem Pharma 的控股收購，並進一步藉助Tridem Pharma 在非洲法語區國家及地區已建立的成熟的銷售網絡和上下游客戶資源，建立針對西非法語區私立市場的推廣業務，協同公司現有國際營銷渠道進一步鞏固了在非洲的競爭力並完善公司藥品國際營銷平臺；同時推進與歐美藥企的深度合作，提高公司在國際市場的藥品銷售規模。

按照公司的發展規劃，在直接運營的業務中，仍將堅持以藥品製造與研發為核心，預計該部分業務將為公司貢獻50%以上的營業額和主要的經營業績；進一步抓住政策和市場機遇，快速發展醫療服務業務，提高醫療服務板塊的營業額貢獻度；同時，把握醫療器械與醫學診斷業務的發展機遇，利用全球拓展能力躋身行業前列。

二、行業基本情況

1、行業發展狀況及行業地位

（1）醫藥製造

①醫藥製造行業的基本發展狀況

2017年，中國醫藥製造行業整體處於變革期，在新醫改政策實施下，兩票制落地、分級診療、醫保支付制度改革試點、醫保目錄更新、國家藥品價格談判、加快臨床試驗管理與全生命週期管理相關政策、加入 ICH體系、互聯網+醫療、精準醫療計劃等政策持續在全國各地推進，引導行業向更高效、更合理的方向發展，推動實現產業轉型升級，因此，中國醫藥製造企業正面臨前所未有的機遇和挑戰；根據 IQVIA發佈的中國醫院市場（百張床位以上醫院）數據顯示，2017年作為中國醫藥行業變革年，行業整體保持增長態勢,平均增長率為約3.3%。

②市場競爭情況

在新一輪醫改政策的影響下，跨國製藥企業和國內製藥企業整體在2017年增速放緩，隨著醫保控費的全面升級和專利藥品到期後仿製藥的衝擊，中國的醫藥行業正逐漸形成新的競爭格局；另一方面，國際仿製藥市場則為中國製藥企業發展提供了巨大空間。從重點治療領域看，代謝及消化系統、抗感染、心血管是排名前三的疾病治療領域，而受“限抗”和用藥合理化政策影響，抗感染藥物、醫用溶液和中成藥的增長放緩。

③公司的市場地位

根據IQVIA統計，

2017年公司生產的醫院用處方藥的銷售收入位列全國第7。

④競爭優劣勢

公司在中國藥品市場最具潛力和成長力的六大疾病領域（心血管、代謝及消化系統、中樞神經系統、血液系統、抗感染、抗腫瘤）都有豐富的產品線，主要核心產品銷售保持較快增長並在各自的細分市場領域佔據領先優勢；在核心產品中，代謝及消化系統疾病治療領域的非布司他片（優立通）、還原型谷胱甘肽系列（阿拓莫蘭針、阿拓莫蘭片）及新複方蘆薈膠囊（可伊），抗感染疾病治療領域的青蒿琥酯等抗瘧系列及抗結核系列，心血管系統疾病治療領域的注射用前列地爾幹乳劑（優帝爾）及匹伐他汀鈣片（邦之）銷售快速增長。公司長期注重創新研發，持續完善“仿創結合”的藥品研發體系，加大對四大研發平臺的投入，重點推進創新體系建設，提高研發能力，推進新產品上市，努力提升核心競爭力。公司注重加強自身營銷能力，現已經形成了近 5,000 人的營銷隊伍，銷售網絡基本覆蓋全國的主要市場，通過併購整合，打造產品協同效應，形成產品的層次化、差異化，實現營銷力和產品力的良性循環。公司注重產品全生命週期的質量風險管理，在產品研發至銷售的產業鏈各環節，制定了嚴格的質量安全機制和藥品不良反應監測機制，以確保藥品研發、生產、銷售、退市或召回整個過程安全無誤。公司將持續優化產品結構，以使產品佈局待進一步完善，同時有效提升部分企業的品牌影響力。

（2）醫療服務

①醫療服務行業的基本發展狀況

在國家政策鼓勵和各地方政府的持續推動與支持下，社會辦醫的行業環境進一步改善，社會資本舉辦的醫療機構數量迅速增長，綜合服務能力進一步提升，在滿足人民群眾基本和多樣化的醫療需求方面越來越發揮著不可替代的作用。隨著各項醫改措施的不斷深化和落實，包括分級診療、人事薪酬制度改革、醫保支付方式以及商業健康保險的發展，社會資本進入醫療服務領域駛入了快車道，一批著眼長遠、體量大、起點高、與國際接軌的優質民營醫療機構開始出現。

②市場競爭情況

在政策利好、基本和多樣化的醫療需求大幅增長、醫保支付體系逐步完善、老齡化、經濟發展、中產崛起的大背景之下，社會辦醫迎來了窗口期。不同於過往小而散的民營資本，一批有實力的社會資本大踏步進入醫療領域。公司憑藉產業鏈全覆蓋、資源協同、投資和運營管理、國際化等能力和優勢，在激烈的競爭中奠定了一定的行業地位。

③公司的市場地位

公司自2009年進入醫療服務領域以來，已完成多項醫院投資併購，初步形成了沿海發達城市高端醫療、二三線城市專科和綜合醫院相結合的戰略佈局，並在總部建立了運營管理平臺，已經成為醫院投資和管理運營的行業領先者之一。

④競爭優劣勢

公司具有醫藥健康全產業鏈覆蓋、資源協同、投資和管理運營經驗、品牌和資金以及國際資源嫁接等方面的優勢，禪城醫院、“和睦家”醫院（United Family Hospital，下同）已形成一定的品牌和社會效應，有助於公司持續推進醫療服務業務的開拓和經營。報告期內，禪城醫院榮獲全國首家五星級非公立醫療機構的稱號。2018年初，禪城醫院高分通過國際醫院JCI認證，成為全國首家通過第六版JCI 標準的三甲綜合醫院。隨著醫療服務業務的不斷拓展，公司對於醫療服務機構的一體化運營能力仍需持續提升，資源平臺及領先的專業學科和團隊建設亦需不斷完善。

（3）醫療器械與醫學診斷

①醫療器械與醫學診斷細分行業的基本發展狀況

醫療器械行業整體增速可觀、市場集中度低；其產品品類同質性較弱，細分領域繁多，主要包括外科手術機器人及耗材、醫療美容器械、呼吸醫學產品、手術/輸血器械與耗材、牙科產品器械及耗材。醫學診斷方面，全球的體外診斷市場以美國、歐洲為主要市場，但全球體外診斷市場增速最快來自於新興市場。國內體外診斷市場份額中，生化診斷試劑和免疫診斷試劑目前佔比較大，其中POCT產品增長較快。中國已進入老齡化社會，健康體檢需求也在增長，以及醫生多點執業、遠程醫療、分級診療等醫療相關政策的實施，體外診斷市場將持續發展，尤其是在政府推動下縣級醫院快速發展，將持續對體外診斷產品，特別是某些細分領域有很大的需求。

②市場競爭情況

近幾年，我國醫療器械與醫學診斷行業的國內企業，憑藉產品性價比高和更為貼近本土市場的優勢，不斷搶佔市場份額。目前，我國市場集中度不高，行業內還存在大量中小規模企業。隨著國家對行業准入和產品質量要求的進一步提升以及國外領先企業對我國市場開拓的重視，技術含量低、生產規模小的企業將逐漸退出，當然，技術創新能力強、生產規模大的企業也將獲得更高的市場份額和利潤水平。

③公司的市場地位

公司現有醫療器械業務主要包括外科手術機器人與耗材（代理為主）、醫療美容器械、呼吸醫學產品、手術/輸血器械與耗材、

牙科產品器械及耗材（自主產品和代理業務）。其中，公司代理銷售的“達芬奇手術機器人”目前是唯一一個已經獲得美國 FDA、國家食藥監總局許可上市的微創腔鏡外科手術機器人產品，尚無同類競爭產品上市；Sisram生產的醫療激光美容設備在全球（尤其是國內）激光美容設備市場均佔有相當規模的市場份額；瑞典呼吸機器械公司 Breas產品不斷豐富；血袋類三大產品佔有率在國內市場名列前茅；牙科產品器械及耗材在口腔治療領域市場具有較大影響力，有著完善的營銷網絡與臨床技工資源，其市場地位屬行業前列。

公司現有醫學診斷業務主要包括分子診斷、免疫診斷、生化診斷、微生物診斷及 POCT 產品,以自主產品為主，其中 HPV 診斷試劑及結核診斷產品 T-SPOT 試劑盒在國內具有較大的市場份額，通過完善的營銷網絡保持其領先的市場地位。通過內生式經營和外延式的併購，近年來公司醫療器械與醫學診斷業務實現了較快的增長，在細分行業生產性企業中排名靠前。

④競爭優劣勢

公司代理銷售的“達芬奇手術機器人”目前是唯一一個已經獲得美國 FDA、國家食藥監總局許可上市的微創腔鏡外科手術機器人產品，尚無同類競爭產品上市；Sisram激光美容器械已形成品牌效應，並逐步向治療器械拓展，未來將進一步實現與公司醫療資源的協同，進一步提升經營規模；手術/輸血器械與耗材、牙科產品器械與耗材在國內已建立領先專業的銷售渠道。

公司醫學診斷產品線佈局較全面，涵蓋了整個生化診斷、免疫診斷、分子診斷和微生物診斷和POCT，營銷網絡遍及全國，通過自身研發以及併購獲得了新的技術和新的項目，未來重磅產品的持續發掘將是重點方向。

公司的核心競爭力體現在日益豐富的產品線、強大的研發能力、高度規範的生產管理、高質量的服務、專業化的營銷團隊以及國際化業務發展的能力上。就公司藥品製造與研發業務而言，公司已在中國藥品市場最具潛力和成長力的六大疾病領域（心血管、代謝及消化系統、中樞神經系統、血液系統、抗感染、抗腫瘤）形成了比較完善的產品佈局。2017年度，除新併購的 Gland Pharma 外，公司製藥板塊銷售額過億的製劑單品或系列共21個，其中：銷售額過人民幣3億的製劑單品或系列共11個（包括銷售額超過5億的5個製劑單品或系列）。這些重點產品構成了公司藥品製造與研發業務的重要利潤來源，

也支持了藥品製造與研發業務的快速發展。

公司已通過在中國、美國、印度等佈局建立互動一體化的研發體系，形成了國際化的研發佈局和較強的研發能力。在藥品製造與研發業務板塊，打造了高效的化學創新藥平臺、生物藥平臺、高價值仿製藥平臺及細胞免疫平臺。報告期內，公司持續加強了抗腫瘤藥物的產品佈局，截至報告期末，公司有6個單抗品種（包括一個創新單抗）、11 個適應症已於中國大陸獲臨床試驗批准，其中：3個產品已經進入臨床 III期、1個產品申報生產（即利妥昔單抗注射液）並納入優先審評程序藥品註冊申請名單；另有 3個創新單抗（重組抗 VEGFR2 全人單克隆抗體注射液、重組抗 EGFR 人源化單克隆抗體注射液、重組抗 PD-1人源化單克隆抗體注射液）均於美國、臺灣地區獲臨床試驗批准；注射用重組抗 HER2人源化單克隆抗體於中國大陸及歐洲同步推進臨床試驗。

截至報告期末，除新併購的Gland Pharma 外，公司在研新藥、仿製藥、生物類似藥及一致性評價等項目171 項（其中：小分子創新藥 10項、生物創新藥8 項、生物類似藥14 項、國際標準的仿製藥 98 項、一致性評價項目39 項、中藥 2項），9 個項目正在申報進入臨床試驗、29 個項目正在進行臨床試驗、27個項目等待審批上市；2018年初，苯磺酸氨氯地平片（施力達）通過仿製藥一致性評價，有助於公司不斷提升產品質量；預計這些在研產品將為公司後續經營業績的持續發展奠定良好基礎。截至報告期末，公司研發人員已近1,500人，約佔公司在職員工總數的5%。與此同時，公司通過組建合營公司、成立科技創新孵化平臺及探索合夥制創新研發公司等多元化合作方式，採用技術引進、專利許可、“深度孵化”及價值管理的模式銜接全球前沿創新技術，推動前沿產品的全球開發，實現全球創新前沿技術的轉化落地，促進公司對接國際領先的科技創新技術和項目，進一步提升公司創新能力、推進國際化進程。

在不斷提升研發水平及產品競爭力的同時，公司持續加強國內外營銷體系的建設，現已經形成了近 5,000 人的國內外營銷隊伍，其中包括 1,000 餘人的海外營銷隊伍。在國內營銷建設方面，報告期內，公司根據行業環境，不斷探索、完善國內營銷體系，創新營銷新模式，實現營銷的合規及可持續發展。在市場方面，高端醫療、基層醫療、零售連鎖等市場能力建設得以進一步提升；明確以C2M 為戰略核心，成立互聯網創新平臺，助力營銷轉型，實現數字化營銷；同時，加強招標、市場準入及重點客戶管理等等能力建設，為後續上市產品的營銷奠定基礎。此外，通過與國藥控股的合作與聯動，充分發揮國藥控股的分銷網絡和物流配送優勢，促進公司藥品銷售渠道的拓展。在國際營銷隊伍建設方面，隨著完成對 Tridem Pharma 的控股收購，將進一步藉助 Tridem Pharma 在非洲法語區國家及地區已建立的成熟的銷售網絡和上下游客戶資源，協同公司現有國際營銷渠道進一步完善公司藥品國際營銷平臺、推進與歐美藥企的深度合作，並提高公司在國際市場的藥品銷售規模。

四、主營業務情況

根據公司的業務劃分，公司的主營業務主要有三大塊，藥品製造與研發、醫療服務和醫療器械與醫學診斷。

報告期內，公司實現營業收入人民幣185.34億元，較 2016年增長 26.69%，剔除 2017年新併購企業的貢獻及 2016 年併購企業的可比因素等影響後，營業收入較 2016 年同口徑增長20.26%。其中：公司藥品製造與研發業務實現營業收入人民幣 131.95億元，較 2016年增長28.62%，同口徑增長22.35%；醫療服務業務實現營業收入人民幣 20.88億元，較 2016年增長24.49%，同口徑增長14.95%，醫療器械與醫學診斷實現營業收入人民幣 32.14億元，較 2016年增長20.65%，同口徑增長15.08%。

1、藥品製造與研發

報告期內，公司藥品製造與研發業務實現營業收入人民幣131.95億元，較 2016年增長28.62%；剔除2017年新併購企業的貢獻及2016年併購企業的可比因素等影響後，報告期內，藥品製造與研發業務收入較 2016 年同口徑增長 22.35%。實現分部業績人民幣18.6億元，較2016年增長17.73%；實現分部利潤人民幣 18.38億元，較 2016年增長12.05%。

公司先後完成對 Gland Pharma 及 Tridem Pharma 的股權收購，持續推進公司藥品製造業務的產業升級、藥品國際營銷平臺的建設並加速公司國際化進程。2017 年第四季度，Gland Pharma 共計 5個仿製藥產品獲得美國 FDA 上市批准。此外，公司於報告期內向 Sandoz Inc.購買產品包，其中涉及的製劑產品中約 90%為美國市場目前在售的仿製藥品種，覆蓋中樞神經系統、心血管、抗感染等多個治療領域。通過上述股權併購及產品線豐富，有助於公司在國際化創新力、產品力和營銷能力的加速提升。

公司藥品製造與研發業務繼續保持穩定增長，專業化經營團隊建設進一步強化。公司心血管系統疾病治療領域的匹伐他汀鈣片（邦之）及前列地爾、代謝及消化系統疾病治療領域的新複方蘆薈膠囊（可伊）及非布司他片（優立通）、抗腫瘤疾病治療領域核心產品注射用培美曲塞二鈉（怡羅澤）等產品於報告期內新入選《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》（2017年版）。

2017年，除新併購的 Gland Pharma外，公司製藥板塊共有 21 個製劑單品和系列銷售額過億元，小牛血清去蛋白注射液（奧德金）、還原型谷胱甘肽系列（阿拓莫蘭針、阿拓莫蘭片）、注射用前列地爾幹乳劑（優帝爾）、注射用頭孢美唑鈉系列、注射用炎琥寧（沙多力卡）等 5 個產品或系列銷售額均超過人民幣 5 億元。非布司他片（優立通）、匹伐他汀鈣片（邦之）及新複方蘆薈膠囊（可伊）的銷售保持快速增長；青蒿琥酯等抗瘧系列、抗結核系列、注射用前列地爾幹乳劑（優帝爾）及還原型谷胱甘肽系列（阿拓莫蘭針、阿拓莫蘭片）等產品銷售較快增長。

公司長期注重創新研發，繼續加大研發投入。本報告期內研發投入共計人民幣15.29億元，較 2016年增加人民幣4.23億元，增長 38.26%，其中，研發費用人民幣 10.27億萬元，較 2016 年增加人民幣3.12億元，增長 43.62%；製藥業務的研發投入為人民幣12.51億元，較2016年增加人民幣3.12億元，增長32.39%，佔製藥業務收入的 9.7%，其中，研發費用為人民幣7.99億元，

較2016年增加人民幣 2.27億元，增長 39.74%，佔製藥業務收入的 6.1%。公司持續加大對單克隆抗體生物創新藥及生物類似藥、小分子創新藥的研發投入，推進一致性評價，持續完善“仿創結合”的藥品研發體系，推進創新體系建設，提高研發能力，

努力提升核心競爭力。

公司擁有國家級企業技術中心，並在中國、美國、印度等建立了高效的國際化研發團隊，形成全球聯動的研發體系。為契合自身競爭優勢，公司的研發項目持續專注於抗腫瘤、心血管系統、中樞神經系統、血液系統、代謝及消化系統、抗感染等治療領域，且主要產品均在各自細分市場佔據領先地位。截至報告期末，除新併購的Gland Pharma 外，公司在研新藥、仿製藥、生物類似藥及一致性評價等項目171 項，其中：小分子創新藥 10項、生物創新藥8 項、生物類似藥14 項、國際標準的仿製藥98項、一致性評價項目39項、中藥 2項。報告期內，單克隆抗體的研發步伐進一步加快，

截至報告期末，公司有 6 個單抗品種（包括1個生物創新藥）、11個適應症已於中國大陸獲臨床試驗批准；另有 3個單抗品種（均為生物創新藥）均於美國、臺灣地區獲臨床試驗批准；單抗品種的具體研發進展如下：

報告期內，除新併購的 Gland Pharma 外，公司藥品製造與研發板塊專利申請達 84 項，其中：包括美國專利申請 13 項、日本專利申請 1 項、歐洲專利申請 2 項、PCT 申請 10 項；獲得專利授權25項（均為發明專利）。公司注重產品全生命週期的質量風險管理，從研發至退市的產業鏈各環節，制定了嚴格的質量安全管理機制和不良反應監測機制，以確保產品研發、註冊、生產、銷售、退市或召回整個過程安全無誤。公司藥品製造與研發板塊全面推行質量風險管理理念，注重年度質量回顧、變更管理、偏差管理、OOS 調查、CAPA 落實、供應商審計等質量管理體系建設。公司製藥板塊注重藥品生產質量體系的持續改進，

截至報告期末，公司製藥業務的控股子公司均滿足國家新版GMP 要求。在生產線達到國內新版 GMP 標準要求的同時，公司積極推進製藥企業國際化，鼓勵企業參與實施美國、歐盟、WHO等國際cGMP等質量體系認證；截至報告期末，Gland Pharma 的四個生產場地接受了多次藥品法規審計/認證，且報告期內所接受的審計/認證均順利通過。此外，公司已有十餘個原料藥通過美國 FDA、歐盟、日本厚生省和德國衛生局等國家衛生部門的 GMP認證，桂林南藥有 1 條口服固體制劑生產線、3 條注射劑生產線、5 個原料藥通過 WHO-PQ 認證檢查，重慶藥友有 1條口服固體制劑生產線通過加拿大衛生部認證和美國 FDA認證，多個製劑產品實現國際銷售。同時，公司繼續以創新和國際化為導向，大力發展戰略性產品，並積極尋求行業併購與整合的機會，整合並協同公司現有的產品線和各項資源，積極開拓國際市場的業務，從而擴大公司藥品製造與研發業務的規模，實現收入與利潤的持續、快速增長。

2、醫療服務

2017年，公司繼續強化已初步形成的沿海發達城市高端醫療、二三線城市專科和綜合醫院相結合的醫療服務業務的戰略佈局，

打造區域性醫療中心和大健康產業鏈，尋求與地方大型國有企業、公立醫院及大學附屬醫院合作模式，加快互聯網醫療發展戰略，持續提升業務規模和盈利能力。

報告期內，進一步推進鍾吾醫院改擴建項目和淮海醫療集團等項目、溫州老年病醫院運營良好；禪城醫院榮獲全國首家五星級非公立醫療機構的稱號。報告期內，隨著恆生醫院及珠海延年控股收購的完成，將為公司在華南地區的醫療服務外延發展起到重要的作用，從而進一步拓展在沿海發達城市及地區的業務佈局，打造區域性醫療中心和大健康產業鏈。同時，積極探索並參與互聯網醫療新業態，實現線上與線下服務的無縫嫁接，形成 O2O 閉環，探索醫療服務業態和模式的創新；此外，公司還與地方政府、高校、醫院簽訂一系列框架協議，進一步儲備和整合各方資源，實現優勢互補、共贏發展。

截至報告期末，公司控股醫療機構主要包括禪城醫院、恆生醫院、鍾吾醫院、溫州老年病醫院、廣濟醫院、濟民醫院及珠海延年等。

報告期內，公司控股的醫療服務業務共計實現收入人民幣20.88億元，較2016年增長24.49%；剔除2017年新併購企業的貢獻及2016年併購企業的可比因素等影響後，營業收入較 2016 年同口徑增長 14.95%。已運營醫院的經營業績穩步提升，報告期內實現分部業績人民幣 2.9億元，較 2016 年增長 25.38%；實現分部利潤人民幣 2.23億元，較 2016 年增長 49.93%。

截至報告期末，公司控股的禪城醫院、恆生醫院、鍾吾醫院、溫州老年病醫院、廣濟醫院、濟民醫院及珠海延年等核定床位合計 3,818 張。報告期內，公司繼續積極支持並推動美中互利旗下高端醫療服務領先品牌“和睦家”醫院和診所網絡的發展和佈局。2017年，“和睦家”醫院繼續保持在北京、天津、上海等核心城市高端醫療領域的品牌號召力和領先地位，青島和睦家已投入運營，廣州和睦家醫院和上海浦東和睦家醫院也在加緊建設中。

3、醫療器械與醫學診斷

2017年，公司持續推動自身在醫療器械與醫學診斷領域業務的發展。報告期內，醫療器械與醫學診斷業務實現營業收入人民幣 32.14億元，較 2016 年增長20.65%；剔除2017年新併購企業的貢獻及2016年併購企業的可比因素等影響後，營業收入較2017年同口徑增長 15.08%；報告期內實現分部業績人民幣 4.8億元，較2016 年增長 10.21%；實現分部利潤人民幣3.87億元，

較 2016 年增長 20.01%。2017 年，HPV 診斷試劑、醫療美容器械及牙科數字化產品線保持較快增長；達芬奇手術機器人手術量繼續保持快速增長，於中國大陸及香港地區手術量超過 28,000臺，同比增長約 46%。公司醫療器械與醫學診斷板塊共有 6 個生產或代理產品系列過億，分別為達芬奇手術機器人設備及耗材，醫療美容器械 Soprano 系列、Harmony 系列、Accent 系列，

HPV 診斷試劑及結核診斷產品T-SPOT 試劑盒。

2017年 9月，Sisram於聯交所主板掛牌，成為第一家於聯交所主板上市的以色列公司。報告期內，Sisram在繼續加快開拓全球市場並重點關注新興市場的同時，進一步加強新產品尤其是醫用治療器械的開發，產品線向臨床治療領域拓展； 2017年，Sisram共2個產品通過歐盟CE認證、3個產品獲得美國 FDA批准。通過受讓CML 30%股權全資控股CML，公司將以 CML為平臺進一步加速醫療器械業務在研發、製造、銷售、產品服務以及投資併購方面的協同發展。本公司與“達芬奇手術機器人”技術和產品擁有者Intuitive Surgical共同投資設立的合資公司直觀復星已完成工商登記，提速高端醫療技術在中國的發展和普及；此外，完成對瑞典呼吸機器械公司 Breas 80%股權的投資，進一步豐富呼吸醫學業務產品線。

五、財務報表情況

1、現金類資產負債情況

從表報可以看到，17年公司有息負債達195億，絕對值較16年借款暴增了100億，根據財報解釋，短期借款主要系報告期內合併範圍變化及新增過橋借款所致，長期借款主要系報告期內新增借款所致，根據17年5.55億的財務費用來毛估估計算其綜合借款利率在3%左右，這個利率應該說算很不錯了，從償付能力看，公司每年有20多億的現金流入，再加上賬上70多億的貨幣資金，至少短期償債能力還是沒什麼問題的，不過這項與恆瑞醫藥相比就遜色不少了，恆瑞沒有有息負債，賬上還躺著40多億現金，同時其研發費用全部計入當期費用，這也就不難理解為啥差不多的淨利潤恆瑞估值會比復星高那麼多了，優秀是有道理的。

2、應收、應付和預收、預付款項情況

17年公司佔用上下游的資金與被上下游佔用的資金基本相當，雖然不能體現出卓越的議價能力，但也至少說明公司開展業務是不需要自己大額墊資的，還算中規中矩吧。

3、存貨

存貨在17年之前一直穩定在16億左右，到17年突然暴增65%，根據財報解釋，主要系報告期內合併範圍變化所致，根據17年185億營收和58%的毛利率推算，這部分存貨大概就公司一個季度的銷售額，基本不存在積壓的風險。

4、經營活動產生的現金流淨額

從上表可以看出，近5年的經營活動產生的現金流淨額85.23億，雖大幅少於近5年的歸母淨利潤125.31億，但基本和扣非淨利潤84.52億相當，同時公司每年都有每股0.3元左右的股息，應該說賺的都還是真金白銀。

5、商譽

從商譽值可以看出公司是有非常多的外延併購的，逐年增加，且17年尤甚，這和公司秉承“內生式增長、外延式擴張、整合式發展”的發展模式是匹配的，個人覺得公司在外延式擴張這方面還是做得比較好的，公司對併購標的的選擇有自己的成熟邏輯，既關注擁有特色品種的各類規模企業，也關注主業中有壁壘的高價值產品、技術、研發和商業模式的企業。完成併購後，公司通過在研發、生產、銷售和服務等各個環節對併購對象進行整合，以提升效率、壓縮成本、發展創新技術、拓展市場空間為目的，使併購對象能迅速融入公司已有的研發生產、營銷和管理體系，持續提升企業核心競爭力。同時再結合公司近5年的營收和利潤增長初步來看，高商譽的風險應該是可控的。當然對於這部分，如果時間充裕，隨後再考慮另開一貼進一步深入分析。

6、三費費率

近年來公司三費佔營收比基本穩定在43%左右，到17年突然大增至49%，從報表看，主要是因為銷售費用大幅增長，根據財報解釋，

銷售費用的增長主要系報告期內新品和次新品的市場開拓以及核心產品的銷量增長所致。這裡我們與國內一哥恆瑞對比，因恆瑞研發費用是全部計入當期費用的，因此這裡我們扣除17.6億研發費用後算出其三費佔營收比在46%左右，而復星也有部分研發費是計入當期費用的，因此這項和恆瑞基本相當，應該是算正常。

綜上，從財務報表看，公司隨著外延併購較多，商譽值高企，收購企業並表後公司的有息負債大幅增加，抗風險能力有減弱趨勢，但償債能力尚可，總的來說經營屬於中規中矩吧，沒有特別的加分項。整個資產負債表較行業龍頭恆瑞醫藥遜色不少，這估計也是估值有2倍差距的原因之一吧。

六、公司估值情況

1、分業務板塊估值

該方法是根據公司的主營業務組成情況，按業務板塊進行分項估值後再將估值疊加彙總。

a）藥品製造與研發

從近5年淨利潤來看，該項業務年複合增長率在16%左右，對標該板塊龍頭和行業情況，給予30倍P/E估值，則17年該部分市值為550億左右，如果18年繼續保持16%左右的增速，則該部分市值為640億左右。

b)醫療服務

根據常寶股份17年花10億收購的3家總計年營收為3億的醫院，則該部分市值在70億左右；以悅心健康17年花6.39億購買的營收2.4億的醫院來估值，則該部分市值在56億左右；如果按淨利潤給25倍PE估值，則該部分市值在56億左右。綜上，偏保守取低的，則該部分市值為56億。根據17年剔除新併購企業的貢獻及2016年併購企業的可比因素等影響後營業收入較 2016 年同口徑14.95%的增長率，給予18年該部分15%的增速，則18年該部分市值為65億。

c)醫療器械與醫學診斷

根據2017年剔除新併購企業的貢獻及2016年併購企業的可比因素等影響後，營業收入較2016 年同口徑增長 15.08%，實現分部利潤人民幣 38,748.35 萬元，較 2016 年增長 20.01%的增速，給予該部分25倍P/E的估值，則17年該部分市值為97億左右，如果18年繼續保持20%左右的增速，則18年該部分市值為116億左右。

因此公司主營業務按17年淨利潤毛估估的合理市值應該在700億左右，而18年毛估估合理市值則在800億左右。

d)非經常性損益項目和金額

從近幾年的財報看，公司非經常性損益項目每年都有8億左右的收益，這部分可以作為安全邊際不計入公司整體估值，也可以按照正常投資無風險5%左右的回報率，給予5倍PE的估值，即該部分對應市值40億左右。

2、將公司看成整體進行估值

作為一個近5年淨利潤年複合增長率在20%左右的醫藥公司，對標醫藥板塊龍頭和行業情況，個人覺得給予25—30倍PE的估值是比較合理的，根據17年32.17億的淨利潤，則公司對應的合理市值應該在800—960億之間；而根據公司提出的2018年將努力實現營業收入不低於人民幣 220億元的目標，對應19%左右的增速，則18年公司淨利潤為38億左右，同樣給予25—30倍PE，則公司對應的合理市值應該在950—1140億之間；當然保守起見，我們可認為公司淨利潤增長達不到19%的水平，給予10%的增速，則18年公司淨利潤為35億左右，同樣給予25—30倍PE，則公司對應的合理市值應該在880—1050億之間。

綜上，不論採用哪種方法估值，現在復星醫藥的股價對應18年的業績應該都是在合理範圍，因此下跌並不是末日，相反，個人認為這倒是個不錯的投資機會。（作者：清風若逸）

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