由於金融生態互相作用，信用違約潮已有向各金融領域傳導蔓延的趨勢。
本刊特約作者 劉銘／文
流動性就像音樂，一旦音樂停下來，事情就會變得複雜。如今，債券市場的音樂已開始不斷出現休止符。
7月23日，大連機床發佈公告稱，大連機床2015年度第一期中期票據(15機床MTN001)應於7月30日兌付本息。由於大連機床已於2017年11月10日被大連中院依法裁定進入重整程序，“15機床MTN001”兌付存在不確定性。
公開信息顯示，“15機床MTN001”於2015年7月份發行，債券期限為3年；發行總額4億元，票面利率為7%，應付本息為4.08億元（利息計算至2017年11月10日）。自2016年起，大連機床旗下多隻債券發行違約。2016年12月份，評級機構下調公司主體長期信用等級至C。2018年以來，已有“16大機床MTN001”、“15機床PPN001”兩隻債券發生“不能按期足額兌付本金及利息”的情況而違約。
同日，*ST華信(002018.SZ)公告稱，受公司控股股東中國華信能源有限公司董事會主席不能正常履職等不利因素的衝擊，公司正常經營已受到重大影響，債券(17滬華信SCP004)償付資金暫無法落實，本期超短期融資券到期兌付存在不確定性，公司仍在積極籌措償付資金。
“17滬華信SCP004”發行於2017年11月份，期限為270天，應於2018年7月29日進行本息兌付。債券發行總額為20億元，票面利率為6%，合計本息為20.89億元。5月21日，“17滬華信SCP002”未能完成本息兌付，“17滬華信MTN001”也於6月21日發生違約。對於此次“17滬華信SCP004”發佈的風險預警，或許將成為上述違約情況的延續。
至此，加上7月以來已發生實質性違約的4只債券(13博源MTN001、15中城建MTN001、17永泰能源CP004、16億陽05)，7月違約債券或達6只，合計違約金額將在70億元左右。
Wind資訊數據顯示，2018年上半年，債市違約事件頻發，共有26只債券違約，規模合計達257.5億元，平均違約規模為9.9億元/只，同比分別增長13.0%、37.9%、22.0%，環比分別增長0、24.9%、24.9%。
東方金誠首席債券分析師蘇莉表示，2018年上半年，債券市場違約事件頻發，市場上不斷湧現出“是繼2016年後的又一個違約潮”的聲音，但上半年違約事件的觸發因素及信用特徵與2016年明顯不同。在基本面平穩、流動性適度寬鬆的環境下，“寬貨幣、嚴監管、防風險”的監管政策對信用債市場起著主導作用，這導致誘發企業違約的根源從2016年的“行業景氣度和產能過剩問題”轉為“外部融資壓力大增帶來的現金流緊張問題”。
2017年以來，為進一步防風險、去槓桿、抑泡沫，中國穩健的貨幣政策更加中性，廣義貨幣(M2)增速持續走低，市場流動性有所收緊，整體信用環境偏緊。與此同時，去槓桿、嚴監管政策仍在持續穩步推進，造成的“緊信用”壓力給債市帶來利空影響。尤其是4月資管新規落地後，表外融資渠道大幅收縮，弱資質民營企業現金流面臨較大壓力，違約風險明顯抬升。
同時，由於金融生態互相作用，信用違約潮已有向各金融領域傳導蔓延的趨勢——上市公司股權質押、P2P行業以及私募基金也接連爆雷。
東方金誠表示，在“防風險”居於首位基調不變、持續推進槓桿去化的環境下，下半年信用債違約將繼續發生。不過，在當前國內外經濟環境趨緊的背景下，預計監管層將繼續出臺相關措施，緩解市場緊張情緒，避免違約蔓延。
債券違約特徵
根據東方金誠的總結，自2014年違約元年起，有兩個時間段值得關注。
首先是2015-2016年，這一階段違約事件的特徵主要表現為，違約債項由23只大幅增長至78只，而平均違約規模則小幅下降，說明新增違約主體資質在下降。主因是該時間段新增違約主體多屬景氣度低迷、產能過剩的行業，行業環境不佳加劇企業經營不善的問題，引發資金鍊斷裂，並最終造成違約，涉及主體雖多但規模不太大。
第二個時間段即為2017年至今，此段時間新增違約主體較前一個時間段明顯減少，但平均違約規模持續上漲，由2016年的5.0億元/只上升至2018年上半年的9.9億元/只，擴大了近一倍，表明新增違約企業資質在大幅提升，信用風險進一步釋放。
分區域來看，2018年上半年，違約涉及區域不斷向全國範圍蔓延，各區域表現分化。從Wind數據統計來看，2018年上半年違約涉及8個省份，與2017年同期持平，新增一個省份。由此，自2014年違約元年至2018年6月末，違約事件涉及的省份已經擴大至23個，在全國省級行政單位中的比重提升到67.6%。2018年上半年違約規模前三的省份為上海市（70億元）、遼寧省（53億元）、北京市（33億元），違約主體數量前三的省份為北京市、上海市和湖北省，各為兩家。而從2014-2018年上半年累計違約情況來看，違約規模最大的省份為北京市（289.9億元）和遼寧省（191.4億元），違約主體最多的省份為江蘇省和山東省，各有8個違約企業。可以看到，違約規模最大省份與違約企業最多的省份並不一致，顯示信用風險在全國範圍的分佈不均衡。
此外，從平均違約規模來看，遼寧省以63.8億元/家位居全國首位，該省僅3家企業發生違約事件，分別為東特鋼、大連機床和丹東港，但因違約規模較大，對市場情緒及省內企業尤其是同業企業的融資成本影響較大。而江蘇省雖然牽涉企業最多，但平均違約規模僅為3.8億元/家，主因是違約企業均為資質較差的民營企業，發債規模較小，涉及行業均為競爭性領域，對市場的衝擊力明顯較低。
分行業來看，2018年上半年違約事件分佈在12個行業，較2017年同期增加1個行業。行業分佈從違約元年的4個逐漸擴大到23個，每年都有新增行業，且在紡織服裝、化工、機械設備、商業貿易、採掘等行業比較多發，但涉及行業分佈較為分散且相互之間關聯性較弱。
違約企業涉及的行業受政策面及基本面影響逐漸變遷，以2016年為轉折點分為兩個階段。第一個階段，2014年至2016年，隨著供給側結構性改革的穩步推進，“去產能”成為攻堅首任，以鋼鐵、煤炭行業為代表的產能過剩行業景氣度低迷，相關企業相繼違約。此階段發生違約的企業多數誘因是行業景氣度低迷及企業產能過剩，而違約多發的行業也集中在鋼鐵、煤炭、光伏、造船、有色金屬等產能過剩行業，以及機械製造、機床等重資產行業。
第二階段從2017年至今，隨著“去產能”取得明顯成效，“去槓桿”和“防風險”被推至首要地位。伴隨著宏觀經濟增速下行、M2顯著收縮，債券市場融資增量大幅縮水，發行成本持續高位運行，投資者風險偏好下降，企業尤其是資質較差的民營企業外部融資環境明顯惡化，大量分佈在競爭性領域的行業，如紡織服裝、電子科技、食品加工、鞋類、工業機械等行業的企業相繼違約。
分企業性質來看，2018年上半年，新增違約企業以民營企業為主。從Wind數據統計來看，上半年違約企業有13家，其中民營企業最多，為10家，其餘的中外合資企業、地方國有企業和公眾企業各1家。上半年違約企業超半數為新增企業，佔比達61.5%，新增企業中75%為民營企業。
東方金誠認為，主要影響因素有以下三點：一是在外部融資環境惡化的情況下，企業的融資情況加速分化，與地方國有企業、中央國有企業相比，民營企業的融資渠道、融資成本劣勢更易顯化；二是2018年是債券到期和回售高峰年，企業大量債務續作及償付壓力加大；三是投資人風險偏好下降，對高風險債券的需求減弱，更傾向於選擇有政府信用的、優質的債券發行人，如地方國有企業或中央國有企業，甚至對民營企業採取“一刀切”的策略。
分主體評級來看，2018年上半年新增8個違約主體，其中AA級居多，有7家，AAA級1家，為首次出現。從2014年至2018年上半年每年新增違約主體級別的變遷來看，2014年主要集中在AA-級及以下，之後該類別項下的新增企業逐漸減少，隨之而來的是更高級別AA級的逐年增多，自2015年起AA+級企業開始出現違約，2018年上半年，AAA級企業首次出現違約。整體來看，發生違約的新增主體級別不斷向高信用等級遷移，信用風險逐漸增大。
債務違約本質
上海吸引子商務信息諮詢有限公司董事長石磊表示，這一輪信用違約潮是從債券市場引發的，但結構性差距特別大，個案特徵明顯，模式值得總結和梳理。
違約的本質是企業現金流枯竭。如果把企業現金流看作一個有進水口和出水口的水池，企業自身盈利帶來的經營現金流入和融資能力決定的籌資現金流入是進水口，企業產能擴張、新項目投資等資本性支出所需的投資現金流出和償還債務的籌資現金流出是出水口。當進水量和進水速度小於出水量和出水速度，水池存量加速下降，水池枯竭時，即為企業違約之時。
石磊表示，公司違約肯定是現金流出現問題，從股東現金流來看，它等於淨利潤減掉運營資本增加，減掉資本支出，減掉一些費用，加上債務淨增加（滾動性融資）。2014-2015年，中國經濟下行明顯，債務違約科目主要表現在前兩項（淨利潤和運營資本增加）。由於過剩的產能是不賺錢的，處於“兩高一剩”行業的很多企業淨利潤嚴重下滑。此外，庫存消化不掉造成營運資本增加，再加之很多應收賬款難以回收，當時的違約都集中在這些方面。
2017-2018年，這一波債務違約雖然也有應收賬款的問題，但與2014-2015年完全不一樣，主要表現在一些公司亂投資導致應收賬款難以回籠。更為重要的特徵是，很多民營企業，在最近兩三年時間裡進行了非常多的資本運作，且主營業務頻繁變換，資本支出非常巨大。此外，政策收緊導致債務滾動難以為繼，因此，債務淨增加也出現問題。這一輪違約科目主要表現在後三項（資本支出、利息費用和債務淨增加）。
石磊認為，這兩次債務違約之間具有非常強的聯繫。2014-2015年，當中國宏觀經濟總需求處於下行過程之際，不同企業採取了不同的應對策略。一些企業被迫關廠，產能下降，投資下調，這些守本分的企業在本次債務違約期往往沒出現問題，那些過去處於“兩高一剩”行業的企業現在幾乎都是“現金牛”，資金非常充裕。而這次違約期出現問題的企業大多是2014-2015年由於主營業務不賺錢，開始多元化經營，大肆進行定增，調整主營業務，搞擴張併購的企業。這些企業暴露出非常多的問題，很多金融工具都爆倉了。
石磊總結，2018年信用事件的主要模式概括為以下三個方面。
首先，企業原有主營業務盈利較差，難以賺錢，僅僅幫助企業維持流水，維持銀行授信，盈利主要依賴對外投資收益。
其次，經營現金流缺口越來越大，使得負債需求大幅攀升，債務規模越滾越大，有些企業甚至連利息都賺不回來，必須依賴越來越寬鬆的融資環境，借新還舊。一旦融資環境突然剎車，這些企業就維持不下去了。與此同時，很多企業的貨幣資金有限，非受限資金比例較低。此外，過去若干年開展了一系列併購、多元化業務，甚至搞一些房地產。
最後，債券的特殊保護條款，觸發了債券的交叉違約條款。具體而言，企業一旦有一筆債未還，全部債務就將追來。這本身也是債券市場保護債券持有人利益的重要進步。但很多債券發行人並沒有做好充分準備，一些落後的發行人甚至認為“3+2”債券是五年債券，這與投資人的認知大相徑庭，正是由於對債券條款認知的缺失，導致融資規劃做得差的企業也出現了違約。
違約蔓延A股
7月5日晚間，華塑控股（000509.SZ）公告稱，公司控股股東西藏麥田及其股東浦江域耀，已於2018年7月24日，與湖北新宏武橋簽署了《關於債權債務處理之框架協議》。協議顯示，浦江域耀擬以讓與擔保的方式，將其持有的西藏麥田100%股權變更登記至新宏武橋名下，以此作為華塑控股股東所負債務的擔保措施，如果該措施實行之後，上市公司實控權將發生變更。
華塑控股只是冰山一角，事實上，債務違約的陣地已經開始向A股市場蔓延，上市公司屢屢爆出債務地雷。據Wind統計數據顯示，截至7月26日，目已有千山藥機（300216.SZ）、中弘股份（000979.SZ）、*ST安泰（600408.SH）、盛運環保（300090.SZ）等約29家上市公司相繼爆發了債務違約問題。
以債券出現違約的永泰能源（600157.SH）為例，該公司是一家主營電力生產和煤炭採掘的民營上市公司，截至2017年年末，正在運營電力裝機容量746萬千瓦，在建裝機容量266萬千瓦，擁有的煤炭資源保有量總計為32.38億噸，煤炭年產能達到1095萬噸。
7月5日，“17永泰能源CP004”不能按期足額兌付15億元本金及相關利息，構成實質性違約，此次違約觸發了發行人另外13只短融、中票和定向工具的“交叉保護條款”，本金合計99.3億元。違約當日，公司主體評級由AA+級下調至A級，次日，主體評級被進一步下調至CC級。
按照國信證券的分析，永泰能源在財務指標上體現的問題主要有：三費佔比較高；短期償債能力指標“現金類資產/短期債務”非常弱；應收賬款週轉率極低。
盈利能力方面，永泰能源毛利率處於58家煤企歷史中位數以上水平，但三費佔比較高，處於58家煤企歷史3/4分位數以上水平，削弱了其盈利能力。
2011-2017年，永泰能源全部年份的毛利率水平均高於58家煤企的中位數水平。其中，2016年、2017年永泰能源的毛利率分別為32.6%、28.0%，連續兩年回落，從2014年、2015年的3/4分位數以上水平回落至3/4分位數水平以下，但仍在中位數水平之上。同時，2011-2017年，永泰能源全部年份的三費佔比水平均高於58家煤企的3/4分位數水平。其中2015年、2016年、2017年永泰能源的三費佔比分別為33.0%、28.8%、20.5%，連續三年回落，但仍在3/4分位數水平之上。
償債能力方面，永泰能源“現金類資產/短期債務”處於58家煤企歷史1/4分位數以下的水平，短期償債能力非常弱；“經營性現金流淨額/總負債”略高於58家煤企歷史中位數水平，資產負債率高於58家煤企歷史中位數水平，但低於歷史3/4分位數水平。
具體來看，2011-2017年，永泰能源除了2012年之外，全部年份的“現金類資產/短期債務”水平均低於58家煤企的1/4分位數水平，並且自2012年以來該指標一直呈現下降走勢。其中，2016年、2017年永泰能源的“現金類資產/短期債務”分別為29.9%、29.0%，明顯低於58家煤企的歷史1/4 分位數水平。
期間，除了2011年和2015年，永泰能源的“經營性現金流淨額/總負債”水平均高於58家煤企的中位數水平。其中，2016年、2017年永泰能源的“經營性現金流淨額/總負債”分別為5.9%、5.8%，略高於58家煤企的歷史中位數水平。
同時，2011-2017年，除了2012年，永泰能源的資產負債率均高於58家煤企的中位數水平。其中，2016年、2017年永泰能源的資產負債率分別為70.3%、73.1%，仍有所抬升。
營運能力方面，永泰能源存貨週轉運營能力很強，但應收賬款週轉營運能力很弱。永泰能源存貨週轉率指標基本處於58家煤企歷史3/4分位數水平以上，應收賬款週轉率一直處於58家煤企歷史1/4分位數水平之下。
2011-2017年，永泰能源全部年份的應收賬款週轉率均低於58家煤企的1/4分位數水平。其中，2016年、2017年永泰能源的應收賬款週轉率分別為2.2、4.3，明顯低於58家煤企的歷史1/4分位數水平。
梳理上市公司違約事件，國盛證券總結以下五個主要違約因素。
首先，行業景氣度下降導致業績持續下滑。部分行業整體不景氣，行業內公司也不可避免地被拖累。當公司抗風險能力弱時，便很容易出現業績持續虧損、經營性現金持續淨流出、評級下調、流動性緊張，並最終出現債務違約的情況。典型如珠海中富（000659.SZ），公司業務結構單一，嚴重依賴大客戶的特點導致其抗風險能力很弱，當行業疲軟時現金流入端受到巨大沖擊，利潤表持續惡化。
其次，政策衝擊導致盈利惡化。部分企業的主營業務高度依賴於政府政策，一旦政策發生不利變動，公司經營將難以為繼，營收、淨利潤甚至資產規模不斷下降，並由此傳導至融資端，流動性枯竭，最終導致債務違約。如*ST雲網（002306.SZ）和*ST凱迪（000939.SZ），前者受“三公消費”政策影響，主營業務高端餐飲業連續虧損；後者由於環保整治的壓力使得公司業績下滑，計提大額減值損失，再融資受阻。
再次，過度擴張、投資激進導致資金鍊斷裂。企業依賴外部融資快速擴張，並過多地採取短債長投的方式，很容易由於一端投資週期長而資金難以收回；另一端銀行授信額度消耗過快，融資渠道收緊，債務集中到期兌付，導致資金鍊斷裂，出現流動性危機。如永泰能源（600157.SH）2015年資產規模增加68%，有息債務增長60%，2013年以來，短期債務/有息債務除2015年為44.85%，其餘年份都超過50%。
第四，股權質押問題。股權質押本是很正常的一類為增加流動性的融資行為。但是當母弱子強時，母公司大規模質押子公司股權，一旦二級市場股價出現大幅下降，一方面母公司很容易產生補倉的流動性危機；另一方面平倉風險會影響上市公司的發債資質和融資能力。而且高比例股權質押在進入解押期時，大規模的現金流需求會對母公司的流動性產生衝擊，甚至出現違約風險。
典型案例為神霧環保（300156.SZ），當子公司資產重組失敗，股價暴跌，盈利差但債務重的母公司對神霧環保的股權質押比例高達99.78%，部分觸及平倉線，並造成回購逾期違約，質押股權被凍結。由此引發母子公司評級連續下調，惡性循環，並最終造成債務違約。
第五，負面事件。負面事件如被證監會立案調查、被出具無法表示意見的審計報告、公司高層涉嫌犯罪等，往往不是上市公司債務違約的重要因素，但卻能成為將其壓垮的最後一根稻草。如ST中安（600654.SH）連續兩年被出具無法表示意見的審計報告和帶強調事項段無保留意見的審計報告，即使未披露出真實問題，市場對公司的態度也會發生明顯轉變，對公司的信用資質、融資能力造成衝擊。
綜合以上因素，國盛證券把上市公司違約事件歸納為兩類：激進投資型和盈利惡化型。激進投資型體現為上市公司採取激進的融資方式滿足投資支出的資金需求，財務指標表現為有息債務規模增長快、短期債務佔比高以及自由現金流缺口擴大。
盈利惡化型進一步分為兩類，一類是公司業績突然惡化，往往容易出現在經營穩定性較弱、受政策影響大的行業；另一類是公司業績緩慢惡化，容易出現在景氣度下滑的行業。盈利惡化在財務指標上體現為營業收入、淨利潤、扣非淨利潤、經營活動淨現金流顯著下滑。
P2P現爆雷潮
近期，P2P行業爆雷不斷，從6月開始到現在關於網貸平臺“跑路”“逾期”“非法吸收公眾存款”等事件頻頻發生，特別是進入7月以來，一天可以同時幾家平臺被爆出問題。
根據第三方機構網貸之家的統計數據，6月停業及問題平臺數量增加到80家，其中問題平臺63家（提現困難60家、跑路3家），停業轉型平臺17家；7月以來行業風險繼續發酵，截至7月22日，已經又出現了99家問題平臺，其中82家提現困難、跑路14家、經偵介入3家。月均問題平臺數量創下近兩年來的高峰，集中式爆雷也引發市場廣泛關注。
從涉及金額的規模看，近期出現問題的不乏累計成交額超百億元的平臺。如7月9日晚間，深圳互金平臺錢爸爸發佈公告稱，由於整體環境下借款人還款意願逐步下降，很多投資人產生緊張情緒，大量用戶集中申請提現造成平臺出款工作量增大積壓，平臺部分出借者回款延遲。隨後，深圳市寶安區經偵部門已經介入調查。公開信息顯示，錢爸爸成立於2013年1月15日，目前累計交易額突破325億元，累計交易次數超75萬筆。
而據不完全統計，這已經是進入7月以來，第四家出事的規模超百億的P2P平臺，另外三家分別是累計交易規模390億元的杭州網貸平臺牛板金、累計成交量140億元的上海平臺銀票網、累計交易量103億元的杭州互金平臺投融家。
對此，海通證券認為，國內P2P平臺由於長期缺乏監管，業務存在很多不規範的地方，自融、期限錯配以及資金池成為常見的經營方式，有些乾脆沒有真實業務，只是打著網貸的幌子進行斂財，不少被定性為非法集資、涉嫌自融；還有部分平臺本身產品不合規，自身風控能力又差，壞賬率高企，一旦有集中兌付需求，就很容易爆雷。
海通證券同時認為，P2P行業在6月開始集中爆雷，也可能跟之前監管下達的6月大限有關。
互聯網金融發展中出現的合規問題也引起了監管的注意，自2016年開始監管層面陸續出臺了一系列文件。2017年12 月，P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室向各地P2P整治聯合工作辦公室下發了《關於做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》（57號文），要求各地在2018年4月底之前完成轄內主要P2P機構的備案登記工作、6月底之前全部完成；並對債權轉讓、風險備付金、資金存管等關鍵性問題作出進一步解釋說明。
監管要求下，一部分平臺主動退出或選擇停業轉型，網貸之家數據顯示，截至2017年12月底，網貸行業正常運營平臺數量1931家，較2016年年底減少了517家；繼續存續的平臺則面臨整改備案的考驗，不少壞賬問題在違規資產的清償處置中提前暴露。另外，合規要求也增加了平臺的運營成本。另一方面，從負債端看，此前監管下達的6月大限，導致不少投資者為規避風險，選擇提前撤出資金。
此外，受P2P行業爆雷的影響，投資者恐慌情緒蔓延，加劇了問題的惡化速度。不少平臺提到近期大量用戶集中申請提現，導致平臺遭遇流動性風險。一些規模較小、業務鏈條不完備的平臺很可能因此被迫清盤。
海通證券認為，P2P網貸違約固然有監管加強的原因，但根本上還是與當前的整體宏觀環境有關。2018年，監管對“影子銀行”加強規範，非標融資被限，整體信用偏緊，社融存量增速新低。一方面，P2P投資資金退潮，管理不善、資金鍊脆弱的平臺首當其衝，而龐氏騙局的故事也無法繼續；另一方面，融資增速無法保證存量債務的利息償還，必然帶來債務違約。而P2P背後的主體，往往資質較差、信貸資源獲取能力較弱，必然最先受到影響，兌付發生困難。
海通證券提醒，P2P平臺風險爆發，可能只是信用風險升溫的第一步。2018年，除了P2P、現金貸，大規模質押股票融資的上市股東、大肆依靠負債擴張規模的企業等也問題頻出。近期，部分地區的農商行也不斷爆出壞賬激增的新聞。
如，貴陽農商行2017年年末的不良貸款率由年初的4.13%飆升至19.54%，撥備覆蓋率從161.25%下降至34.15%，資本充足率由11.77%變為0.91%，後兩者均大幅低於監管指標；山西侯馬農商行2017年不良貸款率達26.28%，資本充足率僅為1.98%，且撥備覆蓋率僅33.5%。此外，山東鄒平農商行、山東壽光農商行等多家機構也被指出不良貸款率大幅上升。
違約潮下各金融領域幾乎無一倖免，而私募基金作為民企慣用融資渠道之一，爆雷事件也開始頻現。
如，繼中精國投、阜興集團等相繼爆發兌付危機後，原定於7月2日開放贖回的泰融1期基金未能兌付，已發生實質違約，違約金額2.8億元。
資料顯示，泰融1期基金成立於2016年6月30日，由中融景誠（北京）投資管理有限公司作為基金管理人，該基金所持債券為“18永泰能源CP002”。因永泰能源存在未結清銀行貸款，及永泰能源發行的另一隻銀行間短期融資券“17永泰能源CP004”7月5日未能足額兌付本金，由此觸發了“18永泰能源CP002”的交叉違約。交叉違約事件發生後，評級機構將永泰能源主要信用評級由AA+下調至A，18永泰能源CP002信用等級也由A-1下調至D，評級展望為負面。
寬鬆備戰違約
海通證券表示，P2P大面積“爆雷”有一個特點值得重視，就是P2P的平均借款期限都很短，大多在1年以內，在信用收緊、經濟承壓的環境下，P2P網貸整體上更早地面臨到期償付的問題，因而也就率先出現了大面積的違約。但短期債務並不是P2P所獨有，從社會整體的債務情況來看，過去經歷了並且仍在持續發生著債務的短期化。
從居民部門來看，2017年起，居民的短期貸款開始持續高增。央行7月13日發佈2018年上半年金融統計數據報告顯示，上半年人民幣貸款增加9.03萬億，同比多增1.06萬億元。其中，居民短期消費貸增加1.1萬億元，佔比12.18%。
海通證券研報顯示，2016年，居民部門短期貸款月均新增規模不到500億元，而2017年以來的居民部門月均新增短貸超過1600億元，是2016年的三倍以上，居民部門短期貸款的餘額增速則從2017年年初的7%增至2018年6月的19%。
這背後有幾大原因，一是銀行近年對消費貸、信用卡分期等利潤較高的業務大力拓展；二是居民舉債購房後，還貸擠佔流動性，侵蝕了消費能力，增加對消費信貸的需求三是部分消費貸繞道流向地產，成為實際上的“首付貸”。
海通證券表示，無論是哪種原因，最後的結果都是居民債務的短期化，這也意味著2017年起高增的居民短貸將在未來不久到期。當前，居民部門的債務仍相對健康，已經暴露問題的是早年缺乏監管的P2P、“校園貸”等領域。不過要注意到，當前而言，過去兩年居民部門高增的短期債務不少還未到期，因此，未來短期債務的潛在償付壓力不應忽視。
從企業部門來看，企業也在追求短期流動性，2017年以來，信用債融資呈現短期化。
海通證券研報顯示，就新增信用債發行數據看，短融發行額在信用債中的發行佔比從2016年的42.76%攀升至2018年上半年的50.85%，超短融發行額在信用債中的發行佔比從2016年的35.06%增至2018年上半年的44.04%，升幅顯著。新發信用債加權平均期限持續縮短，由2016年的3.14年下降至2018年上半年的2.39年，企業信用債融資趨於短期化。
海通證券以截至2018年6月30日的存量信用債為樣本，2016年年末樣本發行人加權平均“短期債務/總債務”比值為33.94%，而在2017年年末這一比值增至35.65%，2018年第一季度與2017年年末基本持平，企業債務結構再現短期化趨勢，短期債務償付壓力或將進一步增大。
海通證券認為，主要有兩方面的因素導致了企業債務趨於短期化的現象：一是需求端偏好短債，長債發行難度增大。在強監管、去槓桿、緊信用的環境下，市場風險規避情緒加重，中長期信用債需求弱化，發行難度加大。面對債務集中到期的情況，企業現金流週轉壓力上升，對通過續發短債進行再融資的依賴程度持續增加。二是目前企業融資成本過高，企業降低融資期限以換取低融資成本。
海通證券提醒，債務短期化同時意味著企業債務到期頻率的加快，對企業債務及資金管理能力提出了更高的要求。很多企業特別是負債壓力重的企業為緩解流動性緊張而發行短期債券，但這類企業又難以在短時間內有效改善經營和資本結構，債務期限的短期化導致發行債券到還本付息的週期縮短，企業更加頻繁地面臨償債壓力，兌付風險進一步積累。同時，企業很可能“短債長用”，導致期限錯配、流動性更加脆弱，進一步增加了違約風險。
監管部門也注意到了流動性緊張可能導致的違約蔓延跡象。日前，銀保監會主席郭樹清在2018年陸家嘴論壇上發表主旨演講時表示，在防範化解金融風險的征程上，需要著力解決一些領域滯後的問題，加強薄弱環節。當前需要優先考慮加快企業結構調整、妥善處理企業債務違約、大力推進信用建設、合理把握金融創新與風險防範的平衡等多方面問題。
事實上，自2018年年初至今，央行一改2017年的風格，通過多種手段處處呵護流動性，兌現“合理充裕”。
年初至今共有三次定向降準，並配合MLF（中期借貸便利）實現流動性投放。2018年6月以來，央行繼續增加中長期流動性投放的力度。6月6日超額續作2035億元MLF，19日新作2000億元1年期MLF，7月13日完全對沖MLF操作，23日再次超預期大額新作5020億元MLF。6月以來，通過MLF累計淨投放9055億元，MLF存量達到歷史峰值4.92萬億元。
7月23日召開的國務院常務會議也將下一階段的貨幣政策定調為“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制，落實好已出臺的各項措施。
貨幣政策的持續寬鬆並且力度在不斷加大，而監管強壓態勢開始轉變，相對於此前各部門統一去槓桿情況，這一轉變意味著實體經濟信用最緊時期或已過度。寬鬆的貨幣政策力圖加快信用投放，而監管強加態勢改善也將減輕對信用收縮的壓力，信用將進入持續改善階段。
然而，對於流動性及信用環境的呵護僅僅是此前槓桿去化節奏和力度的修正，而非槓桿去化路徑的轉向。而且，貨幣政策向實體傳導的渠道並未完全通暢，實體信用大幅回升可能性有限。雖然貨幣政策和金融監管均有利於信用改善，但上半年持續存在的制約實體信用擴張的障礙繼續存在。目前來看，實體經濟兩個主要部門，地方政府和房地產的融資管控將持續，這將限制金融機構向實體經濟投放資金的空間，進而抑制實體信用擴張空間。
另一方面，在資管新規落地環境下，金融機構資本金不足將抑制資金投放能力。雖然資管新規細則做了較多柔性化處理，但資管新規的存在依然對錶外融資形成約束。特別是資管新規對非標投資的嚴格管控，意味著資管產品對接非標資產的規模依然將持續收縮。而表外資產回表則會對金融機構產生較強的資產負債表壓力。
作者為國金證券首席策略分析師
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